广发宏观 | 延续非典型着陆：2025年海外环境展望

回顾2024年，全球经济保持温和增长。

OECD、IMF、世界银行、Conference Board全球GDP增速预期分别为3.2%、3.2%、2.6%、3.1%。一是通胀压力回落提振居民实际收入，利好消费；二是美国进口回暖带动贸易修复强于预期；三是全球消费由商品转向服务，提振服务业，制造业向新兴经济体转移；四是主要经济体金融条件较2023年放松，缓解利率敏感型部门压力；五是主要经济体如美国财政赤字保持宽松，2024财年财政赤字较2023年的6.2%进一步扩张至6.4% 。从结构来看，中美经济增速偏高是全球经济韧性的主要驱动力；欧洲和日本增长中枢偏低，IMF预期口径下增长率分别为0.8%、0.3%。新兴市场和去年变化不大，IMF口径下除中国和印度外的新兴和发展中经济体（EMDE国家）预期年度增长率为3.2%（去年3.3%）。

2024年，海外主要经济体通胀延续缓慢回落态势，主要经济体开始协同降息。

需求脉冲减退、劳动力供给回升、能源价格调整、供应链继续正常化为通胀回落主要背景。年初以来，美、欧、英、日CPI同比增速分别从1月的3.1%、2.8%、4%、2.1%调整至10月的2.6%、2.3%、2.3%、2.3%；核心通胀下行缓慢，分别从1月的3.9%、3.3%、5.1%、2%调整至10月的3.3%、2.7%、3.3%、2.3%。通胀延续缓慢回落，但日本通胀有小幅反弹迹象。

展望看，在平衡通胀和就业风险的过程中，全球央行的重心会逐步向就业倾斜。欧央行在6月率先启动降息，截至11月降息三次共计75BP至3.4%，降息步伐快于预期；英央行于8月、11月分别降息25BP至4.75%；美国核心通胀在今年一季度短暂反弹，导致降息延后至9月开始，9月、11月分别降息50、25BP至4.50-4.75%。

美国经济韧性中放缓，中性情形下，预计美国2025年实际增长约2.2%，较2024年小幅放缓，高于9月美联储对美国经济增长中枢的预测（1.7%-2%）。

就业市场：

就业市场总体保持韧性中放缓。劳动力供需趋松带动薪资增速进一步回落，雇佣成本指数预计从2024年的4%回落至2025年的3.6%左右水平。特朗普的移民政策可能导致新增非农中枢从20万人/月回落至10万人/月，劳动力供给减少导致失业率被动回落。预计2025年失业率可能从2024年的4.3%回落至4.2%。

净移民增加是过去两年美国劳动力市场再平衡比较关键的因子，其带动劳动力供给增加，利于薪资增速回落。CBO预计净移民人数总量在疫情期间（22-24年）达到600万人，若假设劳动参与率为65%，则移民带来劳动力人口每年增加120万人，即每月增加10万人，这也解释了为何新增非农中枢显著高于疫情前水平。Hamilton Project 曾预测，考虑到近几年移民人口陡增的现象，则月度新增非农中枢可能已升至16-23万人。

移民导致美国人口增长从疫情前（2015-2019年）的0.9%回升至2021-2024年期间的1.4%，净移民人数在疫情期间达到年均200万人。若特朗普移民政策快速推进，则可能导致人口增速回到低于疫情前水平、净移民人数减半，那符合美国人口增长的月度新增非农中枢可能亦会降至10万人左右。此外，移民人数下降减少劳动力供给，导致失业率被动回落。我们预计2025年失业率可能从2024年的4.3%回落至~4.2%。

消费：

劳动力供需趋松带动薪资增速缓慢回落，对消费形成下拉，但财富效应以及低杠杆率形成一定对冲，一般来说，财富对消费的乘数为1比0.1，即财富每上升1美元，对消费的拉动为0.1美元。结构来看，商品消费增速企稳修复，但服务业消费增速可能进一步回落。预计2025年实际个人消费同比增速可能从~2.6%回落至~2.1%。 

