【广发•早间速递】延续非典型着陆：2025年海外环境展望

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REPORT  HIGHLIGHTS

宏观：延续非典型着陆：2025年海外环境展望

2024年全球经济增速预计3.2%左右，保持着温和增长。全球贸易修复是2024年特征之一，尤其服务贸易增速较高。欧美经济处于名义增长回落和高通胀“着陆”期。主要经济体开始协同降息。

展望2025年。美国，预计其名义增长回落周期延续。中性情形下预计美国2025年实际GDP同比约2.2%，较2024年小幅放缓。通胀走势可能依然颠簸，且粘性较强。基准情形下，核心CPI同比增速年末至2.9%左右水平（目前3.3%左右），其中关税对通胀的影响约在0.5pct。

欧元区经济增长率继续温和回暖。预计2025年欧元区实际经济增长同比1%，略高于2024年的0.8%左右；其核心CPI回落相对更为顺畅，预计明年年末回落至接近2%左右水平。

日本经济和政策处于不同的周期中。预计2025年实际增长回暖，同比1.2%，高于今年。预计2025年核心CPI同比可能在2.1%左右。日央行继续谨慎、渐进式推进货币政策正常化（加息），财政政策中性偏宽松。后续如美元出现回调，则日元压力会有所缓和。

2025年海外宏观环境对于国内资产的影响包括：（1）外需基本面并未有原发性的收缩，主要风险是来自关税。对国内出口的影响可能会呈现出较强的结构性特征，行业间不会是均匀分布；（2）海外主要经济体仍处于降息周期，这对新兴市场流动性来说是整体有利的时段；（3）“非典型着陆”的特征下，全球经济和金融市场不确定性较大，这可能会带来海外资产较高的波动率，应关注其影响的跨市场传递；特朗普的能源政策可能会加剧国际油价波动，对于制造业经济体来说，存在对企业库存周期及PPI的额外影响因素；（4）国内积极扩大内需的政策持续性大概率会更强，至少在明年上半年不存在逆周期政策退出窗口。

非银：中央经济会议定策以进促稳，个金扩大扩容推动长钱入市

证券：中央经济工作定调明年政策框架，券商合并加速新进展。（1）中央经济工作会议定调明年政策框架，为实现“十五五”良好开局打牢基础。强调实施更加积极有为的宏观政策和深化资本市场投融资改革，以稳预期、提振内需。会议提出深化资本市场改革，增强资本市场制度的包容性、适应性，并预计IPO有望逐步放松，引导中长期资金入市。（2）证监会传达学习贯彻中央经济工作精神，对资本市场工作作出重要部署，以突出维护市场稳定为关键、更加有力有效服务经济回升向好、提升监管效能和深化资本市场投融资综合改革。（3）券商并购新进展，国泰君安和海通证券合并重组交易方案获通过，国盛金控吸收合并国盛证券获证监会受理。

保险：个金全面扩大，且产品持续扩容，有望共同推动中长期资金入市，同时中央经济工作会议的召开有望推动权益市场继续回暖，利好全年利润维持较高增速，叠加利差改善带来的价值增速走扩，保险股估值有望继续回升，但需要关注宽松货币政策下的长端利率走势，建议积极关注保险板块。

银行：银行投资观察20241215：利率市场和股息资产前景

前期我们提示，不必担心债市供给影响年底银行间流动性，近期银行间市场和债市利率大幅下行，一方面受流动性宽松因素影响，另一方面也受同业存款自律政策调整和提前抢配置因素驱动。考虑到本轮政策着力于消费和投资并重且更重消费，预计政策对信贷需求的驱动可能弱于以往周期但对终端需求驱动更直接，这意味着本轮信贷和社融增速弹性可能弱于2019～2020和2016～2017周期，但终端价格弹性可能不弱，即量价的弹性关系与以往周期相比会有所区别。金融市场利率弹性在周期初期更依赖于需求量的恢复，因此预计金融市场利率明年可能依然维持低位，但国债长端定价由于抢配置提前下移，假如经济或终端价格出现持续复苏信号，不排除会提前于明年一季度见底企稳。债市的抢跑使得高股息资产的相对吸引力再次上升，年初配置资金考虑比价关系后对长债的需求可能被迫下降，而高股息资产成为配置资金年初的相对选择。唯一的值得关注的是，今年低风险偏好资金的增量可能会比去年少，这意味着估值切换的时间和空间都可能弱于过去两年。

