重磅会议周结束，市场波动较大，本篇报告我们围绕以下问题做简单讨论：问题1：政治局会议2010年以来再度提及“适度宽松的货币政策”，但从市场表现来看，投资人对“水牛”逻辑并不认可，如何看待流动性对A股的影响？问题2：中央经济工作会议后，市场大跌，投资人因通稿中没有提到“超常规逆周期调节”而产生分歧，如何理解政策文件？问题3：国债利率破2，如何看待红利类资产？问题4：小盘风格势头强劲，是否担心复制24年初的风险？问题5：顺周期核心龙头过去两个月大幅落后，能否逆袭？
重磅会议周结束，市场波动较大，本篇报告我们围绕以下问题做简单讨论：
问题1：政治局会议2010年以来再度提及“适度宽松的货币政策”，但从市场表现来看，投资人对“水牛”逻辑并不认可，如何看待流动性对A股的影响？
问题2：中央经济工作会议后，市场大跌，投资人因通稿中没有提到“超常规逆周期调节”而产生分歧，如何理解政策文件？
问题3：国债利率破2，如何看待红利类资产？
问题4：小盘风格势头强劲，是否担心复制24年初的风险？
问题5：顺周期核心龙头过去两个月大幅落后，能否逆袭？
地缘政治冲突超预期；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力等。
（一）政治局会议2010年以来再度提及“适度宽松的货币政策”，但从市场表现来看，投资人对“水牛”逻辑并不认可
大幅宽松的流动性预期，容易形成债券市场的“水牛”，但股票市场就不那么容易了。本质区别是国债属于无风险资产，而股票属于有风险资产。
因此，我们理解，如果要推动股票市场的“水牛”，有三个因素缺一不可：
1.一个不可证伪的ROE未来能够大幅提升的预期；
2.从而使得市场产生初步的赚钱效应，提升场外投资人的风险偏好；
3.一个可以驱使银行间流动性以无风险收益的形式参与股票这类风险资产的渠道，才能把银行间的过剩流动性引流到股票市场。
复盘来看，历史上典型的水牛（同时具备上述三个条件）只出现在2014年7月-2015年6月；2020年2月也有短暂的水牛出现，但随后基本面复苏，转入股牛债熊阶段；2024年2-5月、9月底至今出现的股债双牛（非水牛），均有基本面配合（PMI边际企稳）。
而14-15年的水牛，最难以复制的就是银行间的资金可以通过伞形信托的形式，获取一个无风险的收益率（优先级），为高风险偏好资金加杠杆，从而源源不断进入股票市场。（5000亿央行互换和3000亿再贷款用于增持回购，这两个工具都是有条件、有节制的）
14-15年的高杠杆工具+规避监管的第三方系统+通道业务+宽松的信贷资金监管，没有哪个因素在未来还可以重现，也就是说银行间的过剩流动性，很难再大幅流入风险资产。
（二）中央经济工作会议后，市场大跌，投资人因通稿中没有提到“超常规逆周期调节”而产生分歧
在周一的政治局会议上，首次出现了“加强超常规逆周期调节”的字样，也被大部分投资人解读为是会议主要超预期的内容之一。但是，中央经济工作会议的对外通稿中，没有重复这样的表述，让部分投资人产生担忧。
我们觉得大可不必：
一方面，每年12月的的政治局会议，是核心领导层的定调会议，级别更高，更重磅，随后的中央经济工作会议是扩大化的会议（各个地方主要负责领导都要参加），类似于定调后的工作安排，基调基本不可能一周之内就做调整。尤其新闻联播播出的中央经济工作会议通稿是浓缩版本，不建议过度解读。
另一方面，中央经济工作会议的通稿中，也明确提出了提升赤字率，过往来看，除了2020年应对疫情，赤字率临时提升到3.6%，其余大部分年份都在3%或3%以下，2023和24年目标赤字率都是3%。因此，25年提升目标赤字率已经就是很明确的“超常规逆周期调节”了。（目标赤字率不能简单计算带来多少增量财政，更多应该理解为对广义财政的定调）
（三）国债利率破2，如何看待红利类资产？
从贴现率模型的角度，国债利率作为无风险利率，构成了折现率的一部分，但是，对于经济周期类资产和景气成长类资产，基本面本身和预期都波动很大，因此无风险利率从来不是影响这类公司股价的核心。
而对于红利类资产，基本面、预期、分红、现金流都相对比较稳定，通常变化不大，因此无风险利率构成的折现因子就显得非常关键。
近期红利类资产表现不错，受益于国债破2以及年底配置型资金的加仓。
从未来一个季度的情况来看，考虑到政策定调和风险偏好的因素，预计红利类资产具有绝对收益，但是相对角度与23年底24年初，应该有较大差距。
