广发策略 | 岁末年初“风格切换”的两个时点与规律—周末五分钟全知道（12月第4期）

（一）12月小盘股的上涨概率一贯很低，但跨年后【春节至两会】的上涨概率是100%

每年跨年至春季，A股的表现都存在鲜明的“日历效应”，部分时段的统计学概率非常显著。下表我们统计了2010年至2024年共计十五年的宽基/风格指数表现，其中有几个值得关注的规律——

规律①：12月市场表现一般，小盘风格有较大下跌风险（申万小盘指数、中证1000、国证2000上涨概率不足33%）；

规律②：跨年是分水岭，之后市场胜率提升，春节至两会市场风格倒向小盘，尤其是区间申万小盘指数的上涨概率是100%（中证1000/国证2000上涨概率93%）；

规律③：两会是第二个分水岭，市场胜率下降，政治局会至4月下旬市场上涨概率不足25%，小盘风险更大。

今年12月的市场表现也基本符合过去十五年的统计学规律。12月两个关键会议定调积极、但市场整体疲弱，且前期表现占优的小盘风格有所收敛。

（二）由此形成了岁末年初的两段风格切换：年末小切大，春季大切小

A股类似统计学概率的背后，是市场每年基于年末重磅会议、政策节奏、经济和业绩披露规则形成的规律。而当统计学意义足够显著后，市场也会形成一定的“学习效应”，增强这种日历效应。

因此，岁末两初有两段比较分明的“季节性风格切换”，下表2我们对过去十五年间的规律做出详细整理。

1.表2显示，每年11月-12月出现风格切换的概率很高（80%），以“小切大”为主，因此年末风格往往大盘占优、或从小盘切换至大盘（80%）。

2.每年的春季再度出现风格切换的概率也很高（80%），以“大切小”为主，多数发生在1月份，少数发生在2月初；春季风格小盘占优、或从大盘切换至小盘（73%），这点与上文提到的小盘指数高胜率吻合。

3.每年元旦至春节，小盘相对于大盘跑输（概率80%），十五年的小盘相较大盘的超额收益均值为 -3.1%。

4.每年春节至两会，小盘相对于大盘跑赢（概率93%），过去十五年仅16年一年小盘跑输大盘，区间小盘相对大盘的超额收益均值为 6.1%，跑赢的幅度更大。

（三）为何每年年末、春季会有这样的风格切换规律？

我们在上表2总结了每年年末、开春的一些政策环境和资金面变化，可以看到一些共性。由于每年的四季度至一季度的特殊性，决定了这段时期的风格切换规律会更加鲜明：

1．每年11月至次年3月都是A股“最不交易基本面”的一段时期，这由A股财务披露“真空期”决定

下图2可见，11月至次年3月，是股市上涨结构与基本面相关性最低的窗口。经济进入春节单季，1-2月经济数据失真，10月末三季报后下一次的财务披露要等到4月末，因此岁末年初往往只能交易基本面的“预期”。

2. 每年12月的两个关键会议召开，是我们把握政策基调、布局跨年行情的依据

如果对次年经济和政策部署有积极的定调，则比较有利于交易次年的经济修复预期，也有利于大盘风格的【经济周期类】资产表现。反之则对市场整体及大盘风格形成压制。

例如11年末宣告了新一轮降息周期开启，12年Q4包括PMI出口地产等各项经济数据出现企稳迹象，18年年末总书记召开民企纾困座谈会，22年末疫情全面放开、地产三支箭，都是年末释放了比较积极的稳增长信号，市场对经济周期风格就有了积极定价。、

3. 跨年前后的资金面对风格推波助澜

如果年末监管层出现打击“炒小炒烂”、限制活跃资金交易，则有利于大盘风格，比较典型的案例是16年底限制壳资源炒作、23年底24年初量化私募等衍生的小票流动性危机。

此外，每年初的增量资金也很关键，13年、15年、19年、23年初在QFII审批提速和MSCI扩容等背景下都有外资流入，以及近几年不断崛起的保险机构“开门红”，年初的资金属性都更青睐大盘风格。

