广发周观点 | 专项债、2025年投资策略（12.23-12.29）

宏观 | 专项债管理机制优化有何影响

短期来看，展望1月份，无风险利率下行驱动高股息重估的趋势将于1月中旬达到高峰，但也可能是本轮持续三年高股息重估的尾声。其一，抢配置推动的利率下行会让配置资金面对利率资产偏好下降，而配置资金增量同比可能亦不会太强，因而长债将于一月初探至中期底部。其二，流动性将于1月中旬后转紧。国内来看，1月中旬为缴税高峰，同时今年春节较早，1月末春节前备付需求增加，国内流动性可能由松转紧。跨境流动性年初亦可能季节性流出，自2021年美中利差逆转后，过去三年年初跨境资金流出量均较大，近期中美利差走扩，套利交易回报率上升，年初跨境资金季节性压力可能会增强。随着国内流动性转紧，叠加跨境资金回流放缓，市场流动性短期会弱化。

综合利率趋势和流动性判断，一月份高股息资产将呈现先绝对后相对特征。中期来看，结合我们对年度大类资产配置的看法，本轮年底年初重估行情幅度和时间长度大概率低于过去两年，因此基于股息逻辑的交易需要及时兑现，并随着宏观政策落地转向复苏逻辑。年度而言，板块内配置策略优先推荐受经济影响较为敏感的复苏相关型品种，其次推荐资产端小微客户较多、资产端定价久期较短的银行。

风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。

选自报告：《农林牧渔行业：旺季猪价或触底反弹，饲料行业复苏在路上》2024-12-29，作者：钱浩 S0260517080014；周舒玥 S0260523050002；李雅琦 S0260524080006

选自报告：《机械设备行业周报：工业企业利润降幅收窄，船价连续环比回升》2024-12-29，作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002

选自报告：《建筑装饰行业：2025年央企“一利五率”考核及专项债迎变化、低空经济司成立，重点推荐中国核建》2024-12-29，作者：耿鹏智 S0260524010001；谢璐 S0260514080004

重要合同落地显示板块改善趋势有望逐步明朗，重视板块当前配置价值。12月25日光威复材公告期限到2027年12月31日36.64亿元的采购合同。12月24日至27日中国航发黎明召开2024年战略回顾会，提出确保“十四五”规划圆满收官，做好“十五五”规划编制工作。12月27日我国自主研制建造的076两栖攻击舰首舰命名为四川舰，创新应用电磁弹射和阻拦技术。临近十四五收官，各领域相关核心装备需求计划有望逐渐明确，有望逐渐形成自下而上的景气扩散预期，重视板块当前配置价值。

同时建议重视新兴产业逐渐形成的新增量。12月25日，国务院将信息技术、新材料、生物制造、数字经济、低空经济、量子科技、生命科学、商业航天、北斗等新兴产业基础设施等纳入专项债券用作项目资本金范围。12月27日，发改委正式设立“低空司”，负责拟订并组织实施低空经济发展战略、中长期发展规划，提出有关政策建议，协调有关重大问题等的职能司局。

风险提示：装备列装及交付不及预期；政策调整；价格波动风险等。

近期市场动态：动力煤价企稳回升，双焦价格延续弱势。动力煤方面，本周港口市场有所好转，高卡动力煤价企稳，中低卡煤价小幅回升，由于近两周煤价回落至长协附近，下游采购积极性增加，各环节库存稳步下降。后期，1月上中旬电厂日耗预计维持高位，库存压力有望继续缓解，煤价或延续稳中有升。焦煤方面，本周国内港口主焦煤价下跌，产地市场原煤精煤价格均有回落，海外市场整体偏弱，测算目前澳煤进口价格优势处于倒挂状态。综合来看，近期下游观望情绪较浓，焦煤价格相对弱势，考虑到年底及临近春节主产地焦煤产量可能回落，加上煤价处于年内低点，预计后续有望企稳回升。

近期重点关注：（1）政策面：国家发改委《2025年电煤中长期合同签订履约工作通知》及中国证监会《上市公司市值管理监管指引》；（2）国内供需面：11月火电同比稳健增长1.4%，国内产量及进口量均处于高位；（3）国际供需面：前10月海运贸易煤同比增长2.3%，供给增量主要来自印尼、蒙古。

风险提示：下游需求增速低预期，进口煤量过快增长，加速供需关系恶化，导致煤价超预期下跌等。

12月政治局会议和中央经济工作会议定调积极，从当前到明年两会前的重大政策空窗期内，宽松的货币环境和积极的财政预期形成较强支撑，更多的增量政策也有望跟进，有利于后续基本面企稳，我们继续看好建材板块的投资机会。当前建材行业景气仍在左侧，但考虑到各板块陆续筑底，且在行业底部龙头经历了压力测试、经营韧性十足。建议关注成长性较强、估值弹性大的消费建材板块，和盈利处于底部、供给端出现积极变化的水泥玻璃龙头，以及玻纤龙头底部配置机会，和部分结构性景气赛道（药玻、风电等）。

