【广发•早间速递】通信行业2025年投资策略：迎接AI的大推理时代

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REPORT  HIGHLIGHTS

宏观：经济基本面数据仍待一致性信号

据万得数据，10月经济数据较全面好转后，11月数据有所分化。六大口径数据中，工业增加值、地产销售同比高于前值；社零、出口同比低于前值；服务业生产指数同比略低于前值，处于年内次高位。投资环比季调高于前值，高基数下同比低于前值。整体来看供给强于需求，社零和服务业生产指数裂口明显高于以往，如果按工业、服务业估算实际GDP同比约5.3%左右；按工业、社零估算实际GDP同比大约4.9%左右。季度GDP是生产法统计，理论上可能更靠近“工业+服务业”。

回头看11月经济数据，特点一是叠加预期的指标在继续好转，比如PMI、BCI、M1；而现实指标仍有波动或仍在低位，比如信贷、消费；特点二是供给端偏强，比如工业生产一直在加速；需求端仍偏弱，比如一般消费10月超季节性脉冲后11月就有回踩；特点三是外需韧性继续超预期，比如出口；内需启动却仍待继续发力，比如基建和地产投资。这一系列特征也正是当前资产定价存在一定分歧的背景，万得全A在 9月环比上涨22.2%的基础上，10月、11月、12月环比均继续小幅向上，但短期波动有所加大；10年期国债收益率11、12月有较明显下行。政策信号目前比较明确，政策资源也在继续叠加，后面有待于继续形成的是方向一致的经济基本面信号。

宏观：11月财政数据及明年相关政策线索简评

11月一般公共预算收入同比11%，较前值上行5.5个百分点。自9月财政收入当月同比由负转正后，已连续3月逐月上行。分结构来看，中央本级收入同比18.5%、非税收入同比40.4%，是拉高11月财政收入的主要抓手，与前期“安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入”相吻合。1-11月收入累计同比-0.6%，距离年初目标差额缩小至3.9个百分点。

从中财办对中央经济工作会议精神的解读来看，增量财政政策框架逐渐浮出水面：在总量上，财政政策将“提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券”，这意味着财政政策中的三大抓手，即赤字率、超长期特别国债和专项债在明年可能均将有所提升。在结构上，一是“扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围”；二是“‘两新’政策效果很好，明年将加力扩围，安排更多资金，把更多消费品纳入支持范围”；三是基建方面，“要更大力度支持‘两重’项目”，近期两家央企发行稳增长扩投资专项债用于“两重”项目应是相关政策；四是加大财政对地产领域的支持，除了前期明确的专项债收购闲置土地、商品房外，这次还提出“收购存量商品房，要在收购主体、收购价格和住房用途方面给予城市政府更大自主权”，有望打通收储堵点。

通信：2025年投资策略：迎接AI的大推理时代

AI板块：看好大推理时代下的云端算力及AI Agent的投资机会。AI大推理时代的到来，意味着过去主要依靠训练需求驱动的AI产业，逐步过渡到推理需求驱动。（1）模型侧：大模型发展进入新范式，推理消耗算力大幅增加；（2）算力侧：科技巨头纷纷布局自研ASIC等硬件，并推送供应链解耦以做到降本同时保证供应链安全；（3）应用侧：AI Agent爆发使得推理算力需求与用户数或AI载体数挂钩。大推理时代下，大模型的训练依然非常重要，起到抬高AI产业天花板的重要作用。

运营商板块：看好资金面宽松且红利资产股息率较中长期国债收益率有比较优势背景下的运营商投资机会。运营商25年基本面有望企稳回升，长期经营稳定性有保障，运营商依然是高股息资产中较有配置吸引力的方向。

卫星互联网及卫星应用：持续看好卫星互联网组网高峰期及卫星应用出海的投资机会。海外starlink组网加速，手机直连卫星用户数快速增加；国内星网及G60亦加速组网并开发新一代卫星，量产提速带来投资机会。卫星定位导航应用出海市场广阔。

物联网、连接器、智能控制器等顺周期板块：拾级而上，行业复苏叠加爆发式赛道布局带来投资机会。行业基本面在24年已出现企稳回升态势，25年将其拾级而上的一年，贝塔+阿尔法的投资机会将会不断出现。

家电：出口专题：新兴市场驱动增长，龙头全球布局领先

出口拆分：总量稳健增长，白电占比最高，北美占比下降。（1）总量：我国家电出口规模稳健增长，2023年增长至889亿美元，近五年复合增速约9.3%，跑赢国内家电社零增速约7.3pct。（2）品类：2023年我国白电、黑电、小家电、厨电出口金额规模占比分别为37%、27%、34%、2%。（3）区域：2023年我国家电出口的前三大区域为亚洲、欧洲、北美。2018-2023年动态来看，亚洲占比较为稳定。2023-2028年新兴市场成为重要增长驱动。

或迎新一轮加征关税，首批次针对中墨加。当地时间11月25日，特朗普表示将对墨西哥和加拿大进口产品征收25%关税，对中国商品额外征收10%关税。影响：美国进口商品的来源分布中，空调、冰箱、彩电三大品类来自中国的比例均大幅下降，而进口自墨西哥、泰国、越南三国的占比提升，结构内的此消彼长。若新一轮加征关税落地，短期对海外产能集中在墨西哥的中国企业存在不利影响。

