RECOMMENDATION
银行 | 货物贸易资金流出继续放缓
通信 | 运营商年度工作会议召开，注重改革创新，强化高质量发展
医药 | 异体CART行业专题
农业 | 旺季猪价或触底反弹，饲料行业复苏在路上
机械 | 工业企业利润降幅收窄，船价连续环比回升
煤炭 | 动力煤价企稳回升，板块估值股息具备优势
公用 | 评估电价煤价股息率，寻找红利盈利的共振
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REPORT HIGHLIGHTS
银行：跨境流动性跟踪月报：货物贸易资金流出继续放缓
跨境流动性跟踪：11月货物贸易资金流出收窄。货物贸易资金流出量处于2021年以来同期低位，跨境资金流出放缓。24Q3金融账户资金流出继续大幅走扩，带动跨境资金整体流出趋势不减。11月净结汇走弱。银行代客净结汇较22年及23年同期有明显改善，但环比9-10月明显减弱，预计主要由于中美国债利差走扩、人民币兑美元汇率贬值下，套利交易回报率上升。
套利交易回报率：人民币小幅升值。本周市场对日本央行加息的悲观态度持续，受此影响日元继续贬值。日本央行行长植田和男未就明年1月升息的可能性表态，并表示随着日本向实现稳定的2%通胀目标过渡，日本央行会通过将利率保持在中性水平以下以保持宽松的金融条件，从而坚定地支持经济。中长期中美利差小幅走扩。国内，年底年初机构配置需求仍较强，国债利率低位震荡。美国，特朗普的新政府对美国经济和通胀影响、美联储的降息前景都存在较大的不确定性，特朗普2025年1月20日正式任职前市场预期波动可能较大，本期末FED WATCH显示市场普遍预期明年仅降息25bp，降息放缓预期带动美债利率上升。受到人民币兑美元边际升值影响，套利交易回报率回落。中国资产香港市场表现较好。A股表现较弱。
SDR主要经济体跟踪：本周日本公布11月失业率，失业率环比持平，青年失业率大幅下降。
风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等。
选自报告：《跨境流动性跟踪月报20241229：货物贸易资金流出继续放缓》2024年12月29日；作者：倪军 S0260518020004；许洁 S0260518080004
通信：运营商年度工作会议召开，注重改革创新，强化高质量发展
三大运营商年度工作会议召开，注重改革创新，强化高质量发展。（1）全面加强新型基础设施建设：夯实新型信息基础设施领先优势，加快释放AI+规模效应，持续推动价值创造和稳健增长。持续深入实施云改数转战略。全面加强新型基础设施建设；加强联网通信、算网数智、全球基础设施建设。（2）延续改革创新：大力推动科技创新和产业创新深度融合，聚力攻关关键核心技术。推动国有资本向前瞻性战略性新兴产业集中上；提升战略性新兴产业收入和增加值占比。全面推进数字技术融合创新。（3）强化高质量发展：牢牢把握高质量发展这个首要任务，持续推动价值创造和稳健增长。围绕强化高质量科技创新等六方面实现高质量发展。以“十个聚焦”作为贯穿全年工作的重点任务，奋力推动企业高质量发展迈出更大步伐。
持续推荐流动性充裕背景下低波红利资产运营商的投资机会。（1）政策面上，明年流动性指引乐观，长期国债收益率仍处低位，稳健的高股息红利资产运营商收益率显著高于长期国债。（2）资金面上，险资等耐心资本持续流入。（3）基本面上，运营商中长期业务稳健，持续增强科技创新能力，在量子、卫星、数据要素等关键领域持续推进并购；分红侧，运营商高度关注股东利益，分红比例持续提升。
风险提示：国际合作减少的风险；6G和算力技术迭代不及预期的风险；卫星互联网建设不及预期的风险；AIGC监管政策收紧的风险。