债务方面，一是居民部门债务压力不高，家庭债务/存量储蓄属于历史低位，不会对消费形成挤压。二是居民部门接近90%债务为固定利率贷款，美联储降息一定程度上支持再融资活跃度回升，亦对消费形成支撑，但影响有限：房贷大约占居民部门债务的70%，大部分房贷（~90%）都属于固定利率贷款，其中，大约三分之二的房贷利率低于5%。因此，若要让房贷再融资升温，则长期房贷利率需要有比较明显的回落（现阶段~7%），这一点在美联储谨慎降息背景下比较难做到。

企业投资：

建筑投资方面，数据来看，在2023年ChatGPT发布后，AI相关的建筑投资（如数据中心和电力设施建设）在2023年显著回升，从3季度美国硬件公司（如Nvidia和INTEL）给出的指引来看，后续其客户（如微软、META、Amazon等）对数据中心方面的投资应该有较大增长潜力。我们预计建筑投资增速保持韧性，25年实际同比增速为3.1%，24年约为3.4%。

设备投资方面，一则，前期投资较大的汽车制造以及计算机和电子制造建筑应该接近设备引进阶段。比如2022-2023年增速较高的汽车制造建筑投资，一般来说建厂时间2年左右，购买设备一般在厂房完工前半年左右时间购置完成，推算下来，如果汽车制造建筑投资增速从2022-2023年开始回升，则设备购置时间应该是在2024-2025年。二则，2022年开始至2023年全年，受CHIPS和IRA法案影响，高科技制造（特别是CHIPS）建筑投资快速上行，亦利好设备投资增速保持韧性。预计2025年设备投资增速可能从24年的4.1%回升至5%左右水平。

此外，美联储继续货币政策正常化意味着短端利率可能有较大回落空间，而中小企业借贷需求主要还是通过短期浮动利率（相对于大企业发债锁定利率），因此亦对资本支出形成一定东风。从数据来看，信贷增速已经开始有企稳回升迹象。美联储Senior Loan Officer Survey调查数据显示，银行报告大、中、小企业贷款意愿增强的比率自2024年2季度开始触底回升，该数据一般领先银行贷款增速1年左右时间。

库存：

美国制造业投资可能出现周期性修复。历史规律来看，制造业周期回暖一般具备的关键条件包括：制造业投资经历了较长时间的低迷；技术创新或者产业升级；全球宏观政策协同；金融条件宽松等。现阶段，美国制造业库存周期修复的条件似乎已经具备。一是美国ISM制造业PMI自2022年11月跌破50后持续在收缩区间，制造商库存增速亦在同一时期持续回落，现阶段虽已触底，但仍在底部徘徊。第二，AI技术革命对基础设施（比如数据中心、电力设施、网络基础设施等）、设备投资、以及配套制造业发展的需求。第三，美、欧、英央行协同降息，带动全球货币政策走向宽松，利好耐用品消费修复，引导制造商补库需求回升。但本轮制造业修复的时点可能在明年下半年，即美债利率和美元指数回落后带来的机会。

住宅投资：

住宅市场供需仍然偏紧，供给不足仍是主要矛盾。虽然FED继续降息引导房贷利率回落，但幅度有限。预计25年实际住宅投资同比增1.6%，24年预计为3.9%。

供给端来看，新房和二手房供给均在缓慢回升。金融条件宽松利好新房建设；房贷利率回落亦会解锁部分固定利率房贷，释放二手房供给（约有14.3%的房贷基于6%以上房贷利率 ），但利率回落有限意味着供给释放缓慢。

需求端来看，房屋负担能力随着长端美债收益率回落而修复。虽然新屋开工以及在建房屋数量处于高位，但房屋空置率仍处于历史低位，反映居民购房需求仍然较高。

关税影响：

关税在特朗普政策框架的重要性以及执行弹性可能并没有市场预期那么高。

一是，特朗普多次在公开发言中提到，关税是用来增加收入以及谈判的重要筹谋，用来获得利于美国的条件，比如墨西哥方面管控非法移民，或者其他国家到美国建厂投资，帮助美国汽车制造业重启。

