语音·每周深度访谈
引言
往年的金九银十，一方面是房企抓紧促销和推货，一方面是购房者在黄金周前后积极的看房和认购心态。叠加上类似2014年930的政策放开，促成过往周期的多个金九银十。
2024年，供需双弱，尚能正常拿地、推货、完工的房企缩减到之一不足三分之一，而连续两年多的拿地和开工疲软，导致目前新推盘受限。而房价的下跌，也减弱了刚需和改善购房者的积极度。而去年以来认房不认贷放松、按揭利率下调、首付比例要求下降的多轮利好，也没有形成持续改善的动能。
我们邀请了嵩山论市的专家，为您梳理金九银十的过往表现，找到最近地产行情背后的核心驱动力，并详细解读930可能出现的政策与效果，为您展望地产行业未来的修复路径。
问答实录
- 季节性反弹有，但是整体景气度改善很难
主持人：
专家您能否为我们讲述一下，为什么市场会对九到十月的地产行情，有“金九银十”的期待。而在地产整体不景气的背景下，“金九银十”能否再现？
图：30大中城市日度高频销售数据（MA30）
数据来源：Wind，嵩山论市
图：近年“金九银十”的销售同比增速并无突出
数据来源：Wind，嵩山论市
图：2019年至今8-11月地产单月销售
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨2024“金九银十”的促销力度明显减弱
今年9月1日，2024重庆秋季线上房地产暨家居展示交易会正式启动，除了在线上线下集中展示房源、开启房地产相关行业联动促销以外，会上还推出惠民消费套餐、财政贴息补贴等多种优惠措施。
在天津，“美好津城 为爱安家”2024天津秋季房交会正在举行，吸引270余家房地产企业参展；在山东，2024齐鲁秋季（48届）房地产展示交易会于9月5日开启，集中展示一批满足百姓刚性和改善性住房需求的楼盘项目。
此外，还有一些区域推出购房补贴、发放购房消费券，助力楼市“金九银十”。例如，杭州市萧山区从8月31日起发放购房消费券，在购买相关项目的新建商品住宅时每套房源可凭消费券抵扣3万元。
2024年房企的促销活动在力度和规模上相比2023年有所减弱，这可能与市场整体需求下降、房企销售压力增大以及对未来市场预期的不确定性有关。房企在促销策略上可能更加注重提升产品质量和服务，但是很难给出真金白银的实惠。而从第三方冰山指数的重点50城市场活跃指数我们也可以看出，近几年的9月和10月，购房者的积极度并没有因为有限的促销活动而提高。具体详见下图。
图：冰山50城活跃指数
数据来源：冰山指数，嵩山论市
②丨地产近况：供需疲软，意愿不足
- 地产下行的趋势，导致”金九银十“成色、效力不足
主持人：
当前地产行业的运行状况如何？在这种环境下，金九银十能出现吗？是否金九银十能提振当前的地产市场？
图：地产市场供需双弱，价格持续走低
数据来源：Wind，嵩山论市
图：北京、上海、深圳批准预售面积（当月）
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨买房者预期不佳、购房意愿不足
当前购房者整体市场预期不佳，也阻碍了金九银十的生效。517新政推出后，去除按揭利率下限、降低首付比例限制，一定程度上鼓励居民加杠杆买房。但是从实际结果上看，我们使用统计局地产开发资金来源中的 定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭） 来测算实际首付比例，发现517之后，居民的首付比例提高，居民对杠杆的态度更加厌恶。而与此同时M1同比也出现明显下行，体现出购房的活跃资金不足。具体详见下图。
图：居民实际首付比例和同期M1增速
数据来源：Wind，嵩山论市
而从另一个角度看，整个居民不愿意买房，购房意愿弱，就无法使“金九银十”生效。我们使用今年中指院推出的“阻碍买房因素”调查，可以说明问题。具体详见下图。
图：中指研究院居民不愿意买房的原因调查
数据来源：中指研究院，嵩山论市
整个住房市场，仍然很难从过往十余年的“房价一直上涨”幻象中脱离，大部分购房者都是希望房价持续上涨。但是现在，新房、二手房价仍然处于下行期，50%以上的被访者认为房价还会进一步下跌，所以无论是刚需还是改善型需求，都会推迟买房行为。而持续下跌的房价，也让居民财富受到损失，形成了居民资产负债表的被动收缩。
而很多购房者期待政策进一步放松，就开始了观望。其实当前政策已经达到了过往周期的放松水平，进一步放松也不会一蹴而就。
所以在这种背景之下，居民购房意愿不足、企业推货意愿能力有限，金九银十的成色不足也就是意料之中的。
③丨关键变量：增量政策有多少？如何生效？
- 930的增量政策虽然值得期待，但是很难立刻生效
主持人：
2014年、2022年和去年的9月，地产行业都有增量政策释放，或者涉及放松调控，或者是降低首付比例或者按揭利率。当前市场对于降息、调降存量房贷利率等政策有很强的期待。您认为在政策的催化下，是否会出现金九银十行情？
图：增量政策的短期、中期、长期效果框架
数据来源：嵩山论市整理
2丨短期生效的政策：节省购房税费成本
说到短期生效的政策，最直接就是降低购房成本。比如2023年12月，上海放宽普通住宅标准，使得144平米以下住宅节省增值税及附加、个人所得税，如果1000万左右购房，实际购房节省可以达到20万以上。
而市场当前十分期待的就是进一步取消非普通住宅限制，并进一步减免契税。以上海为例，90平米以下首套房，核定价减增值税后，按1%计契税。90平米以上首套，契税1.5%，非首套则3%。后续契税还有一定下调空间。
