文｜杨家骥
2024年A股三季报整体仍处于磨底状态，营收、ROE延续下滑趋势，净利润分化进一步加剧，盈利结构亮点依旧集中在内需消费、供需格局较好的制造业、科技和医药，但超预期的品种愈加稀缺，2024Q3盈利增速较好的品种包含大金融、养殖、科技硬件、有色金属。复盘历史，广义财政的扩张会率先体现在M2、工业增加值、财政支出等指标的企稳回升，但传导至PPI和A股业绩仍需耐心等待。社融依旧是很好的前瞻信号，其拐点领先价格信号3-4个季度左右，预计2025年下半年至2026年将开启新一轮盈利上行周期。我们也梳理出一些值得持续跟踪的资产端线索，包括高股息资产的内部分化、地产后周期的利润率改善、产业逻辑主导的并购重组、以及产能化解等，供投资人参考。
▍2024年A股三季报整体仍处于低波磨底状态。
1）2024年三季报全A非金融营收增速和ROE延续了下滑趋势。全部A股/非金融2024Q3单季度营业总收入同比增速-1.5%/-3.7%，是增速转负的第3个季度；非金融板块ROE-TTM为7.3%，环比仍有小幅下滑，大致可以类比历史上2020Q2、2016Q2的水平。非金融板块ROE拆解来看，2024Q3利润率、周转率、资产负债率均明显承压，其中2024Q3周转率相比去年同期承压的行业集中在电力设备及新能源、钢铁、建筑等制造和基建板块；资产负债率承压的行业则以大消费和地产为主。
2）净利润结构分化进一步加剧。大类行业层面，2024Q3单季度工业/消费/TMT/医药/金融地产净利润同比增速分别为-11.3%、-4.5%、5.9%、-11.9%、23.4%，其中工业板块主要受上游资源品（尤其黑色系）的拖累，消费、医药、TMT盈利增速环比下滑，金融由非银（尤其是险资龙头）贡献主要增长。行业层面，2024Q3单季度净利润同比增速靠前的公司集中在大金融、养殖、科技硬件、有色金属。今年以来盈利结构亮点集中在内需消费、供需格局较好的制造业、科技和医药，但业绩超预期的品种在过去几个季度不断减少。
3）各行业龙头盈利持续占优。宽基指数方面，上证50、沪深300、中证500、中证1000、中证2000在2024Q3单季度净利润同比增速分别为18.6%、10.4%、-14.8%、-7.2%、-28.4%，大市值指数明显好于中小市值指数。此外，我们基于行业单季度净利润前三的公司占行业整体净利润的比重，构建了“行业集中度”指标，105个中信二级行业中有71个实现2024Q2集中度同比提升（较2024Q1的67个增加了4个），体现出盈利短期仍体现底部特征。
4）从一致预测净利润的变化趋势来看，2024年符合经济周期底部年份特征。2024年万得一致预测净利润规模经历了较大幅度的下修，截至10月31日相比1月末下修幅度达16.6%。10月以来仅8个中信二级行业盈利预测上调幅度超过1%，包括保险（+20.9%）、证券（+4.6%）、产业互联网（+4.4%）、多领域控股（+3.2%）、摩托车及其他（+1.5%）、工业金属（+1.5%）、新能源动力系统（+1.4%）、多元金融（+1.2%），而其余行业则大多仍处在预期下修的过程中。
▍2025年有望开启盈利周期的新起点。
1）本轮盈利周期财报指标波动性明显降低。按大类行业划分，金融地产在2021年之前盈利规模呈线性成长，2008-2020年间占全A净利润的比重稳定在60%左右，2021年之后伴随地产风险发酵，金融地产利润规模占比开始略微下滑，截至2024Q3该比例已经下降至50%。工业板块在每一轮PPI周期的上行阶段都有明显的利润扩张，在PPI下行周期则维持相对稳定，当前工业板块占全A盈利比重已经达到31%。消费、科技、医药净利润规模增速相对稳定，占比相对较少，对A股盈利贡献有限。新旧动能转换过程中，全A盈利增速在2022-2023年连续两年接近0增长，2024年盈利依然承压，主要财报指标的波动率也出现明显降低。
