文｜吴威辰 许英博 尹欣驰 李景涛 王喆
敖翀 拜俊飞 汪浩 柯迈 於学鑫
展望2025年，需求端来看，在国产品牌车型周期及产品力提升的推动下，国内新能源汽车渗透率有望持续提升；海外来看，欧洲碳排放考核面临关键节点，叠加新车型释放，有望刺激新能源汽车需求重回增长态势。此外，在原材料成本下降、运营经济性提升的推动下，储能装机需求有望高速增长。供给端来看，随着电池和中游材料资本开支增速进一步放缓，产业链头部公司引领新一轮技术创新，预计将进一步提升市场份额和盈利水平，行业格局将持续优化。重点推荐技术差异化程度更高、成本控制能力更强，在上一轮周期中进一步验证自身核心竞争力的供应链优质头部企业。
▍新能源汽车&储能：新车型周期推动电动化渗透率提升，经济性刺激储能需求持续增长。
1）新能源汽车方面，在国家以旧换新政策、车型降价周期刺激下，据中汽协数据，2024Q1-3新能源车销量达832万辆，同比+32.5%，增速强劲，我们预计全年销量1197万辆，同比+26.7%，年内单月渗透率有望达50%。海外来看，欧洲随着补贴退坡，预计2024年销量增速放缓，在碳排考核约束及新车型释放下，2025年需求有望重回增长；我们测算，要满足碳排考核目标，欧洲2025年新能源车销量增速有望同比+29%；美国在IRA补贴刺激、放缓对部分关键原材料的FEOC（敏感外国实体）限制下，我们预计2025年美国新能源汽车销量仍有望保持约40%的高速增长；伴随欧美车企新一代电动化平台在2025-2026年密集导入，我们预计2025年之后新车型将驱动海外新能源渗透率持续提升；综合国内和海外市场，我们预计2024年全球新能源汽车销量有望达1,827万辆，同比+25%。
2）储能方面，电池成本下降、降息等因素刺激储能装机经济性提升，推动国内外储能需求保持高速增长。国内来看，新型储能装机有望维持高速增长态势，CNESA预计2024年国内新型储能在保守情景下新增装机30.0GW，同比+39.9%；美国市场看，参考EIA并网备案量，我们预计2024年有望新增装机14.9GW，同比+128%。随着2026年美国提升储能电芯关税，2025年有望迎来抢装。欧洲市场看，随着能源危机缓解，户储增速逐步放缓，英国、意大利等国家大储将迎来高速增长，根据欧洲储能协会EASE预测，2024年欧洲储能新增装机功率有望达到11.5GW，同比+12.8%。
▍电池：供给端持续出清，中国头部企业引领出海及新一轮技术周期。
2023年以来，经历下游需求增速换档、产业链整体降库存以及原材料价格大幅波动后，目前电池下游需求稳定增长、上游材料价格逐渐企稳，行业核心矛盾逐渐从成本端转向供给端。资本开支来看，我们根据公司财报数据梳理，截至2024Q3末，锂电行业整体“固定资产+在建工程”同比增速约14%，同比-27pcts，环比-3pcts，增速处于历史低位水平。在供给端持续出清的背景下，头部电池企业通过加速出海以及技术创新，有望实现较强的盈利水平和全球份额的持续增长。海外电池厂来看，日韩企业面临份额和盈利能力下滑的双重压力；欧洲本土电池企业同样面临丢失订单、子公司破产等经营困境，中国电池企业全球竞争力进一步凸显。此外，以快充、半固态/固态电池、钠离子电池为代表的新一轮电池技术创新周期正加速推进，技术差异化足够强、前期研发投入规模较大的头部电池企业有望进一步拉开与中小企业之间的差距，扩大盈利和份额优势。
▍锂电材料：盈利修复、格局优化，技术创新驱动成长。
经营层面，我们复盘锂电材料业绩表现，2024年前三季度受金属原材料价格波动、行业去库存、加工费下降等因素影响，锂电材料环节业绩普遍承压；但从2024Q3单季度情况来看，随着原材料价格企稳、库存和加工费见底，多数环节盈利能力触底，部分环节已率先开启修复，据各环节公司财报，2024Q3三元前驱体/结构件归母净利润环比分别+19.8% /+0.8%，铁锂环比亏损大幅收窄。格局层面，多数环节头部企业份额相对稳定，部分环节龙头份额甚至进一步提升，以磷酸铁锂龙头、隔膜龙头为例，2024年上半年市场份额分别为34.5%/33.0%，较2023年提升2.5/0.9pcts。
展望后续，供给端来看，根据各公司公告，锂电材料各环节此前较多的再融资项目现多数处于暂停或终止状态，根据各公司公告，我们统计2022年以来锂电材料产业链终止+未发行的项目共涉及资金超过500亿元，资本开支放缓背景下，产能利用率提升与在手现金的充裕度成为竞争的关键；需求端，下游电池开启新一轮的技术创新，对锂电材料提出更高要求，高压快充、半固态电池等新技术产业化的落地，预计将拉动对高压实密度铁锂、高镍三元、硅负极、碳纳米管等材料领域的需求。
▍锂电回收：市场和政策驱动，锂电回收迎来重大发展机遇。
由于动力电池的使用寿命通常在6-8年，我们预计2024-2025年有望形成百万辆的新能源汽车退役规模，在2027年前后将望迎来动力电池退役的高潮。政策端看，伴随着《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》以及《汽车以旧换新补贴实施细则》的发布，退役电池规模化放量有望加速到来，我们认为电池回收行业迎来积极变化：
1）供给端：工信部暂停受理电池回收“白名单”企业申报，我们认为后续“正规军”玩家数量短期较难扩张，电池回收供给格局将趋于优化。
2）价格端：碳酸锂价格企稳，期货和现货价差的收窄有助于稳定电池回收的价格体系，提振行业开工率。头部企业如格林美、华友循环等探索出“废料换原料”新的商业模式，有望保障原料供应的稳定性、对冲金属价格波动影响，赚取稳定的加工利润。
3）技术端：锂回收率目前显著低于镍钴，是头部企业的核心竞争要素之一，根据《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件（2019年本）》要求，从事再生利用的企业，其镍、钴、锰的综合回收率应不低于98%，锂的回收率不低于85%。目前国内头部电池回收企业通过不断改进回收工艺等方法，提高锂的回收率，目前普遍能达到90%以上，市场竞争力大幅提升。
▍风险因素：
新能源车需求不及预期；储能装机量不及预期；行业竞争加剧，格局恶化的风险；逆全球化加剧，海外业务拓展不及预期；上游原材料大幅波动风险；新技术客户验证与产能投放不及预期；我国新能源汽车行业政策超预期变动。
▍投资策略：
展望2025年，需求端来看，在国产品牌车型周期及产品力提升的推动下，国内新能源汽车渗透率有望持续提升；海外来看，欧洲碳排放考核面临关键节点，叠加新车型释放，有望刺激新能源汽车需求重回增长态势。此外，在原材料成本下降、运营经济性提升的推动下，储能装机需求有望高速增长。供给端来看，随着电池和中游材料资本开支增速进一步放缓，产业链头部公司引领新一轮技术创新，将有望进一步提升市场份额和盈利水平，行业格局有望持续优化。重点推荐技术差异化程度更高、成本控制能力更强，在上一轮周期中进一步验证自身核心竞争力的供应链优质头部企业。
