语音·每周深度访谈
引言
本周重大会议圆满结束，并向社会公众发布了大会公告，指明了中国未来的改革线索，也向市场传递了未来经济动能切换的信号。
同时，公布了2024年上半年的经济数据，二季度GDP增速4.7%，弱于一季度。地产持续拖累固定资产投资，居民消费边际走弱，但是外贸出口稳定增长，顺差持续创新高。
如何分析上半年经济格局？如何挖掘大会公报的潜台词？不如从嵩山论市读者最熟悉的地产入手，去拆解经济数据和大会公报的信息。
我们邀请了嵩山论市的专家，从地产定位与经济动能切换、所有制互补、财税改革、城乡融合和社会保障五个角度，为您分析大会公报的重要信息，并拆解上半年的经济数据，展望下半年宏观趋势，与您一起共同探索改革方向中的地产变局。
- 地产行业转型与经济动能切换同步
主持人：
本周公布了1-6月的经济增长数据，我们发现地产销售、投资边际都有所改善，但是整体上仍然拖累固定资产投资，对经济增长贡献持续收缩。在重要大会的公报中，也专门提到“化解房地产风险”，并着重提到经济动能切换。在您看来，中央对地产的定位是否有所变化？后续地产在经济转型、动能切换过程中，会扮演怎样的角色？
1丨大会公报中对地产定位：仍然偏重防风险
此次大会公报中，直接提到房地产的仅有一处——“落实好防范化解房地产风险”。本质上看，此次大会并没有改变中央对地产领域的核心定位——防风险。
在大会公开公报之前，不少投资人认为，“特朗普交易”思路，潜在影响中国未来外贸，政府会倾向于开始提振地产以拉动经济。但是该逻辑在2018年中美贸易战都失效，更何况地产行业格局已经天翻地覆。在行业信用风险尚未出清的背景下，防风险的定位仍然要维持。
我们统计了各个行业信用债的违约情况，发现地产行业违约债券金额，占总体信用债违约金额的38.55%左右，远超其他行业。而地产行业本身所有债券余额里，违约债券金额占比超过15%。具体详见下图。
图：重点行业债券违约情况一览
数据来源：Wind，嵩山论市
而从时间进程看，房地产行业的信用债风险，跟房地产行业投融资、销售下行基本同步。而伴随着时间的推移，行业基本面风险和信用债违约风险形成螺旋式的负面反馈。具体详见下图。
图：房地产行业债券违约与基本面下行
数据来源：Wind，嵩山论市
此外，跳出信用债的角度，我们去观察银行贷款。地产行业的信用风险一定程度上也拖累了银行业的安全、流动与收益。截止到2022年，中国商业银行的地产坏账率已经超过2008年的周期高点，不良贷款规模也在不断攀升。具体详见下图。
图：中国银行业地产业务不良贷款情况
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨地产对经济贡献定位：动能切换进行时
在大会公报中，专门强调了培育新经济动能，还特地强调外贸新动能，从而实现经济回升向好。其实从上半年的经济数据中，我们也可以看到，地产行业对GDP同比贡献率下降至-6.55%，持续拖累经济，而代表传统动能的建筑业，代表新动能的信息技术行业，以及表现突出的商品服务出口，都为经济增长做出了正向贡献。具体详见下图。
图：上半年经济增长之行业贡献拆解
数据来源：Wind，嵩山论市
而本身地产行业在上半年的表现，数据上跌幅有所收窄。特别是6月，当月销售金额同比下跌13.8%，跌幅比上月收敛5.5个百分点。新开工当月面积同比下跌21.9%，跌幅比5月收敛0.7个百分点。
数据好转的背后，有517新政以后的影响。但是我们要注意，新房销售价格已经连续25个月下降，而且跌幅有所扩大。整体上销售量的改善，是建立在“以价换量”的背景下。
同时，原本5月改善明显的国内贷款增速，在6月开始下降，跌幅继续扩大至6.6%。在一定程度上，地产融资协调机制的受益范围没有明显推广。到了7月、8月的地产淡季，后续地产改善的趋势也有可能会停滞。具体详见下图。
图：从基本面看，地产行业景气度仍然在下行
数据来源：Wind，嵩山论市
这样的背景下，整个宏观经济不可能继续依靠地产拉动，政府对于经济发展的思路也是“解绑地产”，让整个经济的波动性与地产逐渐脱敏，并培育不依赖地产产业链的新动能。同时，原本在2001-2008年经济周期里占主导地位的外贸出口，地位会进一步提升。正如大会公报所说——加快培育外贸新动能。
