语音·每周深度访谈
引言
进入7月以来，地产高频销售开始走弱，地产公司偿债仍然承压。
然而重大会议在即，市场普遍预期存在增量利好政策释放的空间。而美国通胀连续回落，美联储降息预期升温，不少投资者开始预判中国也会在三季度降息，从而为地产的销售、融资带来空间。
后续地产行业政策还有哪些空间，潜在降息会改善行业环境吗？一线城市是否会进一步放松调控，地产销售能否改变“以价换量”的局面，真正推进景气度提升与扩散？而融资方面，保障房再贷款和地产融资协调机制，是否真正能帮助地产行业实现资金正循环？
我们邀请了嵩山论市的专家，从政策、销售、融资三个维度入手，解读当前行业投资者最关心的问题，为您展望2024年下半年的房地产市场。
- 潜在降息对销售改善帮助不大
主持人：
美联储主席近期鸽派发言，叠加上美国通胀持续改善，让市场开始了博弈美国降息的氛围，也有不少投资者认为中国会在三季度跟进降息。从国内来看，重大会议在即，市场普遍对地产行业增量政策有所预期。您觉得未来中国降息会提振地产行业吗？从政策角度看，是否还有进一步放松的空间，比如一线城市扩大取消限购的范围？
1丨潜在降息能否改善地产行业？
近期美国公布CPI数据，通胀明显回落，叠加上美联储主席鲍威尔的鸽派发言，市场对于美联储降息的预期提升，各种大类资产进入对美国降息的博弈交易中。
根据CME FedWatch矩阵，目前市场对于9月美联储降息的预期概率上升，超过了90%。具体详见下图。
图：CME FedWatch 降息概率矩阵
数据来源：芝加哥商品交易所，嵩山论市
本周五，国内股市也开始了对美联储降息的博弈。由于中美利差空间较大，前期很多投资者认为，由于美联储迟迟不降息，导致中国为了维持人民币汇率稳定，所以无法推进国内降息。既然美联储有可能在9月降息，中国在三季度降息的概率也增大。
在这种情绪下，地产股价格开始抬升。周五A股地产指数上涨2.44%，港股内房股指数上涨3.92%。
然而，潜在的降息能够真正改善地产销售吗？
首先第一点，517之后，政策上已经取消按揭利率定价下限，实际上按揭利率的定价已经不严格要求绑定LPR。后续即使MLF-LRP降息，也不是按揭利率下降的必要条件。
如果三季度发生降息，更大的意义在于引导广谱利率下行，从而对全社会潜在的资金成本带来降低。
具体全国平均住房按揭利率和LPR价格关系，详见下图。
图：住房按揭利率定价与LPR有所脱钩
数据来源：Wind，嵩山论市
而即使按揭贷款利率开始下行，但是由于居民在地产下行环境下，不愿意逆周期加杠杆，预计利率下行对地产销售没有明显提振作用。这里我们使用居民杠杆率季度变化的百分点，和国房景气指数对比，就可以发现，居民不愿意在地产逆周期加杠杆。所以，过往一段时间，是按揭利率下行伴随商品房销售面积增速下行。具体详见下图。
图：居民不愿意逆周期加杠杆
数据来源：Wind，嵩山论市
图：按揭利率下降对地产销售增速没有改善
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨一线城市是否会进一步放松调控
重大会议在即，市场对地产增量政策充满期待。很多投资者私信嵩山论市，询问一线城市是否会进一步放开，现在是否还是买房的好时候。
首先我们要清楚，调控的内在机理。中国调控的内在动因，是控制房价和人均可支配收入的关系。当房价增速接近或超过人均可支配收入的时候，就会触发大的调控，2013年地产国五条，2016年930，都是在这个情况下发生的。而房价增速低于人均可支配收入且差距扩大时，可能会触发调控放松，2014年930放开就是一个很好的例子。详见下图。
图：调控与房价增速的内在逻辑
数据来源：Wind，嵩山论市
而目前一线城市，新房价格增速已经小于0，也明显低于一线城市的实际人均可支配收入增速。目前来看，过于严格的一线城市调控，是不具备实际意义的。后续一线城市会进一步放松，只不过不会一蹴而就，会在每一次放松后观察施政效果。
图：一线城市房价增速明显趋缓，调控边际意义有限
数据来源：Wind，嵩山论市
未来即使一线城市不会很快全面放松限购，但是重大会议之后，一线城市的落户也会进一步打开，这估计会成为重大会议的政策方向。毕竟，一线城市的人口内生性增长，已经有一些困难。
图：重点区域老龄化率（红线为日本2007年老龄化率水平21.49）
