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引言
美国大选临近，候选人前总统特朗普的呼声颇高。在临近的民意调查中，特朗普在美国7大摇摆州一度全部领先，而特朗普在各大博彩平台的胜率也超过60%，特朗普旗下社交媒体上市公司DJT，10月上涨幅度接近120%。
相信金融同业们，一定忘不了特朗普的第一个任期。特朗普1.0时期，对中国发起贸易战，对中国商品加征关税，限制中国企业对美投资，严控美国企业技术流出。从2018年开始，中国经济因为特朗普的限制，波动性有所提升，经济动能内在增长出现下降。当时市场很多投资者猜测，地产行业可能会有放松政策，让地产重新回归刺激经济、资产升值的金融属性。
而2016-2020年时期的中国地产，也是整体上政策的转折点，2016年930开启全国层面严格调控，2018年资管新规、2019年银监23号文，都加大对地产融资限制，2020年的三道红线、贷款集中度管理。地产行业非但没有市场预期那样，成为中美贸易战时“拉动经济”的马车，反而陷入了严格的监管压力中。
下周的美国大选和人大常委会，聚焦了市场的目光。一内一外，两件大事，可能会影响中国经济、中国地产未来3年的走向。前几周嵩山论市讨论财政问题颇多，现在让我们把视野转向美国大选。
问答实录
①丨特朗普1.0复盘：贸易战与中国宏观、地产
- 特朗普首个任期的贸易战，并未改变中国地产收紧趋势
主持人：
特朗普的第一个任期，对中国开启贸易战，限制中国商品出口，整个中国的经济增速也受到影响。原本很多投资人认为，在这种情况下，中国会放开地产行业，通过地产行业的经济刺激，来对冲出口的下行。但是事与愿违，中国地产行业在2016-2020年政策不断收紧。您是怎么看待这个问题的，特朗普1.0对我们有哪些警示？
1丨特朗普1.0：发起贸易战
特朗普的第一个任期，核心战略就是对华发起贸易战。
2018年3月23日，特朗普签署对华贸易备忘录，宣布可能对从中国进口的600亿美元商品加征关税。7月，美国对价值340亿美元的中国商品征收25%的关税，标志着中美贸易战的正式开始。9月，美国宣布对从中国进口的2000亿美元商品征收10%的关税，并表示将在2019年年初将关税提高到25%。
同时，美国政府在特朗普第一个任期，还限制中国企业投资美国，并打压中国高科技产业，限制美国对中国正常的技术输出。
从市场反应上看，中国的10年期国债收益率在2018年一路下降，也隐含了对于特朗普1.0的定价。这个时期中国-美国的利差不断收窄。具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨特朗普1.0：中国经济动能下滑
在特朗普贸易战的影响下，中国出口受到冲击。
在2018年贸易战措施落地之后，2019年全年中国对美出口金额较2018年同比下降了12.90%，对美贸易顺差也同比下降8.90%。2019年，中国对美出口金额占出口总量的比重由2018年的19.24%下降至16.75%，对美出口下滑拖累了中国出口约2个百分点。
而贸易战对中国GDP的影响，根据摩根斯坦利测算，美国对中国2000亿美元商品征收10%关税，会对中国GDP产生0.3%的影响。
而与此同时，国内的基建投资拉动也趋缓。整个金融去杠杆也凸显了经济的“增速换挡”。这里我们使用地产开发计划总投资金额（因其数值稳定，且同时约束投资和融资）同比增速，和中国对美国出口金额同比增速作比较，发现2016-2020年特朗普1.0时期，中国的经济动能增速换挡，且对美出口受到重创。具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨特朗普1.0：地产调控维持收紧
在中美贸易战火热的2018-2019年，很多投资者对地产寄予厚望，认为政府会在此时提振地产行业、放松调控，用地产增长对冲出口下行。
但是事与愿违，地产行业2018-2020年仍然处于收紧期。首先2018年7月政治局会议，中央提出“遏制房地产价格上涨”，同时各地也在不断收紧调控。对于2018-2019年上半年全国的收紧情况，详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨特朗普1.0：地产资金面严重收缩