4. 春节前后资金面往往由紧转松，短端利率中枢下移，宽货币环境有利于小盘风格弹性更大

此外，11年底、14年底、18年底、包括今年底，市场都进入降息降准周期或确定了次年宽货币基调，宽货币的春季躁动区间小盘风格弹性更大。

5.“四月决断”时期，市场进入到见真章、证真伪的时刻

实际的基本面修复力度决定指数及大盘风格后续弹性，产业的发展进程决定小盘成长风格能否兑现至业绩，无论是市场整体还是小盘风格都迎来调整压力。市场会基于以下几个信息的综合判断：

（1）两会《政府工作报告》将敲定当年的官方目标赤字率及其它目标数字；

（2）两会后披露当年的“中央与地方预算草案报告”，将明确广义财政的科目及额度；

（3）春节之后春季开工旺季来临，草根调研反馈的经济活跃度情况；

（4）上市公司年报及一季报前瞻。

（四）25年这个规律大概率不会缺席，对应当下至春季的风格展望

短期维度：12月中旬以来，中证1000为代表的小盘指数下跌、大盘风格相对更稳健，符合历史规律。我们预计春节前这一趋势将延续，市场风格均衡，大盘类【经济周期】资产的股价中枢有所上移，同时保险机构贡献【红利资产】的增量资金。

一方面，12月政治局会议定调“超常规”、中央经济会议明确“政府赤字空间上调”以及货币财政双宽，因此市场对于25年ROE结束连续13个季度的下行、转向企稳的预期，暂时不能证伪，25年“春季躁动”有望于跨年后启动（狭义目标赤字 → 广义财政 → PPI → ROE的传导逻辑）。

另一方面，12月深交所对于“炒小炒差”行为展开整治、25年新国九条即将实施都引发了市场对于小盘股监管的担忧，而25年跨年之际的增量资金大概率由保险资金所贡献。

因此，短期春节前的市场环境，更有利于【经济周期类】资产为代表的大盘风格。我们关注消费券发放带动的春节前后高频数据的恢复情况，推荐两新扩围+两重加力等消费刺激领域（消费电子/汽车/家电/家具/酒店餐饮）。

而到了25年1月，若小盘股延续调整，则提供了布局的机遇。参照历史经验，25年春节至两会的区间，小盘成长风格有可能重新回归；换句话说，过去十五年100%上涨概率的小盘指数，大概率在25年也会出现。

中期维度：25年经济预期只要处于“下行末期至复苏前期”的阶段，那么小盘成长风格都将是主导。

参考美股经验，美股小盘风格多数出现在“经济衰退末期至复苏早期”的区间，即经济见底企稳前后的阶段。

而对A股历史上小盘股跑赢的阶段复盘（参见2024年12月7日外发报告《A股大小盘风格将如何演绎：——以美股50年风格轮动为鉴》），我们发现历史上小盘股受益最共性的条件就是“宽货币+弱信用”，对应的就是中国经济处于“下行末期至复苏初期”的几段区间。

25年考虑到实际的中外局势更加复杂，预计市场将较长时间处于“经济复苏前后”的折返跑，因此小盘成长风格可能贯穿25年全年。

长期维度：红利是为数不多不需要择时、可以长期配置的资产。

未来一个长期角度来看，在众多ETF中，红利类ETF可能是为数不多，不需要择时，可以长期配置的资产。红利类指数的调仓，更类似于低买高卖，而其他宽基窄基指数多以高买低卖的形式进行样本调整。

这就构成了指数走势的长期差别：红利类指数的长期净值曲线斜率几乎不变，长期配置角度，不需要择时。25年的红利类资产具有绝对收益，但是相对受益角度与23-24年有差距。

本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：截至12月28日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降23.44%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升31.01%，月同比上升18.66%，周环比上升18.08%。国家统计局数据，1-11月房地产新开工面积6.73亿平方米，累计同比下降23.00%，相比1-10月增速下降0.40%；11月单月新开工面积0.61亿平方米，同比下降26.54%；1-11月全国房地产开发投资93634.10亿元，同比名义下降10.40%，相比1-10月增速下降0.10%，11月单月新增投资同比名义下降9.83%；1-11月全国商品房销售面积8.6118亿平方米，累计同比下降14.30%，相比1-10月增速上升1.50%，11月单月新增销售面积同比上升3.25%。