从未来一个长期角度来看，在众多ETF中，红利类ETF可能是为数不多，不需要择时，可以长期配置的资产。
下图中可以看到，红利类指数的调仓，更类似于低买高卖，而其他宽基窄基指数多以高买低卖的形式进行样本调整。这就构成了指数走势的长期差别：
红利类指数：长期净值曲线斜率几乎不变，长期配置角度，不需要择时。
其他宽基窄基指数：净值曲线波动巨大，16-17年大涨，18年磨平涨幅，20-21年大涨，22-24年磨平涨幅，因此如果不做择时，就没有配置的意义。
（四）小盘风格势头强劲，是否担心复制24年初的风险？
首先一个问题是，小盘股在怎样的外部环境下表现占优？
1.从A股历史情况来看，持续的小盘股行情一般是出现在经济衰退末期或复苏早期阶段；对于小盘风格来说，流动性是关键的催化因素。能否有小盘行情出现，核心考虑的是这段时间里，小盘风格的业绩能不能占优（由基数效应带来的表观业绩增速的占优也可以）。
A股比较持续的小盘股行情出现在2009-2010年、2013-2015年。其中，2008年10月~2019年5月，小盘股行情出现于政策底到复苏前期阶段；2012年12月-2014年10月，小盘股行情持续时间较长， 期间的背景环境是政策托底、基本面反复，衰退与复苏交替。
2019年以来大小盘风格来回切换，趋势性不明显。期间，2018年10月~2019年2月、2019年11月~2020年2月、2024年9月底至今，这几段小盘股行情，均是出现在政策底（或海外流动性底）到复苏前期阶段；2021年3月~2021年9月的小盘股行情，则是由于事件危机之后的低基数效应+超跌反弹。
2.从美股历史情况来看，5次小盘股风格形成之前，美国宏观经济都经历了衰退阶段。小盘股持续时间最久70年代中期至80年代初期，期间发生3次经济衰退。小盘风格开始的时间点一般是在经济衰退末期或复苏早期阶段，即经济见底前后阶段。
总结来说，中美历史情况显示，小盘风格占优的一个关键外部环境就是【经济衰退末期或复苏早期阶段】，这个环境的特点主要是两个：
（1）逆周期调节政策、流动性、监管环境，都比较呵护。
（2）整体基本面和ROE仍然不清晰。
展望来看，在重磅会议周落定之后，目前【复苏早期阶段】的预期，在未来的跨年行情和春季躁动过程中，大概率很难被证伪，因此小盘风格出现类似年初的系统性风险的概率也不大。
（五）顺周期核心龙头过去两个月大幅落后，能否逆袭？
尽管市场存在加大分歧，但是我们认为刚刚过去的这个重磅会议周的定调已经非常不错，过去两个月明显跑输的经济周期类资产（互联网、白酒、保险、股份行等）有可能出现一定程度修复或者中枢上移。
事实上，过去两周，恒生互联网指数、白酒指数、保险指数、股份行指数也都出现了不同程度的反弹。
但是，在2025年这些经济周期类板块能否走出上行趋势，可能还需要等待明年4月决断的进一步验证，但是在此之前的跨年行情和春季躁动中，也不太会因为证伪而出现较大风险。
（六）综合结论：
短期维度：3个月，对应跨年行情和春季躁动，风格较过去两个月更均衡一些，下表中的第二行还是主导，第三行可能有中枢上移。
中期维度：1年，市场可能较长阶段处于【复苏早期】的过度阶段，并且不容易证伪，意味着第二行也是主流状态。
长期维度：3年，考虑在众多ETF中，红利类ETF是为数不多按照低买高卖原则调整权重的指数，因此，也是为数不多，不需要择时，可以长期配置的资产。
本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：截止12月14日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降25.30%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升25.42%，月同比上升23.24%，周环比下降4.04%。国家统计局数据，1-10月房地产新开工面积6.12亿平方米，累计同比下降22.60%，相比1-9月增速下降0.40%；10月单月新开工面积0.52亿平方米，同比下降26.61%；1-10月全国房地产开发投资86308.85亿元，同比名义下降10.30%，相比1-9月增速下降0.20%，10月单月新增投资同比名义下降11.83%；1-10月全国商品房销售面积7.7930亿平方米，累计同比下降15.80%，相比1-9月增速上升1.30%，10月单月新增销售面积同比下降100.00%。