食饮：浅谈消费券成果

政策刺激提振信心，市场情绪回暖。近期中央经济工作会议将“提振消费、提高投资效益、扩大内需”放在首位，同时各地餐饮消费政策频出，催生乘数效应，餐饮消费潜力有望进一步释放。餐饮供应链企业在产业链中起到承上启下的作用，内需改善对其具有显著的联动作用，有望呈现出“短期量增—中期效率优化—长期结构升级”的路径。在短期，估值修复更多受市场情绪驱动，中长期则受基本面优化和差异化优势驱动。在此阶段能及时抓住机遇，抢占市占率，提升话语权的企业，其业绩与估值修复将表现出更强的弹性。

餐饮业面临结构性调整，把握餐供新机遇。2023年来受消费者需求复苏偏缓、经济周期变化等因素影响，整体餐饮规模由高增长趋于放缓，催生餐饮竞争新逻辑，受价格战、同质化竞争和成本压力的共同作用下餐饮利润空间压缩，餐饮行业正位于阶段性低点，政策刺激下有望迎来新机遇。

白酒方面，基本面角度看，白酒经近四年调整期，在政策的推动下伴随着经济面转暖，板块有望起底回升。从绝对收益到相对收益需要时间，看好行业出清后需求面的恢复。大众品方面，期待通胀回升后大众品基本面率先改善，推动股价实现超额收益。

家电：重磅会议强调提振消费，11月家电出口增长较好

重磅会议再次强调提振消费。（1）政治局会议：会议提出要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策及加强超常规逆周期调节，要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。（2）中央经济工作会议：大力提振消费扩内需被放在明年九项重点工作之首，作为对比，去年首项是“以科技创新引领现代化产业体系建设”，足见此次对居民端政策的重视，相关提法包括“促进居民收入增长和经济增长同步”，“着力提振内需，特别是居民消费需求”，“实施提振消费专项行动”，“推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”。

环保：UCO价格持续上涨，环保企业积极变革

UCO价格持续上涨，餐厨/固废企业盈利弹性打开。退税政策并未导致UCO价格下跌，反而稳中有升的原因主要系SAF产能加速投产下，废弃油脂资源愈发匮乏，供需矛盾加剧。重申我们在“生物柴油系列报告”中明确的观点，伴随着全球SAF需求开始放量，对于先进减排原料废弃油脂的需求与日俱增，但废弃油脂作为稀缺资源，“得废油者得天下”。因此拥有废弃油脂原料的餐厨处理企业将是这次生物柴油上升周期中的受益者。有望通过餐厨项目布局，掌握大量废弃油脂原料供应，将在未来SAF市场具备主导权。

长期破净公司需披露估值提升计划，环保国央企作为滚动化债的主力军，开启积极变革。国央企上市公司作为地方政府环保投融资、并购整合、REITS证券化的重要平台，存量运营资产规模大，历史应收账款规模大，化债弹性较大。预期此次化债中，国央企上市平台依然会承担重要角色（类比2014-17年化债的PPP），特别是在国企改革的背景下，有望通过并购重组、回购增持、股权激励、业务转型、资产证券化、REITS等手段实现积极变革。此外，降息、降准背景下，高股息资产长期性价比依旧突出。当前水务、固废板块历史回款依旧可控，未来价格机制的理顺下回款保障度进一步提高。