二是，特朗普政策框架中，通胀的重要性远高于关税，民主党落选最主要的原因就是通胀失控，选民现阶段最关心的政策方向亦是通胀，全球贸易则被认为是最低重要性的事项。因此，为了关税政策而放弃通胀目标，甚至经济增长目标的成本太高。

因此，我们对关税的假设是偏鸽派的，即全球范围关税概率较小，更可能是针对性的、对特定商品征收。当然，既然作为筹码，那关税威胁应该会是特朗普上台后首要任务，只不过执行力度和范围不如现在说的。

基准情形下，我们预计美国不会对全球加征关税，有效关税上升幅度有限。在此背景下，关税对经济的下拉可能被减税和进口降低对冲，对GDP的影响较小。

2025年美国通胀走势可能依然颠簸，且粘性较强。基准情形下，核心CPI同比增速小幅回落，年末回落至2.9%左右水平（现阶段为3.3%）。其中，额外关税对通胀的影响约0.5pct。当然，不同情形下关税对通胀影响不同，范围可能在0.3pct-2pct之间。

第一，移民政策收紧一定程度上对超级核心通胀形成支撑，即薪资增速回落速度会更加缓慢。

第二，关税对通胀会有一定上拉，但时点可能在下半年，且幅度应该比较温和。我们基准情形是特朗普不会全球范围加征关税，仅对加拿大和墨西哥加征一定程度关税。测算来看，有效关税每上升1pct可能拉动核心通胀约0.13pct。基准情形下，有效关税从现在的2.5%上升至6.2%，对核心通胀形成0.5pct上拉。

需要注意的是，关税对通胀的影响可能是一次性的，即可持续性不高，比如说，2018年加征洗衣机关税后，CPI中洗衣机分项价格指数一次性回升后继续前期走势，同比增速并没有太大区别。因此，美联储可能会采取和2019年时期类似的方式，look through关税对通胀的影响。

第三，住宅价格将继续回落，但由于新租约价格回落节奏开始放缓，可能导致2025年住宅项价格回落进程较缓慢。

最后，移民政策超预期鹰派也可能提高通胀意外上行风险。

货币政策方面。我们预计美联储在今年12月仍有一次降息，2025年降息3次左右，政策利率回到3.5%-3.75%左右水平。

一是现阶段政策利率仍属于限制性水平（高于泰勒规则预测值），因此进一步正常化是合理的。从经济数据来看，利率敏感型部门比如制造业生产增速保持疲软，反映政策利率仍然偏高，对经济一些具体部门形成抑制。

第二，就业市场虽然已经回到疫情前水平，但仍在继续弱化。就业需求在过去一年中温和回落，引导就业供需进一步走向平衡；失业率从3.7%低位逐步回升至现阶段的4.2%，虽然仍处于历史低位，但也反映就业市场较2022年期间已经显著降温，并进一步带动薪资增速放缓，利于通胀回落。种种迹象表明，现阶段政策利率仍然高于中性利率水平，并且对经济的一些部门继续形成抑制。在通胀整体延续回落趋势的背景下，我们倾向于认为，美联储继续降息有其合理性。

第三，通胀回落过程虽有些颠簸，但总体回落趋势不变，住房价格虽然有粘性，但是个滞后项。劳动生产效率提升亦会带动薪资增速回落。参见《通胀符合预期背景下美股进一步定价降息》。

然而，关税对通胀的影响可能导致美联储采取非典型路径下的持续降息。若按照全球加征10%关税、中国加征60%情形来测算，有效关税可能上升7.4pct，对核心通胀上拉达到1pct左右，但我们倾向于认为，在Bessent领导下，关税推进更可能是渐进式的。因此，判断关税可能导致通胀在2025年下半年温和回升，但再次如疫情期间那样长期高位的概率较小。因此，美联储可以通过暂停降息来应对通胀暂时性反弹，而不需要再次加息。