在特朗普2016-2020年任期，中国地产行业资金面严重收紧，首先是2016年四季度，交易所推出《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，从此地产债进入借新还旧时代。
而2020年8月推出的“三道红线”和2020年底推出的“贷款集中管理”，对地产行业的融资影响很大，很多房企的存货扩张，得不到融资支持，整个的开发周期和杠杆周期存在错位，最终引发2021年下半年开始的地产批量信用风险。
在这之后，地产行业融资就进入到低谷期。特朗普1.0时期的贸易战，并没有引发地产行业的放松和提振，反而迎来的是更加严格的调控和融资限制。民企地产债在特朗普结束任期之后，也同步陷入净融资低谷。具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
②丨特朗普2.0：经济动能冲击，地产“去拖累”
- 地产行业不能持续拖累经济
主持人：
目前看特朗普有很大概率再度当选，而且会继续执行他第一个任期的对华政策，持续将中国视为最大对手，从技术、贸易、地缘政治等多个方面限制中国。而在这种背景之下，地产行业对经济的拖累成为宏观经济改善的当务之急。您觉得在潜在的特朗普第二任期，中国地产是否有“去拖累”的倾向？
整体上看，特朗普当前竞选民调上有优势。尽管波多黎各“垃圾岛”事件对特朗普的支持率有影响，但是特朗普在民调上整体占优。详见最新的RCP调研。
数据来源：纽约时报，嵩山论市
面对潜在的特朗普2.0时代，中国地产如果继续拖累中国经济，那么我们面临更加严苛、波动更大的世界经济环境，中国经济潜在动能会减弱，中国的国际竞争力也会下降。
我们发现，中国经济的一个重大问题，就是各类生产要素效率开始下降，而房地产的拖累，又导致传统的投资拉动模式传导不畅，甚至对资金支持产生“流动性陷阱”，整个经济也有“缩表”的倾向。
此外，地产行业的不景气，也宣告了土地财政模式的终结，地方政府土地出让金收入下降，原本用于支持地产复苏和基建的财政支出也开始明显下降。地产的拖累也加重了地方政府的杠杆负担。而特朗普2.0的潜在贸易战，也会拖累出口导向城市的地方财税。具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
特朗普1.0时期，中国地产行业的一大教训，就是仍然没意识到地产下行风险对经济的拖累，既没有提振地产对冲出口下行，又没有系统性降低经济体系对地产行业的依赖。
对于潜在的特朗普2.0时期，中国经济需要吸取1.0时期的教训。
926政治局会议上，官方对于地产的定位是“严控增量”和“止跌回稳”，更多意义上并没有重回刺激地产拉动经济的老路，而是着手解决地产行业保交付、存量债务违约等棘手问题。
2023年以来的经济整体趋势，仍然是降低宏观经济对地产的依赖度。这里推荐一下嵩山论市之前，对于宏观与地产关联度的深度报告，详见链接：【嵩山-访谈】解绑地产&接棒地产：经济动能切换进行时
后续潜在特朗普2.0时期，地产行业的定位在于“价格回稳”，而非投资拉动。而非指望地产销售、开发投资重回高峰期。正如下图所示，当前地产行业供给端已经收缩明显，后续增量政策的重点在于“去库存”“稳价格”而非扩张投资。
图：地产增量供给端已经被动收缩明显
另外，地产行业对经济的贡献，也会逐渐被其他行业接棒。这里建议嵩山论市的读者关注汽车行业，尽管潜在特朗普2.0时期汽车出口会受到严格限制，但是从2020年开始的中国汽车出口景气，已然让我国汽车出口世界第一，后续即使受到特朗普2.0的冲击，仍然有很大的想象空间。
图：中国汽车出口数量已经世界第一
数据来源：Wind，嵩山论市
- 房价企稳核心意义在于控制金融风险
主持人：
我们知道，如果特朗普再次上台，全球经济的波动会增大，而中国则是首当其冲，无论是潜在的贸易战2.0，还是各种无形的战略钳制，美国会在接下来四年限制中国发展，中国的经济稳定就格外重要。
