语音·每周深度访谈
引言
本周五上午，彭博社发布新闻，认为当前中国经济压力较大，所以为提振经济，下周中国会开启降息。一时间引发市场热议，上午11时左右，地产等利率敏感行业的股票，被迅速拉升，行业最高涨幅超过2%。叠加上此前欧洲央行降息25bp，不少投资人认为6月很有可能是中国开启降息周期的较好时机。
而当前地产行业仍然处于需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力之下，517新政落地的效果尚不明显，整体上新房市场销售仍然疲软，债券信用风险尚未出清，买房者的负债成本特别是存量按揭利率仍然较高。后续如果降息落地，能否对地产行业的需求端和资金端有所提振呢？
我们邀请了嵩山论市的专家，与您一起探讨6月是否存在降息的必要，以及如果后续降息，将会如何影响地产市场。潜在的降息，是否真的能对地产市场，形成改善的动力？
- 经济上看并不是必要，且存在内外部制约
主持人：
本周五彭博社发文，认为下周央行会有降息的举措。彭博社的论点主要从中国经济的压力出发，认为降息可以有效刺激经济。而此前欧洲央行降息25bp，是否也给近期降息提供了操作空间？您觉得6月份央行降息是否是必要的？
1丨6月降息的必要性并不强
在我看来，6月降息的必要性不强。尽管货币政策留了降准降息的空间，但是在当前的环境下，经济其实已经开始修复，整体动能边际上明显改善。而内部的银行低净息差和外部的中美利差，都对降息有一定制约。
总而言之，我认为6月降息并非必要，但是也有可能。我们应该将视野放长远到未来一到两个季度，期待通过降息助力长期经济结构改善，而非短期一蹴而就。
2丨宏观经济看降息：存在降息趋势，但是边际动能有所改善
按照彭博的观点，当前中国经济急需降息刺激，尤其是中国目前需求仍然在收缩，需要降息的支持。我承认这个观点中期来看是没问题的，但是站在6月的节点上，经济动能边际上已经好转，特别是通胀上，政策已经体现出引导价格修复的倾向，PPI修复迹象更加明显。就连CPI，也有很多重要分项开始回暖。具体详见下图。
图：CPI重要分项已经开始改善
数据来源：Wind，嵩山论市
而过往降息前比较重要的预判指标，工业企业利润和青年失业率，当前面临的压力也远好于2023年上半年。虽然整个经济的复苏仍然属于“弱复苏“，但是6月降息本身并不是市场的一致预期。具体详见下图。
图：工业企业利润和PMI出厂价格
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨内部制约：银行净息差
2024年一季度，商业银行整体净息差已经下降至1.54，大行净息差仅有1.47。如果后续推进降息，按照彭博的预测，MLF下降10bp，后续LPR可能下降幅度更大，实际上银行的贷款定价会进一步下降。利润是当前银行补充资本的重要来源，净息差继续收窄会影响银行可持续服务实体经济的能力。
图：商业银行净息差变化
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨外部制约：人民币汇率和中美利差
上周，欧洲央行6月货币政策会议宣布将三大关键利率下调25BP至3.75%、4.25%和4.50%。很多研究者认为这对于中国的降息提供了操作空间。但是我们要注意，欧洲央行此次降息属于“鹰派降息“，在降息同时，强调不会预先做出后续路径承诺，同时上调2024、2025年整体及核心通胀预期。25bp的变化和后续鹰派的表述，本质上对中国降息操作空间没有太多正面支持。
图：欧元区三大关键利率
数据来源：Wind，嵩山论市
而当前中美利差在200-220bp左右， 美元兑人民币汇率维持在7.3以下，已经承受了一定的压力。后续如果超预期降息，可能会进一步触发外资分流，也对后续人民币汇率造成压力。
图：中美利差和人民币汇率
数据来源：Wind，嵩山论市
②丨需求端-降息与按揭成本：脱钩与脱敏的逻辑
- 按揭贷款定价和LPR脱钩，地产销售需求与降息脱敏
主持人：