龙头全球布局领先，有望削弱关税影响。近年来家电龙头在海外产能布局进一步提速，东南亚成为重点投资区域，有望削弱美国关税影响。

2025年内外销均存在政策因素影响，其中内销受益以旧换新，有望迎来复苏；外销面临关税担忧，但龙头积极推进海外产能建设，且新兴市场增长较好。

批零社服：11月社零同比+3.0%，重视内需机会

2024年11月社零同比增长3.0%。2024年11月我国社零总额4.38万亿元，增速较10月降低。其中，除汽车以外的消费品零售总额3.90万亿元。分地区看，乡村社零增速高于城镇，11月城镇社零总额3.76万亿元，乡村社零总额0.62万亿元。分类型看，11月商品零售3.80万亿元，餐饮收入0.58万亿元，增速较10月分别降低、增长。

分品类看，粮油食品/饮料零售额11月同比增速分别为+10.1%、-4.3%，烟酒零售额11月同比增速-3.1%。可选消费品中，化妆品和金银珠宝零售额11月同比增速分别为-26.4%、-5.9%。建筑材料、家具和家电11月零售额增速分别为+2.9%/+10.5% /+22.2%，汽车零售额11月同比+6.6%。

建议：（1）化妆品：因今年双十一提前，导致10月基数偏低、11月基数偏高，建议结合10月和11月数据表现，10+11月化妆品社零同比-2.4%。（2）珠宝：近期金价高位企稳，社零数据降幅控制在个位数，期待后续传统节庆提振终端消费消费。（3）旅游：进入冬季旅游淡季，关注冰雪游、出入境游及相关促消费政策。（4）跨境：关注优质跨境龙头公司持续拓品类、拓国家，打开增收空间。（5）线下零售：地区零售龙头控制对品牌让利力度，毛利率改善，同时主动关闭亏损门店、利润端显著改善。

军工：卫星互联网低轨01组卫星发射，卫星产业景气持续

北京时间2024年12月16日18时00分，我国在文昌航天发射场使用长征五号乙运载火箭/远征二号上面级，成功将卫星互联网低轨01组卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务获得圆满成功。

长征五号B搭配“远征二号”执行大批量一箭多星发射，卫星互联网低轨01组卫星发射升空。“长五B”是中国现役直径最大、长度最长、包络空间最大的整流罩，可搭配“远征二号”上面级执行大批量一箭多星发射，支持中国巨型低轨通信卫星星座组网。

海内外卫星产业进展持续，Starlink已完成手机直连卫星星座第一阶段。12月5日，SpaceX使用“猎鹰 9 号”火箭将20颗星链卫星送入太空，其中包含13颗具备手机直连能力的“星链”卫星。此次发射成功，标志着圆满完成了其手机直连卫星星座的首个轨道层建设。12月12日长征二号丁运载火箭/远征三号上面级托举高速激光钻石星座试验系统在酒泉卫星发射中心发射，随后上面级将该系统5颗卫星分别送入预定轨道，发射任务取得圆满成功。长征八号运载火箭在海南商业航天发射场从技术区成功转运至发射区一号发射工位，将于近日择机发射，此次发射是一号发射工位的首次发射。

交运：航空机场行业：11月数据点评：客座率依旧坚挺，看好行业中长期供需格局改善

11月行业客座率依旧坚挺，国际线与地区线恢复强劲。根据11月五家上市航司主要运营数据公告，其总供给、需求同比各改善9.9%/18.5%，客座率同比大幅改善6.0个百分点。11月行业供需环比略降但国际及地区恢复依旧强劲。具体来看：国内线供给、需求环比各下降10.2%/13.0%，客座率环比下降2.7个百分点至84.4%。国际线供给、需求环比略下降5.8%/4.4%，客座率环比上升1.2个百分点至80.3%。地区线供给、需求环比各下降3.3%/2.7%，客座率环比上升0.5个百分点至77.0%。

国际航班持续修复，关注大周期投资机会。11月无国定假日，是传统淡季，民航供需环比降低是正常现象，但客座率依旧坚挺，行业中长期供需格局改善势头不变。国内方面，各地政府持续发力促文旅消费有望延续航空业复苏势头。海外方面，出入境政策简化助力国际航线供需同增。短期，我们认为年末因私出行迎来淡季，但值得关注圣诞假期海外旅客入境需求。长期看我国航空公司运力引进增速放缓确定性较高；出行信心持续修复，看好未来航空行业长期投资逻辑不变（即供需格局改善、票价市场化），静待经济回暖。我们预计明后年航司盈利中枢有望持续抬升，关注航空板块投资机会。

化工：中央经济工作会议定调积极，内需拐点向上

中央经济工作会议定调积极，内需有望迎来基本面与政策面的共振。12 月11-12 日在北京召开中央经济工作会议，会议要求，要进一步全面深化改革，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，稳住楼市股市，高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。

此外，最新BCI消费品价格前瞻指数2021年初以来的调整已至经验底部，内需有望迎来基本面与政策面的共振。24年，GDP增速中枢不足，需求弱现实持续，叠加基化新增供给持续落地、上游资源品价格高位，化工行业盈利仍阶段性承压。展望25年，全球降息潮开启，国内稳增长政策从地产、消费、广义社融三维度加码，周期拐点或向上。重点关注新疆煤化工及大项目拉动的民爆，以及受益补贴的家电/汽车/消费电子上游材料如VIP板/改性塑料/电子材料等。

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