数据来源：Wind，嵩山论市
- 以价换量的二手房景气度很难延续和扩散
主持人：
整个地产行业的核心命脉就是销售。6月份的一线城市二手房行情有所回暖，但是进入7月以后，地产高频销售开始走弱。不过事后来复盘，二手房的景气基本上都是“以价换量”、“放量下跌”，而真正二手房的成交量改善，始终无法真正传导至新房。您是怎么看待这个问题的？
1丨7月的季节性回落可以避免吗？
首先我们要承认，7月份销售回落已经开始，接下来两个月的淡季不可避免，7月前两周销售已经从同比接近去年，到开始有明显下跌。关于近三年地产销售的高频数据，详见下图。
图：近三年30大中城市高频销售（MA 7日）
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨以价换量的局面能得到改善吗？
可能有的投资人会反驳，认为当前市场热点在二手房。毕竟尽管新房销售跌幅超过20%，但是新房和二手房叠加之后，销售增速仍然是正的。
但是整个二手房市场的景气，是建立在“以价换量”的基础上的，换句话说，二手房市场的价格仍然在下降通道，是放量下跌的。
从不同能级城市看，二手房价格都在明显下跌，百城的跌幅在3.6%左右。而观察不同能级城市二手房的挂牌价，我们发现，虽然一线城市二手房价明显更高，但是今年以来下降的速率也最快。具体详见下图。
图：2023年至今二手房不同能级城市价格变化
数据来源：中指研究院，嵩山论市
图：不同能级城市二手房挂牌价变化
数据来源：Wind，嵩山论市
展望2024年下半年，二手房价格仍然很难企稳，毕竟居民的收入预期和房价预期都没有改善，买房能力和买房意愿都偏弱。而5.17新政降低首付比例、取消按揭利率下限，更多是鼓励居民加杠杆，却很难在较弱的预期环境中，实际稳定价格趋势。在最好的情景预估下，房价不太可能出现显著上涨，预计价格的下降幅度将有所减缓。
3丨一线城市景气度能向外扩散吗？
从另一个角度观察，517新政前后，上海、广州、深圳、北京均对调控有所放松，无论是上海的扩大外地户籍单身人士二手房购买范围，还是深圳的降低社保年限要求，都对一线城市的刚需和置换需求有支撑。所以517新政之后，各地市场也是一线城市最为景气。
那么很多投资人会问，一线城市的景气，会向周边城市外溢吗？从房租的回报率角度，判断销售景气度会不会有城市间流动。我们发现，目前一线城市的租金回报率，明显远低于其他区域的核心二线城市。而观察2022年底、2023年底和2024年5月的租金回报率，我们发现，二线城市租金回报率明显上涨，但是一线城市特别是深圳的租金回报率稳定。
从租金回报率回推房价走势，也就是在过往两年时间，二线城市房价下跌更多，一线城市整体房价相对表现稳定，或者说，考虑租金回报刚性之后，一线城市的房价仍然处于较高位置。
从租金回报率的变化，我们也可以发现，不同区域的核心二线城市，本身房价和地产销售景气度相对独立，在最近三年的周期里，也与一线城市的地产销售量价表现相对独立。在整体地产宏观景气度较低的背景下，核心城市的6月销售改善也很难传导到其他城市。具体详见下图。
图：从租金回报率看，不同城市之间景气度不存在扩散
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨央国企销售也会出风险吗？
今年以来，很多国有房地产公司，销售增速出现明显下行，甚至一些2023年销售增长的国企，在今年销售跌幅达到30-40%。具体来看，相比于2023年央国企地产公司一骑绝尘的销售优势，今年上半年，央国企地产公司销售优势开始收敛。具体详见下图。
图：2024年上半年，央国企销售也开始增速下行
数据来源：中指研究院，嵩山论市
然而，从单月趋势上看，二季度以来，央国企地产公司明显销售反弹，根据中指研究院统计，1-6月，36家重点房企全口径销售金额同比增速的中位值为-47.4%；其中，央国企和非国企地产同比增速的中位值分别为-31.7%和-52.4%。
图：从单月表现看，央国企的销售弹性更好
数据来源：Wind，嵩山论市
毕竟，央国企地产公司具备融资优势，后续拿地与新增货值相对稳定，后续的供给端改善有可持续性。叠加上过往景气周期央国企相对更加严格的风险管理和相对更保守的投拓策略，会给央国企在2024年下半年带来额外竞争力。