我们使用中国外汇储备同比增速和地产开发投资同比增速做对比，就能明显看到，2022年以来地产持续拖累经济，外贸的改善带动外汇储备回升，对冲了地产下行。具体详见下图。
图：外汇储备增速与地产开发投资增速
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨要素效率：资本流向和土地、劳动力使用
在过往十几年的经济周期里，地产行业一直是资本的热门流向目标，作为实体行业的地产，在资本的加持下形成了金融属性极强的商业模式，将高杠杆和高周转结合。
然而，当地产行业出现信用风险，销售、投资、融资均触及天花板后，行业整体市场容量开始收缩，地产对于各类生产要素的使用效率明显下降。
而此次大会公报中，也有专门强调了要素利用和统一大市场。在未来的趋势之下，新质生产力会更加重要，不仅仅因为技术变革可能带来潜在的增长空间，更是因为在新质生产力之下，工业链条的要素使用效率会更高。
这一点在近期工业增加值、工业企业利润和地产投资增速的分化上可以看到趋势，资本进入实体和工业的长远效率更高。具体详见下图。
图：工业增加值与地产投资增速
数据来源：Wind，嵩山论市
另外，地产行业对劳动力要素的负面影响也在减弱。往年跟地产周期同步的农民工失业率，在地产投资下行时农民工失业率会提高。但是进入2023年后，这种趋势得到了扭转。地产投资增速不断下行，跌幅扩大的时候，农民工失业率却得到了有效控制。
与此同时，房地产行业对地产要素的利用和激活，出现了较大问题。整个地产行业房价、地价出现明显下降，整个行业的资产估值中枢也下降。在这样的背景下，土地要素的使用就要减少对住宅开发行业的依赖。
整体上看，在动能切换的过程中，旧动能内部，基建就开始明显对地产形成了对冲，基础设施建设投资增速维持在7%左右，也会将农民工失业率控制在5%以下。
具体综合看基建、土地要素（土地购置费）和劳动力要素（农民工失业率），就可以发现，未来经济格局之下，地产引导的动能要让出主导经济的位置。
图：基建投资、农民工失业率和土地购置费变化
数据来源：Wind，嵩山论市
- 国企地产公司仍然优势较大，需要托底行业
主持人：
此次重要大会公报里，专门提到“促进各种所有制经济优势互补”。而地产融资政策也一直强调，对不同所有制房企的合理融资需求“一视同仁”。您觉得未来地产行业不同所有制房企会优势互补吗？国资房地产公司是否会继续托底行业？
1丨需求端地产行业的所有制倾向：国企托底格局不变
此次大会公报强调，保证各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参与市场竞争，促进各种所有制经济优势互补、共同发展。对于地产行业是否容易实现？
从行业需求端看，即使今年以来所有公司销售下降，国企目前的销售表现整体上优于民企，国企下降速度低于民企。
从根源上讲，国企开发商的楼盘，交付预期明显好于民企。叠加上国企开发商相对稳健的杠杆策略和充足的金融机构支持，使购房者的预期和可用按揭都得到了保障。接下来随着行业格局的大转型，整体上地产行业的销售要依赖国企实现“市场底”的反转。
图：近年不同类型房企销售增速（尚未违约主体）
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨供给端看所有制倾向：国企拿地支撑
在2024年上半年，央企和国企继续在拿地市场中占据主导地位。建发房产、中建壹品和绿城中国分别以279亿元、213亿元和190亿元的拿地金额位列前三。央企和国企在重点城市拿地金额TOP10房企中占据了半数以上的位置，显示出其资金实力和稳健经营的优势。
根据中指研究院最新的数据，TOP30拿地房企中，尽管央企的拿地金额有所下降，但其在TOP30房企中的占比仍然较高，达到了37%。地方国企的占比则有所上升，从去年上半年的25%增加到了44%。