选自报告：《通信行业：运营商年度工作会议召开，注重改革创新，强化高质量发展》2024年12月29日；作者：韩东 S0260523050005；戎志强 S0260523090001；王亮 S0260519060001
医药：异体CART行业专题
异体CART有望克服自体CART的局限性。自体CART存在生产周期长、成本高、毒副作用、桥接治疗感染风险等，异体CART由于取自健康人工体细胞，制备成功率更高、单批次能满足多份需求，有望大幅降低生产成本，减轻患者用药负担。
“免疫排斥”是限制异体CART发展的核心因素。异体CART可能发生两类免疫排斥反应，影响药物疗效及安全性：（1）抗宿主病（GvHD）：即移植的免疫细胞攻击宿主的正常组织和器官，目前主要通过基因编辑和筛选细胞来源两大策略克服，ZFNs、TALENs、CRISPR/Cas9等是常见的基因编辑手段，以敲除掉TCR的表达；（2）宿主抗移植物反应（HvG）：抗移植物反应是影响异体CART疗效持久性的最大障碍，也是限制异体CART发展的核心因素，主要机制在于供体和受体间HLA的不匹配、供体特异性HLA抗体反应、宿主对CAR结构杀伤等，目前应对HvG主要有三大策略：①免疫清除；②免疫逃逸；③寻找“超级供体”细胞。
解决“免疫排斥”将成为UCART领域的重大技术突破，为血液瘤、实体瘤及自免等领域的新药开发带来机会，利好国内创新药物研发，建议关注国内相关创新药企业和创新产业链企业。
风险提示：研发失败风险，药品审评进度不及预期，医保降价超预期，销售不及预期等。
选自报告：《医药生物行业：异体CART行业专题》2024年12月30日；作者：李安飞 S0260520100005；罗佳荣 S0260516090004
农业：旺季猪价或触底反弹，饲料行业复苏在路上
畜禽养殖：12月猪价先跌后涨，前期散养户积极出栏以及腌腊需求增长不及预期导致猪价均价下行。伴随出栏高峰逐步过去、出栏均重下降，预计春节前猪价仍有望延续反弹。白羽鸡方面，本月商品代毛鸡和鸡苗价格环比基本保持平稳，未来行业或有望延续震荡回暖态势，关注海内外禽病疫情变化。黄羽鸡方面，种鸡存栏保持低位，关注餐饮复苏带来的需求弹性。
饲料、动保：12月大宗原料价格环比继续下行。饲料龙头依托全产业链优势加快海外产能布局，海外饲料市场规模容量大，行业竞争烈度较国内低，预计海外业务实现销量、盈利能力提升，看好龙头公司综合竞争优势下国内份额持续提高，海外业务贡献新增长空间。动保方面，生猪存栏回升推动行业需求回暖，部分产品价格企稳回升，龙头企业积极向宠物医疗布局增长空间有望打开。
种植业：中央农村工作会议强调“坚决扛牢保障国家粮食安全重任”，粮食安全战略导向明确，生物育种产业化稳步推进，龙头公司有望充分受益。大豆全球供需格局维持宽松，对价格形成压制，关注中美贸易摩擦和极端天气影响。
宠物食品：24年宠物食品消费规模增长提速，国产宠粮品牌加速赶超。关注国内龙头自主品牌建设和市场份额提升。
风险提示：农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险等。
选自报告：《农林牧渔行业：旺季猪价或触底反弹，饲料行业复苏在路上》2024年12月29日；作者：钱浩 S0260517080014；周舒玥 S0260523050002；李雅琦 S0260524080006
环保：国企改革白皮书（一）：从“资产注入潜力”谈开去
市值管理新规出台，春风吹向估值低、经营稳的央国企公司。近日，国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，再提通过并购重组、分红提升、治理破净公司等央国企市值管理工具箱来提升企业价值。2024年国资委全面推行市值管理、2025年将是国企改革3年行动的收官之年，且证监会“市值管理14条”、“科创板8条”、“并购6条”等新规更是激发了并购重组市场的活力。央国企公司可通过市值管理工具箱提升经营效率、盈利能力、分红水平，实现从基本面到估值的良性循环。