- 下半年融资要点，是观察保障房再贷款和地产融资协调机制的循环
主持人：
自从2021年7月之后，地产行业的融资出现大问题，大量民营房企债务违约。2024年以来，地产融资协调机制出台，通过白名单授信超过万亿，仅一季度实际落地就超过1500亿元。您觉得下半年地产融资会得到实际改善吗？保障房再贷款机制是否有助于房企融资改善？
1丨今年以来有超额信贷释放吗？
按照嵩山论市一贯的观点，银行对地产的信贷投放增速，是跟地产销售增速同步，毕竟银行投放意愿的基础，是地产行业核心还款来源——销售现金流。
然而在今年上半年，地产开发贷增速却和销售增速出现背离。上半年商品房销售面积增速为-20.3%，但是开发资金来源中的国内贷款增速收敛至-6.2%。
图：今年以来地产开发贷增速与销售增速出现背离
数据来源：Wind，嵩山论市
这个背离的根源，就在于今年以来推进的“地产融资协调机制”，也就是“项目白名单”。近日，广东、山东、河北、浙江、河南、福建等多省陆续公布第三批《房地产融资协调机制项目名单》，进入白名单的纾困项目持续增加。据国家金融监管总局今年5月中旬对外披露的数据显示，商业银行已按内部审批流程审批通过了“白名单”项目贷款金额在万亿左右。
而与以往地产融资支持的“高授信、低投放”有所区别，地产融资协调机制 ，在一季度就实际发放1554.1亿元，占一季度地产开发资金来源中国内贷款的三分之一。
我们可以判断，上半年的地产开发贷款规模稳定，是超过市场化水平的“超额投放“，也是地产融资协调机制、项目白名单实际落地的结果，这一点确实超过了嵩山论市之前的预期。
而517新政当天，央行领导也在政策吹风会上，也提出再贷款支持下，已完工现房出售的回款，要优先用于在建项目续建和改善企业流动性，这自然就包括在资金监管之下，优先归还收储贷款投放行前期投放的开发贷。
在这种模式下，银行贷款主体国资化、本金期限延长并优先解决了开发贷的兑付问题。后续保障房再贷款和项目白名单、地产融资协调机制形成互动，有利于实现资金整体循环。具体机制详见下图。
图：保障房再贷款与项目白名单循环的机理
数据来源：嵩山论市整理
2丨地产融资是否真能做到不同所有制一视同仁？
首先，从融资压力看，对于不同所有制房企，是一视同仁的，即使央国企地产公司，依然是面对了更加困难的融资环境和资金压力，只是央国企开发商相比于混合所有制和民企的优势在变大。我们采用A股上市地产公司的筹资现金流作为观察指标，发现2021年之后，地产行业整体进入净偿还状态，而且筹资现金流流出程度加深。
图：A股地产上市公司整体筹资性现金流变化
数据来源：Wind，嵩山论市
最重要的融资领域，银行目前的开发贷投放，仍然偏向于国企，前期政策号召民企国企贷款投放一视同仁，但并没有得到全面执行。
这本质上在于市场预期方面。目前在项目个贷和新增开发贷领域，银行的投放偏好还是向国企和个别优质民企，并没有向整个行业打开。未来希望国企开发商能够帮助金融机构完成投放任务，也吸纳新增融资，通过自身良好的信用表现，让金融机构恢复预期，最终实现地产行业再融资恢复。
而在517新政之后，推动收储现房做保障房的收购主体，也会落实到地方国企上。相比于直接使用本地市场化经营开发商，已经推动转型的城投公司，在清零隐债和跳出政府融资平台名单之后，更容易成为保障房再贷款以及商业银行收购贷款的受益主体。
考虑到2021年下半年地产信用风险爆发后，央国企地产公司的债券发行、净融资持续好于混合所有制和民营房企。即使有第二支箭的支持，混合所有制和民营地产公司的债券融资能力仍然被央国企持续拉开距离。具体详见下图。
图：不同所有制房企信用债发行和净融资情况
数据来源：Wind，嵩山论市
非常感谢专家！上半年地产调控政策进一步放松，虽然改善效果持续性尚未体现，但是在4-5月却燃起了资本市场的希望。后续潜在降息可能很难实际提振行业，但是预计一线城市仍然有扩大放松的空间。而整个行业的销售，在价格上尚未见底，以价换量的模式也无助于景气修复。而地产融资的全面收紧，很难依靠白名单得到全面改善。后续保障房再贷款与项目白名单形成有效闭环，才可以助力央国企为主的尚未违约地产公司，丰富还款来源，改善资金面。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