之所以说降低税费是短期生效的政策，是因为帮助购房者省钱，效果立竿见影，但是缺乏中长期改善的影响力。以香港撤辣为例，今年年初，香港免除额外印花税、买家印花税和新住宅印花税，全面撤辣，销售额和房价在3月开始全面好转，但是持续时间没有超过一个季度。具体详见下图。
图：从香港撤辣看减免税费的短期效果
数据来源：Wind，嵩山论市
所以，短期效果政策，一方面政策生效时滞短，一方面政策效果持续性短。所以这个时候中长期政策需要跟进。
3丨中期生效的政策：引导居民加杠杆和降低购房门槛
而中期效果政策，目前的思路在于进一步放松调控，以及引导居民加杠杆。
放松调控的效果目前看有限，二线城市基本上全面放松了限购（除天津等个别地区），但是地产销售景气度还在加速下行。一线城市的放松推进，比如上海527新政，有一定效果，但是不足以扭转行业下行。如果一线城市全面不限购，更多是信号意义，而非政策本身的效果。
近期关注很多的下调按揭利率，无论是存量和增量，背后潜在意图在于降低居民负债成本，使居民最终愿意承担更高杠杆，最终改变居民缩表预期。实际上，我们发现，降低新增按揭利率，并没有带来地产销售的改善。而存量按揭利率如果调降，更多是降低居民生活负担，改善居民消费倾向，很难再重新引导地产景气回升。具体利率和地产销售关系，详见下图。
图：个人住房贷款利率和商品房销售增速
数据来源：Wind，嵩山论市
此外，类似于降低首付比例的政策，可能也是偏向于中期生效，短期内居民仍然对房价预期不佳，对未来收入没有信心，哪怕是首付比例下降，购房门槛降低，居民的买房意愿仍然不足。在这种情况下，效果偏向中期的增量政策，也无法带来“金九银十”。具体详见央行储户调查报告的结果，详见下图。
图：央行储户调查报告：收入、房价预期和购房意愿
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨长期生效的政策：出清信用风险和资金支持，改变预期
从时间进程看，房地产行业的信用债风险，跟房地产行业投融资、销售下行基本同步。而伴随着时间的推移，行业基本面风险和信用债违约风险形成螺旋式的负面反馈。后续只有实现地产信用风险出清，让地产公司经营正常化，整个行业的“持续经营假设”恢复，行业回暖才能持续，政策效果才能长期化。具体详见下图。
图：地产债违约节奏和行业景气度下行
数据来源：Wind，嵩山论市
而另一方面，当前市场期待财政资金，特别是中央发行特别国债支持三大工程建设以及商品房收储。相比于2014-2018年周期的PSL投放，当前地产增量的财政、货币支持尤显不足。也只有实际资金的投放，才有可能提振地产行业的投资，最终传导至整个经济，改善整个经济的预期（以制造业PMI为指标）。具体详见下图。
图：PSL投放和地产、经济正向循环
数据来源：Wind，嵩山论市
从结果角度看，资金的投放和地产信用风险出清，是能改变地产行业的长期效果政策。目前比较值得期待的，就仍然是发行特别国债纾困地产、收储现房，以及推动地产融资工具进一步放松限制。
总体上看，最终长期政策的效果，是扭转市场预期，改变因为房价下跌带来经济动能放缓趋势。具体详见下图。
图：地产预期转弱，房价下跌拖累经济动能机理
数据来源：嵩山论市整理
5丨总结：“金九银十”存在与否，关键是930的政策
政策面的不确定性也使得房企在推货策略上更为谨慎。市场普遍关注930政策是否会有新的调整，因为这些政策的变动可能会对房地产市场产生重要影响。
如果930期间有新的政策出台，可能会对“金九银十”的市场表现产生直接影响。而当前的形势，也符合增量政策推出的内在机理。
复盘过往930，2014年930全面放松，2016年930全面调控收紧，2021年930“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”，2022年930“降低公积金贷款利率、放宽首套房按揭利率下限”，2023年9月“调降存量房贷利率，放松认房不认贷”。每一次930都牵动着地产人的心。
从机理上看，政策制定者关注城镇人均可支配收入和新房房价关系，当新房房价增速接近或超过同期人均可支配收入增速，则触发调控收紧，反之，当新房价格增速下跌，与人均可支配收入增速拉开差距，则调控放松、推出支持政策。具体详见下图。
图：历年930触发机制复盘
数据来源：Wind，嵩山论市
对于2024年930政策预判，我认为：
短期效果政策，可能推出降低税费特别是契税的政策，抑或进一步放松甚至取消重点城市非普通住宅标准。
中期效果政策，可能会分步推进降低存量房贷利率（具体详见过往研究链接：【嵩山-访谈】存量房贷利率调整：复盘、路径和影响）。
长期效果政策，可能会分步骤推出支持收储的特别国债，不过930落地的概率较低。
整体上看，2024年的930是大概率会有政策，但是不能期待政策本身改变整个市场下行趋势，2024年的金九银十大概率只是季节性反弹，而非趋势性反转。
非常感谢专家！2021年以来，地产行业因为信用风险爆发，市场供给需求明显下行，而多轮放松政策的效果并不明显，景气度的流失似乎难以避免。而2024年的“金九银十”，目前看很难兑现，投资人不应有过多期待。而关键的决定因素，就是增量政策的推出和落地，以及增量政策的持续性。目前来看，降低买房成本的政策可能会有有较好效果。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