再看环保国央企改革，从“资产注入潜力”谈开去。在国企改革的背景下，环保国央企作为滚动化债的主力军，有望通过并购重组、回购增持、股权激励、业务转型、资产证券化（REITs）等方式积极变革、激发活力。环保板块共计有10家央企、38家地方国企，部分公司的股东具有雄厚资产，因要解决同业竞争问题而具备资产注入、集团资产整合的可能性。
建议关注低估值运营资产。市场对于环保运营资产的最大担忧就来自于地方政府的历史应收和未来付费能力，此轮化债政策恰好对应上述两大担忧，垃圾焚烧+水务运营资产估值弹性打开。
风险提示：调价进度不及预期；地方政府开支变化风险；政策推进不及预期等。
选自报告：《环保国企改革白皮书（一）：从“资产注入潜力”谈开去》2024年12月29日；作者：郭鹏 S0260514030003；陈龙 S0260523030004；荣凌琪 S0260523120006；陈舒心 S0260524030004
机械：工业企业利润降幅收窄，船价连续环比回升
11月份规模以上工业企业利润降幅继续收窄：国家统计局12月27日数据显示，1—11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额66674.8亿元，同比下降4.7%。（1）工业企业当月营业收入由降转增。11月份，全国规模以上工业企业营业收入同比增长0.5%，上月为下降0.2%，当月营业收入连续两个月回升。1—11月份，规上工业企业累计营业收入保持增长，同比增长1.8%。（2）工业企业当月利润降幅继续收窄。11月份，全国规模以上工业企业利润同比下降7.3%，在去年高基数基础上降幅较10月份收窄2.7个百分点。其中，受价格回升、营收转增带动，工业企业盈利空间改善，反映企业效益基本面情况的毛利润降幅连续两个月收窄。
11月工程机械海关出口数据公布：根据国家海关总署数据：（1）11月工程机械总出口金额同比增长16%；推土机增速90%，挖机增速32%，创年度新高。（2）分地区看，非洲、东南亚、南亚依然整体增速最快；中东、中亚增速放缓；北美市场挖机、装载机等单品出口同比数据亮眼，环比趋势基本持平，主要和基数相关。（3）分国家看，11月工程机械及零部件前五大出口国为俄罗斯（占比10%）>北美（9%）>印尼（5%）>日本>澳大利亚。
风险提示：宏观经济变化导致机械产品需求波动；原材料价格上升压制企业盈利能力；汇率变化导致盈利波动；去产能进度不及预期等。
选自报告：《机械设备行业周报：工业企业利润降幅收窄，船价连续环比回升》2024年12月29日；作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002
煤炭：动力煤价企稳回升，板块估值股息具备优势
近期市场动态：动力煤价企稳回升，双焦价格延续弱势。动力煤方面，本周港口市场有所好转，高卡动力煤价企稳，中低卡煤价小幅回升，由于近两周煤价回落至长协附近，下游采购积极性增加，各环节库存稳步下降。后期，1月上中旬电厂日耗预计维持高位，库存压力有望继续缓解，煤价或延续稳中有升。焦煤方面，本周国内港口主焦煤价下跌，产地市场原煤精煤价格均有回落，海外市场整体偏弱，测算目前澳煤进口价格优势处于倒挂状态。综合来看，近期下游观望情绪较浓，焦煤价格相对弱势，考虑到年底及临近春节主产地焦煤产量可能回落，加上煤价处于年内低点，预计后续有望企稳回升。
近期重点关注：（1）政策面：国家发改委《2025年电煤中长期合同签订履约工作通知》及中国证监会《上市公司市值管理监管指引》；（2）国内供需面：11月火电同比稳健增长1.4%，国内产量及进口量均处于高位；（3）国际供需面：前10月海运贸易煤同比增长2.3%，供给增量主要来自印尼、蒙古。