相比之下，混合所有制企业和民营企业在拿地方面的表现则相对较弱。混合所有制企业的权益拿地金额同比下降了52%，占比也从去年上半年的9%下降到了7%。民营企业的权益拿地金额同样下降了52%，占比从去年上半年的15%减少到了12%。
这反映出在当前的市场环境下，央企和地方国企凭借其资金和资源优势，更能在土地市场中占据主导地位。
图：2024年上半年不同类型房企拿地占比情况
数据来源：中指研究院，嵩山论市
3丨融资端看所有制倾向：仍然是国企主导
银行目前的开发贷投放，仍然偏向于国企，前期政策号召民企国企贷款投放一视同仁，但并没有得到全面执行。
未来希望国企开发商能够帮助金融机构完成投放任务，也吸纳新增融资，通过自身良好的信用表现，让金融机构恢复预期，最终实现地产行业再融资恢复。
而在517新政之后，推动收储现房做保障房的收购主体，也会落实到地方国企上。
考虑到2021年下半年地产信用风险爆发后，央国企地产公司的债券发行、净融资持续好于混合所有制和民营房企。即使有第二支箭的支持，混合所有制和民营地产公司的债券融资能力仍然被央国企持续拉开距离。具体详见下图。
图：不同所有制房企信用债发行和净融资情况
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨国企地产引导的方向
当前，对于国资企业有三大核心要求：抓好加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用；加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营；加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业等三个方面的工作。
针对国有地产公司特色，未来通过兼并重组、资产证券化等方式，推动国有资本从低效、过剩的开发领域退出，向战略性新兴产业、现代服务业等领域集中，推动持有型资产、物业管理和代建等业务发展，提高国有资本配置效率。而在技术方面，还可以探索绿色建筑、装配式建筑等新型建筑技术的应用。
图：国有地产公司引导的三方向
数据来源：嵩山论市整理
- 目前财税改革重点，一定是在土地财政之外为地方财政找到收入来源
主持人：
深化财税体制改革，是本次大会的重要议题。而过往房地产行业景气度下降，土地出让金收缩，进一步加大了地方-中央的财政循环压力。您觉得后续财税体制改革，会有哪些方向？房地产行业会扮演这样的角色？
1丨土地财政不可持续，地方债务压力大
房地产景气度下降，导致土地出让金不可持续，那么地方财政就需要找到其他路径，丰富收入。从2022年开始，整体土地出让金占地方财政总收入的比例，就从高峰时期的45%，下降到26%左右。在这个过程中，尽管土地价值下跌，作为抵押物的增信融资能力下降，但是地方债务规模和杠杆率都有稳步提升。具体详见下图。
图：土地出让金占地方财政总收入比例、地方政府杠杆、地方政府债务余额
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨财税改革与潜在土地流转加速
此次重大会议公报中，着重突出了“深化土地制度改革”，并强调了“统筹推进财税改革“。落实到地产行业领域，这很有可能预示着未来中央会进一步放松土地特别是农村宅基地流转。
2014年，中国发布了一份重要文件，旨在引导农村土地经营权的有序流转，以促进农业的适度规模经营。在过去的十年里，这一政策取得了显著的成果，土地流转的面积已经超过了5.5亿亩。然而，这些流转的土地主要是通过租赁的方式集中经营。
未来，如果中国农村宅基地的流转政策进一步放开，这将为房地产行业带来新的变革。从2000年到2016年，中国农村的常住人口从8.08亿人减少到5.89亿人，减少了27.1%。然而，在同一时期，农村宅基地的面积却从2.47亿亩增加到2.98亿亩，增加了20.6%。因此，建立宅基地的流转和退出机制是势在必行的。
目前，中国农村的集体建设用地约为19万平方公里，这比城镇建设用地还要多出两倍以上。其中，70%以上的集体建设用地是宅基地。然而，由于农村常住人口不足40%，导致了大量的宅基地处于闲置或低效利用的状态。