汽车：乘用车：12月1-8日，乘用车市场零售50.2万辆，同比去年12月同期增长32%，较上月同期增长11%，今年以来累计零售2,076万辆，同比增长5%；12月1-8日，全国乘用车厂商批发56.5万辆，同比去年12月同期增长55%，较上月同期增长6%，今年以来累计批发2,468.1万辆，同比增长6%。新能源：12月1-8日，乘用车新能源市场零售25.5万辆，同比去年12月同期增长72%，较上月同期增长3%，今年以来累计零售985.1万辆，同比增长42%；12月1-8日，全国乘用车厂商新能源批发28万辆，同比去年12月同期增长78%，较上月同期增长0%，今年以来累计批发1,099.7万辆，同比增长39%。
2.中游制造
钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨1.47%至3455.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.71%至13239.00元/吨。截至12月13日，螺纹钢期货收盘价为3360元/吨，比上周上升1.48%。钢铁网数据显示，11月下旬，重点统计钢铁企业日均产量216.30万吨，较11月中旬上升6.92%。10月粗钢累计产量8188.07万吨，同比上升2.90%。
化工：截至12月10日，苯乙烯价格较11月30日涨138.13%至8910.00元/吨，甲醇价格较11月30日涨530.90%至2392.20元/吨，聚氯乙烯价格较11月30日跌587.65%至5032.50元/吨，顺丁橡胶价格较11月30日跌857.71%至13383.30元/吨。截止12月12日，中国化工产品价格指数为4333.00，较上周上涨0.4%；截至12月13日，中国天然橡胶现货价为17400.00元/吨，较上周下跌2.25%；沥青期货结算价为3535.00元/吨，较上周下跌0.5%；合成氨价格指数2566.00，较上周下跌2.7%。
挖掘机：11月企业挖掘机销量17590.00台,高于10月的16791台，同比上升17.90%。
3.上游资源
国际大宗：WTI本周涨6.09%至71.29美元，Brent涨4.64%至74.35美元，LME金属价格指数跌0.26%至4024.10，大宗商品CRB指数本周涨2.66%至293.96，BDI指数上周跌9.94%至1051.00。
炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年12月9日跌0.85%至813.80元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.20%至15070.00万吨；原煤10月产量下降0.64%至41180.30万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周下跌-0.36%，行业涨幅前三为商贸零售(申万)(6.17%)、纺织服饰(申万)(4.23%)、传媒(申万)(4.11%)；跌幅前三为非银金融 (申万)(-2.29%)、电力设备(申万)(-2.15%)、房地产(申万)(-1.25%)。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.03倍下降到本周17.01倍，PB（LF）从上周1.60倍下降到本周1.59倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周24.40倍上升到本周24.41倍，PB（LF）维持2.14倍不变。创业板PE（TTM）维持45.20倍不变，PB（LF）维持3.52倍不变；科创板PE（TTM）从上周的70.85倍下降到本周69.58倍，PB（LF）从上周3.87倍下降到本周3.80倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.51倍下降到本周12.42倍，PB（LF）从上周1.34倍下降到本周1.33倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为商贸零售、纺织服饰、轻工制造。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为电力设备、非银金融、建筑装饰。从PE角度来看，申万一级行业中，煤炭、钢铁、建筑材料、机械设备、国防军工、房地产、汽车、商贸零售、电子、计算机、传媒估值高于历史中位数。从PB角度来看，申万一级行业中，煤炭、汽车、电子估值高于历史中位数。建筑材料、房地产、农林牧渔、医药生物估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周2.14%上升到本周2.28%，股市收益率维持4.10%不变。
