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引言
2022年底，海航集团破产重整案以“中国最大规模、最复杂司法重整”之名载入法治史册。这场涉及万亿资产、6000亿债务、5万余名债权人的风险处置，不仅是一场商业救援，更是中国市场化破产实践的里程碑。
海航如何从“世界500强”跌落至资不抵债？政府与金融机构如何平衡各方利益？信托化债模式能否为“大而不能倒”企业提供范本？
问答实录
①丨海航危机为何爆发？高杠杆与关联交易如何埋下隐患？
- 扩张失控+治理失效的双重溃败
主持人：
1丨高杠杆扩张的致命诱惑
2015-2017年，海航通过资本市场定增、银行贷款、内保外贷等渠道融资超5000亿元，激进并购英迈国际（60亿美元）、Swissport（175亿元）等海外资产。当时的海航，似乎被规模扩张的欲望冲昏了头脑，盲目相信不断扩大版图就能在市场竞争中占据不败之地。
但并购标的整合失败，2017年政策转向去杠杆后，融资成本（8%-18%）远超资产回报率（不足5%），形成“借新还旧”的庞氏循环。这意味着每获取一笔资金，海航都要付出远超收益的成本，只能不断 “借新还旧”，逐渐陷入庞氏循环的泥沼。
2丨关联交易的系统性掏空
陈峰、王健家族通过关联公司垄断航材供应（溢价30%-50%）、挪用上市公司资金614.82亿元，仅飞机采购一项即虚增成本超百亿元。
例如：2018年海航控股购入的10架宽体机，实际支付价格高出市场价10%，资金流向陈峰弟弟陈国庆控制的境外公司。
3丨疫情触发流动性崩盘
航空业是受疫情冲击最为严重的行业之一，海航的航空主业现金流锐减 70%。与此同时，此前积累的债务集中到期，给海航带来了巨大的偿债压力。
当时，海航账面货币资金仅剩 85 亿元，而应付账款却超过 300 亿元，甚至连员工工资都拖欠了 7 个月之久。截至 2020 年底，海航集团合并报表总资产看似有 1.23 万亿元，但经审计调整后，实际资不抵债超 6000 亿元，净资产缺口超过海南省GDP总量，危机的严重性可见一斑。
数据来源：Wind，嵩山论市
②丨资产如何处置？如何引入战投、分块重整与信托化债？
- 保主业、弃非核、缓处置，切割风险、以时间换空间
主持人：
面对万亿资产与6000亿债务的庞大体量，海航如何通过资产处置回血？对如此复杂的债务网络，海航为何选择“分块重整+信托化债”模式？这一机制有何创新？
1丨”3+1“重整框架
3家上市公司：航空（海航控股）、机场（海航基础）、商业（供销大集）独立引入战投，解决资金占用与违规担保。
1个信托资产包：剩余321家非核心公司（含30家酒店、5家A股上市公司）打包设立信托，债权人转为受益人，未来通过资产处置逐步偿债。
2丨战投引入的博弈和妥协
航空板块：辽宁方大以380亿元现金注资+30亿元捐赠（解决P2P债权）胜出，关键优势在于全现金出资与低留债利率（2.89%），相比其他竞争对手具有明显优势，大大降低了航空板块的财务成本。
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨信托资产包化债的”双刃剑效应“
债权人让渡：债权人做了巨大让步，使海航的6400亿元债务转为信托份额，清偿率取决于未来资产增值，但中小银行债权人面临资本计提压力（持有的信托份额，风险权重400%-1250%）。
4丨海航资产处置思路：海外断臂求生，国内聚焦主业
海外资产“高买低卖”：断臂求生回笼资金。海航在重整期间大规模甩卖海外资产，虽缓解了流动性压力，但多数交易因前期高溢价收购导致巨亏。具体海外酒店、地产和航空资产的处置情况，详见下表。
数据来源：公司公告，嵩山论市整理
国内处置以“保航空、稳就业”为核心，通过国资介入与资产盘活实现定向回血之后，重新聚焦国内航空主业。
首先，核心土地资产处置，海发控溢价收购海南明珠岛与四地块，提供资金支持并避免核心土地被查封。
对于非核心业务的剥离，出售商业地产和飞机以优化资产结构并回笼资金。
闲置资产盘活方面，出租闲置房产以提高资产回报率，从原先不足1%提升至年化回报率5.8%。
总体上，海航集团通过资产处置聚焦航空主业，保留核心品牌和机队，关闭亏损航线并聚焦核心市场。机场板块由海南国资接管以支持自贸港建设。这些举措旨在解决流动性危机、优化资产配置并推动战略转型。
海航集团的国内资产处置和调整，具体详见下表。
③丨政府与金融机构在海航重整中扮演何种角色？
- 海航重整是“政府引导+市场主导”的典型案例
主持人：
海南省政府在海航重整中扮演了怎样的角色？金融机构给予了哪些支持，过程中又面临哪些协调难题？
1丨海南省政府：风险处置“总协调人”
海南省政府在法律授权方面，通过改组董事会（顾刚任执行董事长）合法介入，避免“国进民退”争议。
在资源调配方面，海发控发挥了重要作用。海发控溢价收购“一岛四地”回笼50亿元，定向输血航空主业，保障10万员工就业。