汽车：乘用车：12月1-22日，乘用车市场零售169.2万辆，同比去年12月同期增长25%，较上月同期增长14%，今年以来累计零售2,195万辆，同比增长6%；12月1-22日，全国乘用车厂商批发177.0万辆，同比去年12月同期增长30%，较上月同期增长1%，今年以来累计批发2,588.6万辆，同比增长7%。新能源：12月1-22日，乘用车新能源市场零售81.7万辆，同比去年12月同期增长60%，较上月同期增长4%，今年以来累计零售1,041.3万辆，同比增长43%；12月1-22日,全国乘用车厂商新能源批发91.3万辆，同比去年12月同期增长56%，较上月同期增长1%，今年以来累计批发1,163.1万辆，同比增长39%。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨1.22%至3404.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨0.81%至13296.00元/吨。截至12月27日，螺纹钢期货收盘价为3268元/吨，比上周下降0.34%。钢铁网数据显示，12月中旬，重点统计钢铁企业日均产量196.80万吨，较12月上旬上升2.07%。11月粗钢累计产量7840.00万吨，同比上升2.50%。

化工：截止12月27日，中国化工产品价格指数4335.00，比上周降低9；截至12月27日，中国天然橡胶现货价为16600.00元/吨，较上周下跌0.60%；沥青期货结算价为3548.00元/吨，较上周上涨1.43%；合成氨价格指数2546.00，较上周下跌1.74%。

3.上游资源

国际大宗：WTI本周涨1.64%至70.60美元，Brent涨1.40%至73.62美元，LME金属价格指数涨0.57%至3968.30，大宗商品CRB指数本周跌0.23%至291.52，BDI指数上周涨0.71%至997.00。

炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年12月23日跌2.66%至776.40元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.74%至14866.00万吨；原煤11月产量上升3.93%至42798.00万吨。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.95%，行业涨幅前三为钢铁(申万)(-1.11%)、煤炭(申万)(-0.54%)、机械设备(申万)(-1.31%)；跌幅前三为食品饮料(申万)(-0.22%)、电力设备(申万)(-0.57%)、农林牧渔(申万)(-0.32%)。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.89倍上升到本周16.97倍，PB（LF）从上周1.58倍上升到本周1.59倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周24.18倍下降到本周24.12倍，PB（LF）维持2.12倍不变。创业板PE（TTM）从上周44.67倍下降到本周43.67倍，PB（LF）从上周3.47倍下降到本周3.40倍；科创板PE（TTM）从上周的70.50倍下降到本周69.96倍，PB（LF）从上周3.85倍下降到本周3.82倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.44倍上升到本周12.70倍，PB（LF）从上周1.34倍上升到本周1.36倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为银行、石油石化。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为传媒、纺织服饰、美容护理。从PE角度来看，申万一级行业中，钢铁、建筑材料、机械设备、国防军工、房地产、汽车、商贸零售、电子、计算机、传媒估值高于历史中位数。社会服务估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价维持2.43%不变，股市收益率从上周4.13%上升到本周4.15%。

融资融券余额：截至12月26日周四，融资融券余额18809.48亿元，较上周下降0.24%。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到143.93，上周A/H股溢价指数为144.90。

（三）流动性

12月22日至12月28日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为16783亿元；5笔逆回购，总额为5801亿元。公开市场操作净投放（含国库定存）共计1720.5亿元。

截至2024年12月27日，R007本周上升32.24BP至2.1384%，SHIBOR隔夜利率下降2.80BP至1.3880%；期限利差本周下降11.76BP至0.6536%；信用利差下降1.98BP至0.5158%。

（四）海外

美国：本周一公布11月新屋销售664千套，前值627千套；本周五公布12月20日炼油厂开工率92.5%，前值91.8%。

英国：本周一公布第三季度GDP(修正)同比0.85%，前值0.69%。

日本：本周三公布10月景气动向指数:领先指标109.1，前值108.9；本周五公布11月零售销售额同比2.8%，前值1.3%。

海外股市：标普500上周涨0.67%收于5970.84点；伦敦富时涨0.81%收于8149.78点；德国DAX涨0.50%收于19984.32点；日经225涨4.08%收于40281.16点；恒生涨1.87%收于20090.46点。

（五）宏观

工业企业利润总额：11月工业企业利润总额累计同比-4.7%，前值为-4.3%；11月工业企业利润总额当月同比-7.3%，前值为-10%。

MLF：12月MLF投放3000亿元，前值9000亿元。