消费建材：政策持续发力，零售建材景气率先恢复，龙头公司经营韧性强。下游地产仍在寻底，新开工面积预计已回落至中期较低水平，等待销售企稳好转；核心龙头公司经营韧性强。水泥：本周全国水泥市场价格环比下滑1.0%。在最后需求期，部分地区企业为了增加出货量，导致价格继续松动下行，预计后期价格仍趋弱运行。玻璃：浮法玻璃价格下跌，光伏玻璃交投平稳。玻纤/碳基复材：粗纱价格主流报稳，电子纱短市暂看稳。国内2400tex缠绕直接纱成交价环比持平，厂家挺价意愿提振，近期部分中下游开始适当备货，短期支撑多数厂出货有所好转；电子纱G75主流报价环比持平，电子纱市场下游提货积极性仍无明显好转迹象。

风险提示：宏观经济继续下行风险，货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险等。

基本金属：需求淡季，预计基本金属价格震荡。12月以来，25年美联储降息预期下降，国内财政政策对25年内需支撑预期逐渐明晰，淡季影响下，基本金属价格有所回调。25年1月份的核心焦点在于美联储25年的降息预期变化，预计需求淡季持续，强成本与低库存共同支撑基本金属价格震荡，静待宏观环境进一步改善。

钢铁：本月供需稳定，需求淡季预期钢材价利平稳。价利方面，需求淡季预期价利平稳。关注未来宏观增量政策提振预期。

贵金属：美国换届落地或带来预期变化，金价有望重启上行。结合当前市场对于明年美国通胀的博弈，金价短期震荡为主。1月关注特朗普上任前后的市场预期变化，金价有望在预期修复中继续上行，建议把握板块布局机会。

能源金属：供需双弱预期，锂价预计窄幅震荡。锂盐厂节前常规检修季预期到来或已有体现，同时市场对于1月需求环比略降亦有充分预期，碳酸锂供需和价格博弈持续，当前锂价下供方挺价情绪仍高，预计锂价格窄幅震荡为主，关注需求超预期变化情况。

小金属：1月钨、钼价格预期平稳。淡季下，稀土价格预计仍将小幅走弱，但价格有成本支撑。预计1月钨价平稳，钼价震荡。

风险提示：宏观经济修复不及预期；金属下游需求不及预期；相关矿山供应增速超预期；美联储降息不及预期；军工等下游需求不及预期；铁矿石、焦煤焦炭产量不及预期；粗钢减产情况不及预期。

展望25年，全球降息潮开启，国内稳增长政策从地产、消费、广义社融三维度加码，周期拐点或向上。

周期篇：确定性更强的供给重构、内需发力、出海布局等方向。（1）供给重构：制冷剂受政策总量控制；铬化工寡头垄断掌控市场定价权；十四五收官之年，有望再引发“能耗双控”机遇；（2）内需修复：新疆煤化工、西部大基建、矿产支撑民爆区域需求；改性塑料/真空材料受益于以旧换新；（3）出口链条：农药海外库存去化，杀菌剂率先现拐点；香兰素反倾销落地，率先布局海外工厂企业受益。

成长篇：电子化学品、产业革命、润滑油添加剂、电池材料等领域。（1）电子化学品：电子化学品进入黄金发展期，半导体/显示/光学材料需求放量；（2）产业革命：合成生物关注政策进程；SAF元年来临，UCO出口退税取消；（3）自主可控：民营润滑油添加剂厂商推动国产替代；（4）技术迭代：固态电池、储能材料等。

主题篇：政策面加码市值管理组合拳，关注化工“长期破净企业”和“化企重组并购”主题机遇。伴随周期拐点临近，化工长期破净标的市值管理需求下，估值修复动力和空间更足；化企并购重组风起，重点关注并购质地较好的新质生产力标的、显著提升竞争力增厚业绩的产业链并购、集团优质资产注入等标的。

风险提示：宏观层面：宏观经济下行，相关化工品的需求萎缩；行业层面：大宗原材料价格剧烈波动等；公司层面：重大安全、环保事故、新项目进展不及预期等。

电量电价长协继续落地，观察煤价对火电周期行情的催化。展望短期，关注煤价下跌，当前跌幅下预计一二季度业绩同比可提升。展望长期，关注辅助服务等能否提升度电盈利，稳定性提升仍然可期。

寻找各省电力交易方案的关键词，提高市场化比例（推动现货）、绿电PPA等。综合来看，推演2025年的电改趋势大概率走向以现货推进为主的市场化交易、以促进消纳的PPA合同、以更反映发电成本的电价纠正机制方向演绎。

能源价格回落与长端利率下降同频，寻找红利与盈利的共振。建议关注两条公用事业的主线，一条是能源价格回落提升盈利能力；另一条是关注利率回落提升盈利稳定型资产的估值中枢，关注水电、核电、城燃。部分盈利稳定的公用事业主体本身盈利就较为稳定，还有望迎来降本带动的盈利提升，关注红利与盈利的共振。

寻找红利与盈利的共振。关注：（1）受益于气价回落和气量增长的城燃；（2）电量电价签订落地、煤价回落、电改提升盈利稳定性提升的火电；（3）高分红的一线城市综合能源主体；（4）政策落地带动困境反转绿电，尤其是沿海地区的低估值风电；（5）水电核电看好利率回落和资本运作事件加速。

风险提示：改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。