专家您认为6月降息并不是必要的，但是后续降息是中期的一个趋势。那从效果上讲，潜在的降息是否能降低按揭的成本，并带来地产销售需求的改善？
1丨按揭定价已经本质上与LPR脱钩
2024年5月17日，中国人民银行宣布取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，而目前全国除北上深三个城市以外，其余城市均已经取消按揭下限。本质上按揭利率的定价，在一定程度上与LPR脱钩。过往所谓的5年期LPR调整，定向给地产降息的说法，适用度已经降低。
而从过往实际个人住房按揭利率定价和LPR变化来看，近年来新增个人住房按揭利率下降很快，调整幅度也超过了LPR变化，甚至个人按揭利率明显低于全体贷款平均利率。这样看，按揭下行趋势还在持续，并不以LPR调降为要件。
图：个人房贷利率和整体贷款平均利率、利差
数据来源：Wind，嵩山论市
图：按揭定价与LPR逐渐脱钩
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨地产销售需求与降息脱敏
其实近三年来，中国一直处于降息周期，MLF和LPR调降发生了多次。然而在这个过程中，地产销售下行的趋势并没有得到遏制，除2023年初因为疫情管控放松带来小阳春之外，地产销售增速跌幅始终在扩大，并没有受到降息的提振。具体详见下图。
图：个人住房贷款利率和商品房销售面积增速
数据来源：Wind，嵩山论市
当前的市场环境下，居民收入预期下降，对房价上涨的预期也几乎不复存在。叠加上仍然压力巨大的保交房和房企信用风险，本身市场已经从景气周期进入萧条周期。而居民在地产领域十分精明，只会顺周期加杠杆，而不会在行业景气度仍然下行的背景下，因为边际利率、首付比例变化去逆周期加杠杆。
图：居民只在顺周期加杠杆
数据来源：Wind，嵩山论市
- 降息很难直接改善行业资金面，更难以突破“保项目不保主体”
主持人：
潜在的降息，是否会改善地产行业资金面？年初至今推行的“地产融资协调机制“和517新政提到的保障房收购贷款，是否会因为潜在降息，得到更多的支持？
1丨地产融资本质上也与降息政策脱敏
跟地产销售一样，地产融资也是与本身降息政策脱敏。当前地产开发资金来源仍然是较弱，即使年初开始推进“地产融资协调机制“，推动项目白名单落地贷款资金，一个季度放款超过1500亿，但是实质上地产融资仍然不景气。
而降息本身虽然能带动整体的融资成本下降，但是地产融资的难度和堵点，在于行业不景气导致银行投放意愿弱，在于整体地产行业信用风险未出清。后续信用风险未出清、地产销售未有明显起色的前提下，很难通过单纯降息改善地产行业资金面。
图：银行对地产融资支持取决于销售景气度
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨地产融资不仅看宏观，还要落实到微观企业层面
自从建立房地产金融协调机制后，各地已经有接近1万个项目报送，但是整个融资白名单，指向依旧是保交楼，并要求项目“具备足额抵押物、资金封闭管理“等条件，仍然对增信措施要求较高。
图：部分展期、违约房企获得白名单支持项目的个数
数据来源：DM，嵩山论市
所以即使降息推动地产融资改善，也是优先改善“项目白名单“中项目的融资，最终落实到上市地产公司母公司报表层面会十分困难，整个地产融资的关键节点问题并不在利率。
我们梳理了A股上市地产公司单季度的筹资性现金流情况，发现地产信用风险爆发后，从2021年下半年开始后每一个季度，地产公司都是筹资性现金流净流入为负。一个类金融、资金密集型的地产行业，早已经在资金面上受到重创。本身地产资金面的改善，也与降息是脱敏的。
图：A股上市地产公司筹资性现金流情况（单季度）
数据来源：Wind，嵩山论市
- 降息的关键在于广谱利率下降，修复居民资产负债表
主持人：
我们知道，对于中国经济的观察，不应当仅局限于MLF和LPR利率，更应当关注广谱利率的调整。未来潜在的降息，是否会引发广谱利率的进一步下降？这对于地产行业的几个重要问题，比如租金回报率与房价、存量按揭利率乃至于居民资产负债表，都有哪些影响？