如果能够进一步开放宅基地的流转政策，支持宅基地流转范围的扩大，这将有助于增加农民的收入，推动农村人口向城镇的流动。同时，这也将为房地产行业带来新的供给和需求。
与三大工程和新房收储政策不同，放开宅基地流转政策相当于释放了土地要素的价值，对外部资金的支持要求较少。因此，这可以被视为一轮“不花钱或少花钱”的改革，其效果将是长远的。
最近，江苏南通和安徽凤阳等地发布了通知，鼓励农村居民退出合法的宅基地并进入城市购房。对于在指定区域购买新建商品住房的居民，将给予一定的购房补贴。虽然这些政策在短期内的力度并不大，但它们对未来的政策趋势具有指导意义。
总体而言，大会之后，政策将继续为土地和财政问题提供指导，推动土地要素的市场化，并释放地方财政的新潜力。
图：中国农村土地流转情况
数据来源：Wind，嵩山论市
- 通过都市圈战略融合城乡，并突破城镇化率天花板
主持人：
本次重大会议公报，相比于过往大会，额外突出了“城乡融合”和“城乡共同繁荣”。您觉得这对于指导中国城镇化建设，有何意义？房地产在“城乡融合”的过程中，会发挥何种作用？
1丨日本“市町村大合并“与中国城乡融合：突破城镇化率天花板
2023年，中国的城镇化率已达到66%，但未来城镇化的增长趋势可能逐渐放缓。根据东亚邻国日本和韩国的经验，当城镇化率达到75%后，增长速度会明显放缓，并可能面临瓶颈。一些投资者可能会引用日本在2000年后城镇化率从75%左右上升到90%的例子，但这主要是由于日本实施了“市町村合并”政策，将部分农村地区直接并入城市，从而实现了城乡融合。
这一城乡融合的举措表明，在达到一定城镇化率后，通过调整行政区划、优化资源配置等方式，可以进一步促进城市和农村的协同发展，提高整体的发展质量和效益。
图：中日韩城镇化率对比（黄圈部分为日本市町村合并带来的提升）
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨超大特大城市落户有望进一步放松
考虑到中国经济和人口在胡焕庸线两侧存在明显差异，并且过去十年通过房地产和基础设施建设模式快速释放了城镇化的潜力，未来城镇化率的增长压力将加大，中国城镇化率的自然天花板可能即将到来。
图：中国不同省份城镇化率变化情况
数据来源：Wind，嵩山论市
在这种背景下，各地纷纷放宽落户政策，降低外来人口落户的难度。政府还高度重视农业转移人口的市民化问题，通过提供职业培训和就业服务，帮助农民工提升技能，增加就业机会，从而促进他们在城市的稳定生活。过去已经放宽了中等城市的落户限制，并对大城市的落户条件进行了合理化调整。未来，大会之后，可能会进一步放宽对超大特大城市落户的限制。
目前来看，中国总人口城镇化率和户籍人口城镇化率还有18个百分点的差异。后续大城市进一步放松落户，吸纳农村人口转化成为新增城镇人口，是必由之路。
图：中国总人口城镇化率和户籍人口城镇化率
数据来源：Wind，嵩山论市
在户籍制度深化改革的基础上，中国未来的趋势将是进一步加强人口向大城市的集中，并摆脱对大城市开发强度的限制。未来，大量三四线城市的人口流出趋势可能不会得到扭转，但发展好县域经济和进一步推动大城市的开发扩张并不矛盾。
3丨进一步推广都市圈，融合城乡
过去很长时间里，政策对于城市空间格局的发展战略更接近于城市群，希望通过城市之间的资本、人口等要素流动实现区域共同繁荣。然而，经过近十年的发展，我们发现核心城市、超大城市的资源要素很难实现城市间的流动，反而大城市的虹吸效应明显。
以郑州为例，目前河南省的常住人口为9883万人，但城镇常住人口只有5579万人，河南省城镇化率的增速已经放缓。除了郑州属于中等水平的二线城市外，河南全省都是三四线城市，这本身就代表了下沉市场的情况。
在2015-2018年棚改货币化的背景下，中原城市群得到了长足发展。然而，后续增长趋缓，反而引发了郑州的停工烂尾压力。增速的瓶颈、交付保民生任务的压力以及相对缓慢的城镇化进展，催生了一系列的政策开放和创新。