没有政府的支持，后续引入战投和资产处置，是不可能顺利落地的。在重整过程中，也存在一些矛盾焦点。战投方大曾申请 200 亿元纾困贷款，但银行以海航 “负债率 96%” 为由拒批。最终，在海南省政府的协调下，方大得以缓交税款、获取航线审批支持，这也体现了在重整过程中各方利益的协调和平衡。
2丨金融机构：适度被动妥协
金融机构在海航重整过程中适度被动妥协。以国开行为例，2017 年对海航贷款余额高达 559 亿元，当时内部评估 “正常类占比 99%”，但实际情况却大相径庭，海航的贷款逾期超 400 亿元。最终，国开行不得不接受信托化债的方案，这导致国开行海南分行 2021 年亏损近百亿元。
对于中小银行而言，面临的困境更为严峻。部分城商行持有海航信托份额，按照相关规定需计提1250%风险权重，这使得银行的资本充足率受到极大影响。为了应对这一情况，中小银行被迫加速资本补充，以满足监管要求，但这也给银行的经营带来了很大压力。
3丨最高法院与证监会：守住合规底线
最高法院与证监会在海航重整中发挥了重要的监督作用，守住了合规底线。证监会要求海航解决上市公司资金占用问题，确保上市公司的规范运作，保护投资者的利益。最高法院则严格把控重整程序的合法性，确保重整方案经得起历史检验。
当然，海航重整过程中法院和政府的合作，被认为是”府院协同机制“的典范。
④丨海航重整对企业化债有何借鉴？投资人如何趋利避害？
- 债务网络复杂、管理重组挑战和债权人分级清偿
主持人：
专家，您能否为我们梳理海航重整的关键节点？这一案例对后续企业化债重组有何借鉴意义？而投资人应该在这个过程中，如何趋利避害？
1丨时间线梳理：关键节点、决策与债券违约进程
首先我们梳理一下，海航危机的开端，严格意义上来讲，应当是2017年6月银监会开始排查海航授信风险，这也是海航核心问题的暴露开端。
后续2020年6月，海航重整确定”3+1“框架，2021年2月最高法院和证监会双签通过，海航进入重整程序，直到2021年9月，方大、海发中标海航航空和机场板块战投，整个海航集团引入活水。
具体海航重整的时间线，请详见下表。
数据来源：公司公告，嵩山论市整理
而我们也需要梳理海航集团债券违约的进程。海航集团债券风险，始于2019年7月，16海航02未按时兑付本息，标志着海航系整体债券风险的开始。关于海航集团层面债券违约的情况，具体详见下表。
数据来源：公司公告，嵩山论市整理
在整个重整过程中，中小股东也通过资本公积金转增等方式，让渡部分权益用于偿债和引入战投。职工债务和税务债务全额现金偿付，保障了职工和国家利益。对于普通债权，设定 10 万元以下全额偿付，给予小额债权人一定保护。其他普通债权则通过现金、债转股、信托受益权等多种方式综合清偿，兼顾了债权人不同需求和企业实际偿债能力 。
2丨海航重整模式的要点与难点：其他企业可以借鉴
境外资产处置：Swissport等海外子公司受当地法律制约，被动出局。
3丨投资者如何趋利避害？
在类似海航重整的事件当中，投资者特别是债券投资者，可以趋利避害。具体我们有三大建议。
● 风险精准评估：
重视有抵押债权：在投资选择上，优先考虑有抵押债权。以海航航空板块为例，其留债利率为 2.89%，且抵押物覆盖率超 80%，这类债权在企业出现危机时，能为投资人提供相对更高的保障，降低损失风险。
关注信托份额流动性及成本：对于涉及信托化债的情况，要高度警惕信托份额的流动性问题。尤其是中小金融机构，需精准测算资本占用成本，因其风险权重在 400% - 1250% 之间，这会对机构的资本充足率产生显著影响，进而影响自身的经营稳定性。
● 评估重整计划与争取权益：
全面评估重整计划：认真研究重整计划中的债权分类、清偿方式（如现金清偿比例、债转股价格和条件、信托受益权的分配规则等）以及战略投资者的实力和计划等关键要素，深入分析其对自身债权价值的影响。
参与债权人委员会争取权益：积极参与债权人委员会，与其他债权人联合起来，形成集体力量。通过集体行动，共同向企业和重整方争取更有利的清偿条件，比如在清偿方案中争取提高股票抵债比例，就像海航控股抵债价曾有 42% 的溢价，这可能增加债权回收价值。
● 多元化退出与灵活决策：
探索多元化退出路径：对于信托资产包中的各类资产，如酒店、金融牌照等，可以尝试联合产业资本进行收购变现，拓宽退出渠道，提高资产的流动性，减少因信托资产处置周期长带来的不确定性。
灵活决策实现止损或获利：依据对企业重整前景和自身债权状况的综合评估结果，灵活做出决策。如果判断企业重整成功的可能性较低，或重整方案对自身权益损害过大，在符合法律规定和市场规则的前提下，可考虑寻找合适时机转让债券，及时止损；若认为企业具有一定的重整价值，也可参与债转股，特别是寻找通过股票退出的路径。
图：对投资人趋利避害的建议
数据来源：嵩山论市整理
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