建筑：中央经济会议强调扩大内需及区域战略布局，关注重点区域领域央国企

2024年12月12日，中央经济工作会议召开，提出加大货币政策和财政政策支持力度，统筹提升质量和做大总量平衡关系。财政及货币政策：财政政策积极有为，提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。货币政策适度宽松，适时降准降息，保持流动性充裕。发展方针：追求增速质量的平衡、供给需求的平衡。提出综合整治“内卷式”竞争，在供给侧改革方面或有更多措施落地。

2025年重点任务：（1）扩大内需上升一位成为首要任务。提出加力扩围实施“两新”政策，积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济；更大力度支持“两重”项目，大力实施城市更新。（2）科技创新及新质生产力任务顺位下降一位至第二，强调建设现代化产业体系，开展新技术新场景大规模应用示范行动。（3）支持经济大省挑大梁，鼓励其他地区因地制宜、各展所长。发挥区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略的叠加效应。2025年各区域投资在总量和结构上均会产生更大分化。

建材：政策定调积极，继续看好板块机会

“稳地产”和“地方化债”一系列政策接力发布，板块预期已有明显改善，目前处于政策窗口期，未来政策仍有加力空间。短期仍需面临“弱现实”的矛盾，建材行业景气仍在左侧，但考虑到各板块陆续筑底，且政策累积之下效果有望进一步显现，继续看好板块机会。从供给端来看，行业压力期部分优质龙头企业仍表现出较强的经营韧性，如二手房和存量房翻新需求支撑下零售建材韧性强、周期建材龙头在底部仍有显著的超额利润。建议关注成长性较强、估值弹性大的消费建材板块，和盈利处于底部、供给端出现积极变化的水泥玻璃龙头，以及玻纤龙头底部配置机会，和部分结构性景气赛道（药玻、风电等）。

消费建材：政策持续发力，龙头经营韧性强。下游地产仍在寻底，新开工面积预计已回落至中期较低水平，等待销售企稳好转；核心龙头公司经营韧性强。水泥：本周全国水泥市场价格环比下滑0.2%。年底临近，需求环比减弱，价格延续小幅下行态势。目前行业估值在历史底部区域。玻纤/碳基复材：粗纱价格涨后趋稳，电子纱报价稳定。粗纱价格涨后趋稳，新价推进相对较慢；电子纱G75主流报价环比持平，下游提货节奏较慢；玻纤底部震荡、碳基复合材料景气度继续筑底，龙头公司领先明显。玻璃：浮法玻璃偏弱稳定，光伏玻璃交投平稳。

公用：利率下行促进公用事业化，煤价回落彰显转型的“气”机

近期十年期国债收益率降至2%以下，公用事业继续公用事业化。看好利率回落摊薄投资端的资金成本，正值核电、城燃、火电等行业稳定性增强与股息率提升，看好公用事业化下的估值提高。

电量电价长协签订结果将落地，煤价持续回落看好火电行情演绎。（1）电量电价主要由煤价、供需、格局三因子进行反映，当前秦皇岛Q5500煤价已跌至800元/吨，如长三角、山东等省份供需及格局占优的企业，长短期投资价值均突出；（2）展望2025，电力弹性系数走高带动发用电量高增、火电发电利用小时有望上扬，尤其是今年被水电挤压明显；（3）伴随容量及辅助服务电价等挂钩火电、绿电装机的基荷利润占比提升，火电将从波动的度电利润走向稳定的单位装机综合利润。

2025投资策略：转型的“气”机——观察天然气驱动的投资“契机”。看好伴随全球液化厂和LNG运输船投产，叠加海外通胀压力，天然气价格存在下行空间。城燃方面，居民端价差拉大、工业端气需求提升，接驳影响弱化、接收站周转效率提升，EPS提升是大概率事件。且煤气价格比回落也或将催化煤价下探，火电的盈利稳定性有望提升，将再度尝试从周期向价值的转型。

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