由此来看，进一步发展城市群，反而不利于实现城乡要素流动。此类城市群发展趋缓的问题，属于发展战略上的挑战。过分强调城市间的资源与要素流动，在当前背景下，很难推进城镇化突破天花板。
与城市群思维不同，都市圈思维是基于核心城市的扩张。核心城市应该继续扩大自身的通勤网络，扩大城区覆盖范围，积极做好土地供应，与城市更新相结合，扩大实际的城区，而不是与其他城市进行机械联系。预计的政策方向，是都市圈战略将全面接替城市群战略，成为国家区域发展的主要方向。
通过进一步发展都市圈，推广城乡融合，可以更好地促进城市和农村的协同发展，提高整体的发展质量和效益。这将有助于解决当前城市化进程中存在的不平衡、不充分等问题，推动中国经济社会的高质量发展。
图：相比于城市群，都市圈发展战略，更适合推进城乡融合
数据来源：嵩山论市整理
- 通过保障房完成“消化存量”和“优化增量”
主持人：
今年5月17日，中央发布地产新政，推进保障房再贷款。而本次大会公报中，也专门强调“健全社会保障体系”。您觉得保障性住房，包括保障性租赁住房和配售型保障房，将在“社会保障体系”中居于何种地位？后续保障房再贷款和收储现房做保障房，是否值得期待？
1丨现房库存周期拉长，反而催生保障房转化需求
517新政，保障房再贷款核心支持收购已完工未出售现房。整体上看，中国的房地产市场逐渐从增量为主转向存量，而各地也出现了很多强制要求现房销售的项目。大量的房企出现信用违约，相应交付出现延迟，也导致市场更加期待现房。
然而行业需求的走弱，即使现房销售的趋势加强，我们仍然累积了大量待售的现房。根据国家统计局“房地产待售面积”（竣工后尚未销售的房产面积）指标，我们也可以清晰地看到，现房的去化周期也明显变长，接近3年。
图：现房去化周期拉长
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨社会保障体系中的住房部分，重点应当是配售型保障房
在住房保障领域，保障性租赁住房和配售型保障房是两种不同的选择。个人认为，未来配售型保障房的发展潜力更大，有望成为此次大会公报中，提到的“社会保障体系“中，住房部分连接“消化存量”和“优化增量”的关键。
根据去年发布的国发14号文件，配售产权型保障房是国家住房保障体系中的一个重要组成部分，其目的并非颠覆现有的房地产行业，而是在房地产市场容量收缩、行业景气度下降的时期，通过配售型保障性住房作为商品房的补充，更好地实现“居者有其屋”的目标。
郑州、西安、福州等地已经推出了详细的配售型保障房规划，郑州还明确了收购存量住房作为配售型保障房的计划。总体来看，配售型保障房已经能够连接存量和增量房产，一方面可以化解高企的现房库存，另一方面可以解决新增城市居民的住房需求。
国发14号文件还明确指出，“保障性住房以划拨方式供应土地，要充分利用依法收回的已批未建土地、房地产企业破产处置商品住房和土地、闲置住房等建设筹集保障性住房。”“商品住房库存大的城市，可按市场化、法治化原则适当改建或收购存量商品住房用作保障性住房，积极盘活利用闲置土地和房屋”。
个人认为，未来市场中连接“消化存量”和“优化增量”的关键点很可能就是产权型、配售型保障房。通过合理规划和政策引导，配售型保障房有望在解决住房问题的同时，促进房地产市场的健康发展。
目前也有许多大城市披露了新建、收购配售型保障房的计划，嵩山论市在这里引用中指研究院的整理成果，具体详见下表。
表：部分城市配售型保障房供应计划
数据来源：中指研究院，嵩山论市
非常感谢专家！上半年的中国经济，在波折中前行。国内国外的风险因素，会继续在下半年震荡，会继续考验中国经济韧性的。而通过房地产视角切入理解宏观经济动态，理解重大会议公报的政策趋势，会帮助各位投资人更好理解地产变局背后的动能切换、要素迭代和制度建设导向。在未来，地产更多从类金融属性，向具备社会保障、推动城镇化突破发展，充分突出国资地产公司的托底作用，以新的形式，在经济新常态中发挥新作用。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