融资融券余额：截至12月12日周四，融资融券余额18931.57亿元，较上周上升1.55%。
北上资金：本周北上资金净买入-50.36亿元，上周净买入-147.60亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到144.28，上周A/H股溢价指数为146.35。
（三）流动性
12月7日至12月14日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为3541亿元；5笔逆回购，总额为5385亿元。公开市场操作净投放（含国库现金）共计1844亿元。
截至2024年12月13日，R007本周上升6.15BP至1.9103%，SHIBOR隔夜利率上升0.40BP至1.4040%；期限利差本周上升5.03BP至0.6189%；信用利差上升3.88BP至0.5295%。
（四）海外
美国：本周三公布11月CPI季调环比0.30%，前值0.20%；11月CPI基调同比2.70%，前值2.60%；本周四公布11月PPI最终需求基调环比0.40%，前值0.30%；11月PPI最终需求基调同比2.20%，前值2.20%；12月07日初请失业金人数季调242000人，前值225000人。
欧元区：本周四公布12月欧元区基准利率(主要再融资利率)3.15，前值3.40；12月欧元区存款便利利率(隔夜存款利率)3.00，前值3.25。
英国：本周五公布10月工业生产指数季调同比-0.72%，前值-1.82%；10月制造业生产指数季调同比0.10%，前值-0.69%。
日本：本周一公布第三季度不变价GDP同比(修正)0.50%，前值-0.90%。
海外股市：标普500上周跌0.64%收于6051.09点；伦敦富时跌0.10%收于8300.33点；德国DAX涨0.10%收于20405.92点；日经225涨0.97%收于39470.44点；恒生涨0.53%收于19971.24点。
（五）宏观
CPI、PPI：11月CPI当月同比0.20%，前值0.3%；11月PPI当月同比-2.5%，前值-2.9%。
进出口：11月出口金额当月同比6.70%，前值12.7%；11月进口金额当月同比-3.90%，前值-2.30%。
货币供应量：11月M1同比-3.70%，前值-6.10%；11月M2同比7.10%，前值7.50%。
信贷增长：11月金融机构各项贷款余额同比7.70%，前值8.00%。
社会融资总量：11月社会融资总量当月值23,357.00亿元，当月同比-4.87%；前值为-24.08%。
下周看点：中国11月固定资产投资累计同比、中国11月社会消费品零售总额当月同比、欧元区10月贸易差额、美国11月零售销售同比、英国11月CPI环比、欧元区11月CPI环比、美国联邦基金目标利率、美国第三季度实际GDP季调环比折年率(终值)、日本11月CPI环比、美国11月PCE物价指数同比、欧元区12月消费者信心指数季调
12月16日周一：中国11月固定资产投资累计同比、中国11月社会消费品零售总额当月同比
12月17日周二：欧元区10月贸易差额、美国11月零售销售同比
12月18日周三：英国11月CPI环比、欧元区11月CPI环比
12月19日周四：美国联邦基金目标利率、美国第三季度实际GDP季调环比折年率(终值)
12月20日周五：日本11月CPI环比、美国11月PCE物价指数同比、欧元区12月消费者信心指数季调
地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；
海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；
国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。
报告信息
刘晨明 S0260524020001
郑恺 S0260515090004
李如娟 S0260524030002