最后，降息的终点可能不再是疫情前的2.5%，还可能在更高的水平。经济潜在增速更高导致和经济相匹配的利率（中性利率）水平更高，这就意味着本轮降息最终达到的水平可能会高于2.5%。

中性利率（也被称为自然利率，r-star或r*）指的是当经济处于充分就业和通胀稳定时的短期利率水平。在这个利率水平下，货币政策既不会紧缩也不会刺激经济。中性利率由经济基本特征决定，比如家庭和企业的储蓄、投资增速、财政政策是否扩张、生产效率变化、老龄化进程等。值得注意的是，中性利率无法直接观察，只能通过估算得出。中性利率帮助美联储判断当前的利率政策是在刺激还是抑制经济。美联储可以根据需要，将联邦基金利率暂时设定在高于中性利率的水平来抑制经济，或设定在低于中性利率的水平来刺激经济。因此，中性利率实际上是美联储制定货币政策的重要参考基准。

从2000年开始直到疫情前，美国居民储蓄率保持相对高位 ，资本开支增速相对疲软 ，生产效率增长偏低 、财政政策偏被动、劳动力人口增长缓慢都导致中性利率持续回落。HLW 测算的美国实际中性利率水平从2000年初的约4%回落至疫情前1.5%左右水平。

但自疫情开始以来，前期对中性利率形成下拉的因子开始转变，美国开始推行积极的财政政策，财政赤字在23-24年持续扩张，特别是IRA和CHIPS法案进一步推动绿色投资、AI以及AI相关的投资（比如数据中心、基础能源设施投资）、生产效率在2024年增塑提升至2%、储蓄率保持低位都导致私人部门在本轮加息周期中对利率敏感度较低，这也是为什么我看到美联储本轮快节奏加息周期下，美国经济保持韧性，并没有陷入衰退。

因此，展望来看，伴随着更高的中性利率，我们预计美联储本轮降息周期仍然会继续，但空间有限。

财政政策方面，我们预计2025财年美国财政赤字率可能保持稳定（~6.5%），即不再继续扩张，2026年可能小幅收缩（~6%）。美国财政范式可能会从持续扩张的大政府过渡成为财政约束的小政府。

第一，Scott Bessent已被提名下一任财政部长，人员变迁则意味着政策改变：Bessent认为财政约束的重要性很高，认为拜登政府财政无序导致了通胀反弹，甚至威胁到美元作为储备货币的角色。Bessent认为，这一次共和党执政可能是美国最后一次摆脱债务、避免变成过度负债国家最后的机会。

第二，美国政府利息支出数额历史高位，进一步扩大财政赤字会导致利息支出占GDP比例继续回升，加剧美国财政可持续性风险。2024财年，美国净利息支出9490亿美元 ，约占GDP3.3%，已经超越军事支出的8260亿美元，成为仅低于社保支出的第二大支出。继续财政扩张会加剧利息偿付负担，过度负债导致还债压力过高，一方面推高通胀，另一方面削弱美元全球储备地位。

第三，路径来看，减税规模可能不及市场预期，个人税收减免可能会延续，但所有企业税收降低至15%的概率较低；小费税、加班费税率减免亦会打折。此外，财政支出方面，food stamps, 住房补贴可能均较难通过。

因此，我们预计：

（1）减税规模可能不及市场预期预期，未来10年减税规模可能在4-5万亿美元左右，约占GDP1.3%，市场现在讨论的5-9万亿美元规模可能过于乐观。2025年和2026年财政赤字率可能在6.5%和6%。

（2）财政支出缩减可能会严格执行，比如削减IRA补贴、医疗补贴等。另一方面，Bessent支持利用关税收益补贴私人部门，即通过减税刺激经济，做大分母端来降赤字率。Bessent目标是28年财政赤字率回落至3%（24年为6.4%）。

特朗普政策有三大支柱：减少移民、降低税收、提高关税政策，这些政策都指向“美国例外论”主题。在这一背景下，经济相对其他国家更强的预期、财政赤字继续扩张的预期、通胀二次反弹预期对美元指数和美债收益率形成支撑。