风险提示：下游需求增速低预期，进口煤量过快增长，加速供需关系恶化，导致煤价超预期下跌等。
选自报告：《煤炭行业周报（2024年第51期）：动力煤价企稳回升，板块估值股息具备优势》2024年12月29日；作者：沈涛 S0260523030001；安鹏 S0260512030008；宋炜 S0260518050002
建材：行业陆续步入淡季，看好2025年建材板块机会
12月政治局会议和中央经济工作会议定调积极，从当前到明年两会前的重大政策空窗期内，宽松的货币环境和积极的财政预期形成较强支撑，更多的增量政策也有望跟进，有利于后续基本面企稳，我们继续看好建材板块的投资机会。当前建材行业景气仍在左侧，但考虑到各板块陆续筑底，且在行业底部龙头经历了压力测试、经营韧性十足。建议关注成长性较强、估值弹性大的消费建材板块，和盈利处于底部、供给端出现积极变化的水泥玻璃龙头，以及玻纤龙头底部配置机会，和部分结构性景气赛道（药玻、风电等）。
消费建材：政策持续发力，零售建材景气率先恢复，龙头公司经营韧性强。下游地产仍在寻底，新开工面积预计已回落至中期较低水平，等待销售企稳好转；核心龙头公司经营韧性强。水泥：本周全国水泥市场价格环比下滑1.0%。在最后需求期，部分地区企业为了增加出货量，导致价格继续松动下行，预计后期价格仍趋弱运行。玻璃：浮法玻璃价格下跌，光伏玻璃交投平稳。玻纤/碳基复材：粗纱价格主流报稳，电子纱短市暂看稳。国内2400tex缠绕直接纱成交价环比持平，厂家挺价意愿提振，近期部分中下游开始适当备货，短期支撑多数厂出货有所好转；电子纱G75主流报价环比持平，电子纱市场下游提货积极性仍无明显好转迹象。
风险提示：宏观经济继续下行风险，货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险等。
选自报告：《建筑材料行业：行业陆续步入淡季，看好2025年建材板块机会》2024年12月29日；作者：谢璐 S0260514080004；张乾 S0260522080003
公用：评估电价煤价股息率，寻找红利盈利的共振
电量电价长协继续落地，观察煤价对火电周期行情的催化。展望短期，关注煤价下跌，当前跌幅下预计一二季度业绩同比可提升。展望长期，关注辅助服务等能否提升度电盈利，稳定性提升仍然可期。
寻找各省电力交易方案的关键词，提高市场化比例（推动现货）、绿电PPA等。综合来看，推演2025年的电改趋势大概率走向以现货推进为主的市场化交易、以促进消纳的PPA合同、以更反映发电成本的电价纠正机制方向演绎。
能源价格回落与长端利率下降同频，寻找红利与盈利的共振。建议关注两条公用事业的主线，一条是能源价格回落提升盈利能力；另一条是关注利率回落提升盈利稳定型资产的估值中枢，关注水电、核电、城燃。部分盈利稳定的公用事业主体本身盈利就较为稳定，还有望迎来降本带动的盈利提升，关注红利与盈利的共振。
寻找红利与盈利的共振。关注：（1）受益于气价回落和气量增长的城燃；（2）电量电价签订落地、煤价回落、电改提升盈利稳定性提升的火电；（3）高分红的一线城市综合能源主体；（4）政策落地带动困境反转绿电，尤其是沿海地区的低估值风电；（5）水电核电看好利率回落和资本运作事件加速。
风险提示：改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。
选自报告：《公用事业行业深度跟踪：评估电价煤价股息率，寻找红利盈利的共振》2024年12月29日；作者：郭鹏 S0260514030003；姜涛 S0260521070002；许子怡 S0260524010002；郝兆升 S0260524070001
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