专家，您一直认为房价稳定是平抑经济波动和控制金融稳定的前提，那在特朗普2.0时代，我们政府是否会继续以“房价止跌回稳”作为地产的首要目标？
1丨特朗普2.0：Trump意味着更大的波动
对于金融投资者，特朗普是“不按套路出牌”的代名词。最近的特朗普交易，也是隐含了交易市场更大的波动性。
很有趣的是，本身代表特朗普选情的股票DJT（特朗普科技媒体集团）股价波动性也较大，特别是10月29日以来已经下跌超过30%。而同一时期金价不断攀高，也是体现了市场对于潜在特朗普2.0的避险情绪。
图：DJT股票和COMEX黄金价格走势
2丨特朗普2.0：中国房价隐含的金融风险
图：美国住房抵押提前赎回情况
数据来源：Wind，嵩山论市
而对于中国，房价的持续下行，隐含了抵押物的不足，最终会体现在商业银行的不良贷款上，我们也发现，2018年新房、二手房房价增速下行，2022年房价开始负增长，对应都是银行体系不良贷款规模上升。具体详见下图。
图：房价与不良贷款规模
数据来源：Wind，嵩山论市
图：房价与银行净息差变化
图：北上深租金回报率与1年期国债收益率
数据来源：Wind，嵩山论市
④丨中国应对：财政+货币，政策空间与应对手段
- 特朗普主导降息周期，中国货币政策仍有放松空间
主持人：
特朗普在施政方针中，始终强调降息对提振美国经济的重要性。后续如果特朗普再次上台，市场普遍预期他会挑战美联储独立性，同时美联储降息的节奏可能发生变化。在您看来，特朗普如果再度当选，美国降息节奏会放慢吗？
对于中国，在特朗普2.0时期，财政和货币政策是否会继续联动，中国地产在特朗普2.0时代的出路何在？
1丨特朗普2.0不改变美国降息周期
图：最新CME Fedwatch利率矩阵
2丨美联储降息周期下，中国货币宽松空间提升，内在诉求得到满足
整体上看，中国的货币政策是独立于美联储的。并不一定美联储降息周期开启，就代表中国会跟随政策。在过往的周期，比如06-07年，14-15年，17-18年还有22-23年，中国和美国的货币政策有方向上的差异。
图：中美政策利率变化
数据来源：Wind，嵩山论市
图：中国降息决策源于内在诉求（以青年失业率、工业企业利润为例）
数据来源：Wind，嵩山论市
图：人民币汇率变化和降息决策
3丨核心应对手段：财政+货币联动
潜在的特朗普2.0，对中国地产和宏观经济的冲击，一方面是遏制中国经济动能，不仅仅拖累出口贸易，还影响固定资产投资。另一方面，特朗普2.0会加剧经济的波动性，影响中国的资产估值中枢和金融风险。
而面对特朗普2.0，地产领域核心的应对手段，正是“财政+货币”协同，也就是我们之前周报强调多次的，中国版“MMT”。具体详见链接：【嵩山-访谈】救地产救经济，“财政赤字货币化”最有效
而过往的经验，特别是2014-2018年PSL与棚改结合，大大提升了中国资金的周转效率，也带动了地方财政积极投入固定资产投资中。
过往3年，很多地产刺激政策，并不是政策本身不到位、难执行，而是整体经济有流动性陷阱和缩表倾向，叠加上地方财政短收，资金落实难、投放意愿不足。而潜在的“财政+货币”联动，会推动地方政府敢于负债、优化负债。所以下周的人大常委会，也势必会推出放松地方财政限额的举措。
这里我使用过往PSL投放规模，和地方财政的“土地出让收入安排的支出”（多用于城市建设、征地、土地平整）对比，发现货币投放支持下，财政政策的积极倾向可以得到保持和放大。具体详见下图。
图：过往中国财政、货币联动的经验
4丨中国地产政策的内在逻辑：这次不一样
图：中国地产政策周期：内在逻辑
非常感谢专家！特朗普作为非典型的政治人物，其行为模式和政策倾向在第一个任期着实给了中国市场强烈冲击。对于潜在的特朗普2.0，嵩山论市认为地产要”去拖累化“，宏观经济也要推进对地产的脱敏。而房价的止跌企稳，才是地产行业的首要任务。而面对特朗普2.0的政策变化，中国地产行业的应对和出路，仍然在于财政与货币政策的协同联动。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