特朗普11月当选总统后，大类资产一定程度上已经在交易以上主题了，即美元指数和美债利率持续走强。我们倾向于认为，明年特朗普上台后，交易主题仍可能会延续一段时间；在长端美债利率高位震荡背景下，美股可能有一定调整，但经济基本面保持韧性背景下，大幅回调概率较小。

政策对市场预期的影响可能通过以下几种路径：

（1） 鹰派移民政策强化市场的通胀预期，对美元指数和美债收益率形成支撑。

（2） 税收改革政策提升财政赤字继续扩张的预期，对美元指数和长端美债收益率形成支撑。CRFB 、WSJ 、UPenn 测算特朗普减税政策对赤字的影响分别为9万亿美元、7.5万亿美元、5.8万亿美元。

（3） 鹰派关税政策强化（a）通胀二次反弹预期；（b）美国经济相对其他国家韧性更强的预期；（c）关税预期带来的企业提前补库行为亦对经济形成支撑。两者对美元指数和美债利率形成支撑。我们预计美债收益率上半年可能在4%-5%之间震荡。

（4） 对金融、科技、能源行业减少监管等措施提振美国经济预期。

但是，市场还没有定价的是什么？我们倾向于认为，一是最终财政政策落地可能比预期更鹰派，二是关税政策的落地可能比预期更鸽派；三是美债利率回升对经济的反噬效应。

如果最终财政赤字扩张幅度不及预期，一是财政赤字扩张对经济的刺激效应预期会趋弱，不利于美国经济例外论；二是财政政谨慎意味着美国债务规模可控，即财政可持续性较强，对期限溢价形成压制。

如果关税政策落地最终偏鸽派，一是对非美经济体经济预期可能会走强，不利于美国经济例外论；二是关税对通胀的威胁弱化，通胀二次反弹风险减弱。两者均对美债收益率形成下行压力。

简单来说，预期差的弥合可能导致美债收益率和美元指数出现走高、见顶、回调的过程，这一点可能是市场还没有定价的。

但需要注意，长端收益率回落空间相对有限，对财政状况的担忧、美债买家结构从利率敏感向利率非敏感转移会导致期限溢价易上难下。在前期报告《美国财政可持续性探讨及其对资产的影响》中我们提出，对于高位徘徊的美债利率来说，近年来期限溢价的上升是一个重要原因。

黄金方面，若美国财政政策的主旨总体偏谨慎，即财政赤字率可能是中性略偏收缩的，则黄金的金融和货币属性都较难收益。例外情形是地缘政治风险加剧或者美国经济陷入滞涨。

展望2025年，宏观面的不确定性之一来自特朗普关税政策。关税政策对美国经济、通胀以及财政都有重要意义。虽然我们的基准假设认为关税可能会偏温和，但若关税实行超预期鹰派，则现阶段对通胀以及经济的展望可能过度乐观。

不确定性之二来自于特朗普对美联储的影响。虽然特朗普不能直接更换美联储主席，但可能通过理事会（Board of Governors）来间接影响货币政策。鲍威尔目前同时持有三个职位：美联储理事会理事（Board Governor）、理事会主席（Chair of the Board of Governors），以及联邦公开市场委员会（FOMC）主席。这三个职位中，前两个是由总统任命、参议院确认的，而FOMC主席则是由委员会成员投票选举产生的。对于理事职位，法律规定总统只能在有正当理由的情况下解雇。至于理事会主席职位，法律上存在模糊地带。而FOMC主席职位，由于是委员会内部选举产生，总统实际上无权直接干预。但值得注意的是，联邦基金利率目标由FOMC设定，而超额准备金利率则由理事会控制，因此，技术上来说，特朗普可以通过美联储理事会来影响货币政策。

首先，特朗普没有权利直接罢免美联储主席。FOMC主席职位是委员会内部选举产生，总统实际上无权直接干预。第二，对于理事职位，法律规定总统只能在有正当理由的情况下解雇，包括工作效率低下、失职或渎职。单纯的政策分歧可能不构成充分理由。第三，理事会主席职位方面，法律法规方面比较模糊。虽然历任总统都认为他们没有单独解除主席职务的权力（即将主席降级为普通理事），但这一问题从未被法律系统明确裁定过。