1丨租金回报率、降息和房价
在我看来，租金回报率属于广义的广谱利率。虽然房屋租金回报很难和国债收益直接形成替代，但是我们也可以发现，北上深的租金回报率，除了2020年疫情和2015年6月降准降息组合拳时期，是始终低于1年期国债收益率的，而且在一个季度之内都得到了修正。
目前上海的二手住宅租金收益率，已经超过了本月的平均1年期国债收益率。后续如果进一步降息，那么本质上住宅的租金回报率也会有所下降，在一定程度上租房支出相比于买房的按揭成本，优势下降。后续房价反而有可能边际改善。具体详见下图。
图：北上深住宅租金回报率和1年期国债收益率
数据来源：Wind，嵩山论市
绝对的利率水平确实有影响，但是不能忽视利率定价的相对表现。如果使用监管披露的房贷利率减去平均贷款利率，这个数值下降，说明按揭边际的放松趋势，而且这种放松趋势是可以减少本身整体信用利率的干扰。详见下图。
图：房贷利率与整体贷款利率利差和房价变化
数据来源：Wind，嵩山论市
所以从上图我们也可以得出结论，本身降息政策对房价支持并不算重要，更重要的是体现出按揭定价的额外支持，体现出按揭相比于整体贷款的定价优势。这恰恰也是517新政的核心思想。
2丨存量按揭利率调整
当前新增按揭利率定价取消下限，但是存量按揭利率仍然较高。尽管去年9月推动了一波存量按揭利率调整，但是当时调整要求是不能低于发放贷款时所在城市最低利率。
一些在前几年利率高位时购房的老客户贷款利率依然不变，与新房贷利率的差距也越拉越大，最高能相差80个BP。集中在北京、上海、深圳等一线城市的很多买房者，购房时间多在2019年至2023年之间，去年存量房贷利率批量调整时也没有调整。
后续如果推动降息，MLF和LPR只是一时问题，更重要的是推动广谱利率下调，包括银行存款利率，包括存量按揭贷款利率。后续如果存量按揭利率继续下调50bp，会大大减轻购房者负担，也能实际提升居民消费、投资边际倾向。
尽管如此，我仍然不看好短期内推动存量按揭利率调整，毕竟存量住房按揭规模38万亿，而且对于银行来讲是性价比极高的业务，考虑调降存量按揭利率，一定要考虑对银行盈利的冲击。
图：个人住房按揭规模和占总信贷比例
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨居民资产负债表能否修复？
在我看来，居民资产负债表，自从疫情后特别是2021年下半年开始，是肯定出现了受损。受制于较低的收入预期，以及整体上景气度加速下行的地产周期，居民不敢加杠杆，也开始主动收缩资产负债表。同时由于房价下跌，居民最主要的资产价格中枢下移，居民资产负债表也经历了被动收缩。
图：居民收入预期不佳，主动收缩杠杆
数据来源：Wind，嵩山论市
图：短期和中长期居民贷款逐渐疲软
数据来源：Wind，嵩山论市
而当前很明显的一个趋势，就是居民的经营贷大增。中长期经营贷在居民中长期贷款增量中的占比越来越大，详见下图。
图：居民中长期贷款结构
数据来源：Wind，嵩山论市
部分月份，整个居民中长期贷款增量为负值。除此类月份外，中长期经营贷对居民中长期贷款占比接近60%，部分月份消费贷增量为负，经营贷占增量比例超过100%。而地产暴雷开始的2021年四季度，这个比例只有5.4%。
核心原因就是利率，经营贷实际可获得的利率可以低于3%，而目前个人住房贷款平均利率尚在3.6%以上，自然会有居民使用经营贷置换按揭。可能降息很难改变居民的倾向，推动居民加杠杆，但是可以维持居民杠杆稳定，减少居民提前偿还，避免居民资产负债表进一步收缩。
非常感谢专家！ 降息可能未必会在6月一蹴而就，但很有可能在三季度有所推进。潜在的降息，虽然与按揭定价有所脱钩，也对于地产销售需求逐渐脱敏，更加难以直接改变地产行业的融资压力。但是后续的广谱利率下降，有助于银行修复盈利能力，也有助于房价加速探底，并最终助力于居民资产负债表的修复。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