2）2025年广义财政扩张或带动社融和PPI改善，从而推动A股盈利复苏。复盘2014-2015年的财政扩张初期阶段，M2、工业增加值、财政支出都有阶段性的回暖，但A股盈利周期最相关的PPI企稳节奏则相对缓慢。社融作为价格信号的前瞻指标，“信贷+非标+债券”累计12个月同比增速领先于PPI拐点3-4个季度左右。考虑到明年广义赤字扩张推动PPI底部企稳和需求复苏，预计2025年下半年至2026年将开启新一轮盈利周期，我们测算2025年A股盈利同比增速（中证800口径）将从2024年的0.5%小幅上升至0.7%，非金融板块净利润增速将从2024年的-5.2%小幅上升-4.0%。
▍面向2025年的底层资产研究。
1）高股息资产的内部分化。以中证红利、上证红利、红利低波的成分股为样本，红利策略可以拆分为利率敏感型、商品价格敏感型、和其他红利。以银行为代表的利率敏感型红利成分股，盈利的历史增速和未来预期增速均相对稳健，ROE和股息率也处于非常稳定的水平；商品价格敏感型红利在2021年以来盈利弹性、股息率弹性较高，但需求偏弱对价格的压制可能反馈在未来上市公司的分红能力和现金流质量层面。其他红利主要为各传统行业白马股，核心影响因素仍然在其顺周期属性，年内盈利预测下调幅度最大。
2）房价若企稳，地产后周期的利润率或率先改善。历史上国内地产政策往往以需求刺激为主，货币化安置对需求的拉动尤其迅速，当成交活跃、房价企稳回升之后，除了库存面积得到消化，地产开发商拿地、新开工、建安投资也会延迟一段时间后逐渐启动，从而转向投资为主要驱动的阶段，带动产业链上下游盈利共同修复。本轮地产周期中，目前政策基调依然是严控增量的背景下促进房地产市场止跌回稳，复盘2012-2016年，有2轮地产高库存、房价企稳但随后新开工偏弱的阶段，而同期地产后周期的建材和家居龙头利润率均出现较明显改善，但盈利增速和股价与房价走势的相关性不显著。
3）并购重组依然是资产端的重要线索。2014年底至2015年中属于典型的宏观经济周期底部拐点，负债端具备充足流动性，资产端则涌现生物科技和移动互联浪潮，且改革预期（包含A股并购潮）催生很多外生EPS增长品种。尽管A股现行会计准则对商誉主要以减值测试的方式处理，部分TMT行业商誉占净资产比重在2015-2017年快速上升后快速消化，但也有不少行业商誉减值并不严重，近三年还通过并购的方式提升集中度。我们认为下一阶段的并购重组一定是以产业高质量发展为主要线索，如一级市场供给充足的电子、企业服务、生物医药、汽车、机械等行业，二级市场现金及等价物充足的部分高股息及高端制造代表公司，供需匹配度较高。
4）产能化解是中期命题。以固定资产+在建工程的同比增速作为产能扩张幅度的衡量指标，本轮诸多高端制造行业产能的大幅扩张出现在2022年，但过去一年间增速也快速滑落，其供给侧格局有望出现中期改善。对于产能化解，当前阶段特征为经济降速换挡过程中，人口红利消退、城镇化步伐放缓，且面临其他经济体的追赶，企业也选择自发出海寻求增长，该过程中出现的过剩产能只能以市场化消解为主（出海、减量经营、转向高附加值等），行政限制为辅，最后大概率需看到并购整合、破产重组等出清过程。此外，克强指数的相对变动可用于衡量生产端强度，本轮生产信号顶部出现在2024年7月，如果类比2014年的产能化解过程，生产周期下行可能持续一年以上时间。
▍风险因素：
国内经济复苏或政策不及预期；国内消费需求超预期下滑；欧美经济超预期衰退；中美科技贸易或金融领域摩擦加剧。