因此，如果特朗普想要影响美联储，其实可以通过美联储理事会。联邦公开市场委员会(FOMC)决定政策利率目标，但理事会决定超额准备金利率。在2008年危机前，美联储主要通过公开市场操作来实现联邦基金利率目标。但危机后，由于大规模量化宽松导致银行体系出现大量超额准备金，传统的操作方式失效，支付超额准备金利率成为了关键政策工具。而根据2006年的金融服务监管救济法案，这个利率的决定权在总统任命的理事会手中，而不是整个联邦公开市场委员会(FOMC)

因此，理事会可以设定一个不同于FOMC目标的利率水平。比如，当FOMC决定将利率目标提高到5%时，理事会可以将超额准备金利率设在4%。在特定市场条件下，纽约联储可能难以通过公开市场操作达到FOMC的更高目标，因为大规模卖出国债可能会推高长期利率，并导致资产负债表出现巨大损失。这样，隔夜利率很可能会维持在接近理事会设定的4%水平。

不确定性之三来自于特朗普为提高生产率和效率而推行的产业政策可能带来的影响。一是去监管：特朗普以及其幕僚中多次提到对金融、AI、传统能源减少监管。金融行业去监管可以放松资本管制，比如大银行要求的持有准备金规模下降，也可以通过降低存款准备金率或者政策利率，带动更多资金流向风险资产或者信贷，从而刺激经济。但金融监管机构收缩可能带来监管不当等风险，加剧银行倒闭或者倒闭后金融危机蔓延的风险。AI行业更少监管可能带来更快速的创新，但也可能引发更多的道德风险。二是加征关税，进一步保护国内生产者。此外，美国自身生产效率提升以及国家安全重要性将高于之前单纯的profit making。这就意味着一些关键领域技术、材料、能源需要在美国或者盟友国生产。

不确定性之四是特朗普一直声称将大幅度提高传统能源供给，这可能会加剧原油价格的波动，对全球通胀也会带来扰动。特朗普在其党纲中曾提到，要释放美国能源，让美国成为世界第一大石油和天然气生产国，并为美国提供低成本能源（reliable and abundant low cost energy）。特朗普计划通过全面增加能源生产，简化许可，并结束对石油、天然气和煤炭的扭曲市场的限制来达到这一目标。如果这一计划能顺利进行，则可能对原油价格形成扰动，利好美国通胀进一步回落，并对全球传递通缩。

预计欧元区经济增长偏温和。2025年欧元区经济增长1%（2024年可能在0.8%），市场预期1.2%。

一是通胀回落背景下，实际工资增速上行支撑私人消费增速，预计2025年私人消费增速从24年的~0.9%回升至~1%。欧元区劳动力市场仍然偏紧张 ，职位空缺率较高，2025年可能有小幅回落空间但相对历史来说仍然偏高。这就导致2025年薪资增速回落节奏偏慢。我们预计2025年欧元区薪资增速可能从2024年的4.2%回落至3.4%。但由于通胀回落速度较快，导致欧元区劳工实际薪资增速偏高，对消费形成支撑。此外，储蓄率高位意味着后续居民消费仍可以通过消耗储蓄进行。最后，欧元区劳动力市场依然偏紧张，对薪资增速形成支撑。二是欧央行降息背景下，融资环境改善利于制造业设备投资以及建筑投资修复，虽然幅度可能有限。

然而，由于欧盟层面对每个国家的财政权限有限、成员国之间财政转移支付机制并不完善、各国财政政策优先级无法协调，叠加马斯特里赫特条约对财政赤字的限制要求（赤字率不能超过GDP的3%，政府总债务不得超过GDP的60%），导致各成员国财政政策依然偏谨慎，对经济形成负面拖累。从数据来看，2024年，欧元区财政赤字率为2.9%，远低于美国的6.4%，特别是德国方面，仅为2.2% ，作为欧盟最大经济体实行严格财政纪律对整个欧元区会经济产生较大约束。欧元区财政紧缩的结果可以从美欧经济增长差中清晰地看到 。

