据万得数据（下同），10月经济数据较全面好转后，11月数据有所分化。六大口径数据中，工业增加值、地产销售同比高于前值；社零、出口同比低于前值；服务业生产指数同比略低于前值，处于年内次高位。投资环比季调高于前值，高基数下同比低于前值。整体来看供给强于需求，社零和服务业生产指数裂口明显高于以往，如果按工业、服务业估算实际GDP同比约5.3%左右；按工业、社零估算实际GDP同比大约4.9%左右。季度GDP是生产法统计，理论上可能更靠近“工业+服务业”。
11月工业增加值同比为5.4%，高于前值的5.3%。地产销售面积同比为2.7%，高于前值的-1.8%。
11月固定资产投资同比为2.4%，低于前值的3.4%；社零同比为3.0%，低于前值的4.8%；出口同比为6.7%，低于前值的12.7%；服务业生产指数同比为6.1%，低于前值的6.3%。
工业继续有所加速。11月季调环比为0.46%，高于前值的0.41%。其中制造业增速同比为6.0%，是过去六个月以来最快。装备制造业增速高达7.6%，较前值加快1.0个点。装备制造业包括通用设备、专用设备、交运设备、电气机械、计算机通信电子、仪器仪表、金属制品、机械设备修理等八大行业。从主要工业品来看，汽车、工业机器人、太阳能电池均处于同比高增长状态。这些近年均是制造业中需求弹性最大的品类。近年来增速一直较高的发电设备，近期有明显减速。
11月制造业同比增长6.0%，高于前值的5.4%；采矿业同比为4.2%，低于前值的4.6%；公用事业同比为1.6%，低于前值的5.4%。
从工业品产量增速来看，汽车同比15.2%，高于前值的4.8%；工业机器人同比29.3%，低于前值的33.4%；太阳能电池同比10.9%，低于前值的13.2%。
发电设备近年以来处于产量高增长的状态，2020-2023年同比增速分别为30.3%、9.9%、17.3%、28.5%，今年前11个月同比为16.0%，11月同比为-0.7%。
消费较前值有所放缓。11月季调环比为0.16%，低于前值的0.34%。今年借稳增长时机，“双11”提前至10月释放，且商家普遍以价换量，导致10月零售一度高于季节性；而11月脉冲减弱，低于正常“双11”季节性，同比回撤较为明显。化妆品就是一个典型，10月同比高达40.1%，11月回踩至-26.4%。烟酒、服装、金银珠宝、日用品、体育娱乐用品、文化办公用品、手机等均不同程度呈类似特征。例外的一是不易提前释放的部分，比如餐饮就不存在这一效应，11月较10月进一步好转；二是继续存在政策红利的领域，比如汽车、家电，11月增速依旧维持在高位。
在前期报告《哪些零售门类带动了10月消费数据改善》中，我们曾指出：消费整体好转，其中化妆品增速最高，同比达40.1%，除消费倾向上升之外，可能还和“双11”提前有关，今年电商平台“双11”预售普遍10月中旬就已经开始。
从11月数据来看，上述过程的逆过程开始呈现。化妆品同比-26.4%（前值40.1%）；烟酒同比-3.1%（前值-0.1%）；金银珠宝同比-5.9%（前值-2.7%）；日用品同比1.3%（前值8.5%）；体育娱乐用品同比3.5%（前值26.7%）；文化办公用品同比-5.9%（前值18.0%）；通讯器材同比-7.7%（前值14.4%）。
11月餐饮同比4.0%（前值3.2%）；汽车零售同比6.6%（前值3.7%）；家电零售22.0%（前值39.2%）。
固定资产投资低位变化不大，环比季调0.1%，略高于前值的-0.16%，但仍属偏低位；去年基数抬高的背景下同比低于前值。和10月相比投资确实算不上减速，但也没有加速特征。狭义基建同比增速只有3.3%。代表地方基建的道路、公共设施管理业增速只随基数小幅变化，年内累计增速仍为负增长。我们推测可能因为前期是2万亿隐债置换的专项债额度集中下发，部分地方政府短期工作重点在这一环节有关。
11月固定资产投资当月同比2.4%，前值3.4%；制造业投资当月同比9.3%，前值10%；大口径基建投资当月同比9.7%，前值10%；小口径基建投资当月同比3.3%，前值5.8%；地产投资当月同比-11.6%，前值-12.3%。
电气机械行业固定资产投资累计同比-3.4%，较前值继续下行，对应单月同比-7.9%。电气机械主要包括新能源相关（发电设备、电机、电池）和家电相关（家用电器、照明设备），边际影响应主要来自新能源。它在过去三年投资增速一直在20-40%的区间，今年二季度起快速下行，随之二三季度行业产能利用率有所回升。电气机械今年前11个月PPI累计同比为-3.4%。这一领域的增量投资下行趋势能否延续值得观察，它可以验证目前政策“减少单纯扩大产能的项目”和行业自律“反内卷”能否较快推动供给结构优化。
11月电气机械固定资产投资累计同比-3.4%，低于前值的-2.8%、上半年的3.5%，以及去年年度的32.2%。
从电气机械行业的产能利用率来看，本轮高点在2020年四季度的82.0%，最低点为今年一季度的72.7%，三四季度小幅回升至74.7%、75.6%。
地产领域进一步企稳，销售面积增速去年5月以来首次同比转正。投资增速略好于前值。一线城市新建商品住宅价格指数环比零增长，属于去年10月以来首次没有环比继续下跌。如我们在2025年宏观环境展望报告《重塑广谱性增长》中所强调的，百城住宅租金收益率已至2.3%左右，已高于30年国债收益率、银行5年期定存和1年期理财产品预期收益率的最新水平，地产短周期量价企稳具备基本面基础。
11月地产销售面积当月同比2.7%，前值-1.8%；销售额当月同比0.4%，前值-1.3%。
11月地产投资当月同比-11.6%，前值-12.3%；新开工面积当月同比-26.8%，前值-26.7%；施工面积当月同比-42.6%，前值-34.2%；竣工面积当月同比-38.6%，前值-20.1%。
11月房地产开发到位资金当月同比-4.9%，前值-10.7%；其中，国内贷款当月同比-3.8%，前值-8.8%；自筹资金当月同比-15.6%，前值-23.1%；定金及预收款当月同比5.8%，前值-4.1%；个人按揭贷款当月同比-0.2%，前值-8.7%。
回头看11月经济数据，特点一是叠加预期的指标在继续好转，比如PMI、BCI、M1；而现实指标仍有波动或仍在低位，比如信贷、消费；特点二是供给端偏强，比如工业生产一直在加速；需求端仍偏弱，比如一般消费10月超季节性脉冲后11月就有回踩；特点三是外需韧性继续超预期，比如出口；内需启动却仍待继续发力，比如基建和地产投资。这一系列特征也正是当前资产定价存在一定分歧的背景，万得全A在 9月环比上涨22.2%的基础上，10月、11月、12月环比均继续小幅向上，但短期波动有所加大；10年期国债收益率11、12月有较明显下行。政策信号目前比较明确，政策资源也在继续叠加，后面有待于继续形成的是方向一致的经济基本面信号。
郭磊 S0260516070002