向后看，2025年法国和意大利财政整顿可能对经济形成一定拖累，但德国财政略微扩张有一定对冲作用。

德国将在2025年2月举行提前大选，目前保守派CDU/CSU在民调中领先，其政策纲领强调更灵活的财政政策，并支持有限的财的政扩张措施，比如国防支出、制造业支持、特别激进等。此外，由于德国当前较低的赤字率，意味着德国仍有财政扩张空间，新政府可以通过修改债务刹车规则来释放财政空间。然而，修改债务刹车规则需要获得议会2/3多数支持，因此仍有不确定性。

法国方面财政政策可能更谨慎。法国政府设定了在2025年将公共赤字从当前6.1%降至5%的目标 ，但由于计划主要通过增加税收，而且并没有在支出方面有所控制，实际赤字可能很难达到目标水平，而且可能拖累经济增长。此外，新的欧盟财政规则下，法国需要每年降低赤字约GDP的0.6%，这就意味着法国需要有实质性财政整顿措施，即减少支出，因此预计未来财政路径依然会偏鹰派。

意大利方面亦采取了相对谨慎的财政路径，主要通过下调未来赤字目标并计划在2026年前摆脱过度赤字程序(EDP)。然而，借贷成本持续上升和经济增长疲软的组合，导致财政整顿节奏可能偏慢。

通胀方面，预计欧元区通胀继续回落，核心CPI明年年末回落至接近2%左右水平。欧元区劳动生产效率提升带动单位劳动力成本下降，缓解超级核心通胀压力。

在此背景下，预计欧央行可能进行连续性降息，在今年12月会议中降息后，明年降息6次左右，政策利率回到1.5%。

日本经济增长将进一步回升，日央行继续货币政策正常化（继续加息），财政政策中性偏宽松。预计2025年日本实际GDP增速1.2%，2024年约为0.3%，私人消费和投资为主要贡献。

一是受益于实际工资增长和减税措施，消费支出预计有较明显回升。日本劳动力市场供需仍然偏紧，导致薪资增速持续回升。2024年日本平均薪资上调幅度达到5.1% ，2025年预计可能较24年有所放缓，但保持韧性，叠加通胀回落，实际薪资继续回升，支撑消费。此外，日本将推出永久性所得税减税政策，将目前减税免额的103万日元提升至178万日元 ，进一步提升居民消费能力。二是受企业盈利支撑以及劳动力供给短缺，企业投资增速继续保持韧性。

通胀方面，我们预计2025年核心CPI同比可能在2.1%，2024年约为2.5%。一是25年春季劳资谈判工资涨幅可能在3%以上，较24年小幅放缓；二是日本政府可能在25年重启能源价格管控措施，抑制电费和燃气费用。但日元保持疲软支撑进口商品价格；三是劳动力短缺支撑薪资进一步回升。

结合来看，我们预计日央行可能继续货币政策正常化（加息），今年12月或者25年1月加息25bp至0.5%，25年下半年在此加息25bp至0.75%。

日本央行预计将继续推进政策正常化，但将采取谨慎和渐进的方式。我们预计，下一次加息可能在2024年12月或2025年1月，加息25bp至0.5%，2025年下半年再次加息25bp至0.75%。一是通胀有可持续性，2025年春季劳资谈判预计将基本工资涨幅保持在5%以上，服务业价格持续上涨反映工资成本向价格的有效传导，劳动力短缺也为工资上涨提供支撑。

然而，货币政策正常化的节奏应该是渐进式的，并且保持灵活。一是，货币政策需要与财政政策保持协调，避免债务融资成本过快上升。其次，考虑到自民党失去多数席位，货币政策收紧可能不能过快，抑制经济增长。此外，美国大选和贸易摩擦的外部不确定性提社会功能可能需要货币政策保持灵活。最后，如果日元对美元汇率跌至160水平，日央行可能会提前加息来支撑汇率（2024年12月）。

财政政策可能会中性偏扩张。一是自民党（执政党）在国会失去多数席位后被迫组建少数派政府，需要获得主张扩大社会福利支出和实施减税的在野党支持；二是，地缘政治紧张可能引导的国防开支大幅增加。此外，现实环境亦支持财政政策扩张。日本较高的国内储蓄率（2022年为GDP的23%）较高，为政府债务提供了稳定的融资来源，确保政府债务的可持续性短期内仍然可控。此外，由于政府负债以日元计价，且央行政策协调有效降低融资成本，目前净利息支出仅占GDP的0.1%，远低于国防支出（美国净利息支出仅略低于国防支出）。更重要的是，名义GDP增速有望保持高于利率水平，有助于稳定赤字率水平。

关于2025年海外宏观环境对于国内资产的影响，我们的理解包括：（1）基于海外主要经济体名义增速仍相对稳定，外需基本面并未有原发性的收缩，主要风险是来自关税。对国内出口的影响可能会呈现出较强的结构性特征，行业间不会是均匀分布；（2）海外主要经济体仍处于降息周期，这对新兴市场流动性来说是一个整体有利的时段；（3）“非典型着陆”的特征下，全球经济和金融市场不确定性较大，这可能会带来海外资产较高的波动率，应关注其影响的跨市场传递；特朗普的能源政策可能会加剧国际油价波动，对于制造业经济体来说，存在对企业库存周期及PPI的额外影响因素；（4）在外部存在不确定性的背景下，国内积极扩大内需的政策持续性大概率会更强，至少在明年上半年不存在逆周期政策退出窗口。

注：

1.https://www.cbo.gov/publication/60843#:~:text=In%202024%2C%20the%20deficit%20was,and%20in%202020%20and%202021).

2.US NOMINAL GDP growth

3.24年经济数据取彭博统计均值，后面24年数据同上。

4.https://www.costar.com/article/1424543951/us-apartment-rents-still-held-down-by-supply-report-says

5.https://fred.stlouisfed.org/series/PSAVERT

6.https://fred.stlouisfed.org/series/BOGZ1FA895050005Q#0

7.https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2024/mar/has-economy-transitioned-higher-long-run-real-rate-regime

8.https://www.newyorkfed.org/research/policy/rstar

9.https://www.taxnotes.com/featured-news/trump-proposes-15-percent-corporate-tax-rate-catch/2024/09/05/7l5wp

10.https://www.hamiltonproject.org/publication/paper/new-immigration-estimates-help-make-sense-of-the-pace-of-employment/

11.https://www.fhfa.gov/news/news-release/fhfa-releases-data-visualization-dashboard-for-nmdb-outstanding-residential-mortgage-statistics

12.https://www.cbo.gov/publication/60843/html

13.https://www.crfb.org/papers/fiscal-impact-harris-and-trump-campaign-plans

14.https://www.wsj.com/politics/elections/trump-plan-boosts-budget-deficits-by-7-5-trillion-double-harris-proposal-526effd2

15.https://budgetmodel.wharton.upenn.edu/issues/2024/8/26/trump-campaign-policy-proposals-2024

16.https://cepr.org/voxeu/columns/vulnerabilities-labour-market-new-survey-based-measure-labour-hoarding-eu

17.https://economy-finance.ec.europa.eu/economic-surveillance-eu-economies/germany/economic-forecast-germany_en#:~:text=In%202024%2C%20the%20general%20government,63%25%20over%20the%20forecast%20horizon.

18.https://cepr.org/voxeu/columns/investigation-economic-slowdown-euro-area#:~:text=This%20contrasts%20with%20the%20sharper,2.9%25%20of%20GDP%20in%202024.

19.https://think.ing.com/snaps/the-fall-of-the-barnier-government-will-be-bad-news-french-economy/#:~:text=The%20public%20deficit%20is%20expected,target%20will%20not%20be%20met.

20.https://www.nippon.com/en/japan-data/h02044/

21.https://www.reuters.com/markets/asia/japan-considering-raising-income-tax-threshold-fresh-economic-stimulus-2024-11-22/