语音·每周深度访谈
引言
问答实录
- 控制供给，加快去化，提升房价预期
主持人：
此次政治局会议提到，要促进”房地产市场止跌回稳“，市场普遍认为这是针对房价趋势。而提到房地产开发，政治局会议提出，要”严控增量、优化存量、提高质量“，与7月政治局会议提出的”消化存量和优化增量相结合“有明显差异。您是如何理解控制供给和房价止跌回稳的关系？
的确，我也认同您的观点。政治局会议提出的“房地产市场止跌回稳”，是在“房地产开发建设严控增量”背景下提出的，更多是直指房价。所以我们探讨“止跌回稳”的路径，更多在于改善房价预期和修复房价良性趋势上。
图：地产增量供给端已经被动收缩明显
数据来源：Wind，嵩山论市
图：地产融资协调机制白名单带来的“超额信贷”
数据来源：Wind，嵩山论市
图：现房去化周期不断累加，不利于房价修复
数据来源：Wind，嵩山论市
供给端除了严控增量之外，优化存量和提高质量，很大程度上要靠存量住宅更新，特别是城中村、老旧小区改造。通过存量的更新和改造，一方面可以将原本供给中的低质量部分替代，提升整个供给质量和品质，带来相对更高价格的供给。另一方面，涉及到的拆迁和改造，也能为居民释放需求，无论是现金安置还是房票安置，均可以提升购买力。可以参考过往2014-2018年周期的棚户区改造，对地产行业的房价支撑作用明显。具体详见下图。
图：过往棚改对房价的支撑
数据来源：Wind，嵩山论市
表：各大城市城中村改造计划
②丨需求端放松：信号意义与价格传导
- 传闻中一线城市放松限购，可能会产生利好价格的信号
主持人：
最近外媒报道，说是一线城市可能在9月底放松限购，但是后续深圳与上海公积金中心先后否认。
投资人普遍认为，放松一线城市限购可以明显提升房价预期，也有利于刺激需求。但是也有人担心，一线城市完全取消限购后，可能带来的脉冲式提振持续性不强，您是怎么理解的？
我们刚才已经深度探讨了房价变化的市场供给，在供给严重收缩冲击之下，商品房库存仍然在被动累库，说明需求端确实需要额外刺激，才有可能让房价“止跌回稳”。
通过第三方冰山指数，我们可以发现2021年7月地产信用风险爆发之后，房价走势除了2023年解除疫情管控的小阳春，其他时间都在持续下行。而房价疲软的背后，根本原因在于有效需求不足。具体详见下图。
图：第三方冰山指数的房价趋势
数据来源：冰山指数，嵩山论市
从过往的周期看，我们发现调控放松-收紧是存在周期循环的。而周期循环的内在机理，就是房价增速和人均可支配收入增速的变化。当房价增速接近或超过人均可支配收入增速的时候，就会触发调控收紧，比如2016年的930。
而当房价增速下行，与人均可支配收入增速出现差距的时候，就有放松调控的推出。比如2014年930地产调控全面放松，比如2011年底开始公积金贷款放松，比如2022年开始二线城市调控放松。
所以在这种机理之下，2024年四季度，进一步推动调控放松，扩大一线城市放松限购区域范围，或者减少社保年限要求，就成为了情理之中。截止到周五，广州南沙已经取消限购。
图：地产调控政策周期的内在机理
数据来源：Wind，嵩山论市
其实，本身一线城市扩大放松，扩大非限购区域范围或者降低社保年限要求，对本城的地产销售量提振是有限的，而且会产生对周边城市的虹吸效应，从总量上看未必能提振整个市场的销售量。
但是对于房价，买房者更看重一线放松信号，从而判断政策支持力度，改善未来房价预期，增加购房意向。而二手房主也会减少降价挂牌的行为，最终有利于房价的稳定。
而一线城市的房价如果开始改善，会向外传递信号，二线和核心三线城市会受到预期和资金的联动影响，房价出现后续上涨。过往周期，一线城市调控有所放松，都会出现这样的效应。当前市场对房地产“止跌回稳”的预期，也来源于这种经验。具体详见下图。
图：不同能级城市房价信号传导和波动
③丨利率引导：降息，租金回报与国债收益率比价
- 降息对房价回暖的引导作用有多强？
主持人：
9月24日的金融高质量发展会议，人民银行潘行长宣布降息。叠加上之前美联储降息50bp，原本对人民币汇率的担忧，不会继续压制降息决策。
在这种背景下，降息是否会进一步提升房价预期？尽管本周债市收益率上升，但是1年期的国债收益率已经普遍低于大城市房租年回报率，这是否也有助于房价回升？
在过往的周期，降息之后，按揭利率随之下降，从而刺激居民买房，实现提振房价。但是在疫情之后的经济周期中，地产行业信用风险爆发，房价的形成与变动因素更加复杂，2022年以来个人住房按揭新发利率不断下降，至今累计下行超过200bp，但是房价下行的幅度反而更大。具体详见下图。
图：降息对房价提振效果，目前看比较弱
数据来源：Wind，嵩山论市
所以，要想通过利率调整实现房价“止跌回稳”，是一个综合判断，而非简单调降新发个人住房贷款利率。
今年下半年直至924新政之前，国债收益率持续下降。最近市场很多人拿房屋租金和国债收益率做比较。从某种角度上看，将住房出租，相当于持有接近于固定收益的金融资产。
而当前核心一线城市北京上海深圳，其二手住宅的租金回报率，均已明显超过1年期国债收益率。尽管国债收益率面临回调，但是短端回调幅度明显小于10年和30年。核心城市租金回报率超过1年期国债收益率，也说明了当前北上深的二手住宅，是具有吸引力的金融资产，后续价格可能会止跌回稳。具体详见下图。
图：北上深二手住宅租金回报率与1年期国债收益率
④丨降低持有成本：存量房贷利率和契税
- 存量房贷利率调降有助于房价预期稳定，契税调降有助于降低房屋持有成本
主持人：
本周924会议上，潘行长官宣降低存量房贷利率，后续居民每年的利息支出预计减少1500亿。而政治局会议也提到，优化房地产调控税费，市场普遍期待非普通住宅认定取消和契税减免。您认为降低房屋购买、持有成本，会有助于提升、稳定房价预期吗？
924新政，潘行长落实了存量房贷利率将下调至新发利率附近，预计每年为居民减少利息支出1500亿元。而存量房贷利率的下调，也是“房价止跌回稳”的重要一环。具体有以下原因：
减少抛售压力：存量房贷利率下调后，已购房群体的还款压力减轻，降低了二手房持有者因还款压力过大而低价抛售房产的可能性，从而避免市场上房源大量低价抛售冲击房价，有助于稳定整体房价水平。 增强市场信心：这一举措让已购房群体切实受益，使人们对房地产市场的预期向好，增强了购房者、投资者以及开发商等市场参与者的信心，为房价稳定提供良好的市场环境。 刺激改善需求：利率下调降低了持有住房的资金成本，使得一些原本有改善住房需求但因资金压力而犹豫的购房者更愿意出手。改善性需求的释放增加了市场的购房需求，在一定程度上能够支撑房价。 稳定金融秩序：房价的稳定对于金融市场的稳定至关重要。存量房贷利率下调减轻了购房者的负担，降低了房贷违约和断供的风险，有助于维护银行等金融机构的资产质量，进而稳定金融秩序，而金融秩序的稳定又能为房地产市场的稳定提供支持。
归根结底，存量房贷利率下降，可以降低房屋持有成本，刺激改善需求，也有助于金融系统稳定。过往承担较高按揭利息的买房者，也基本是价格高点的买房者。具体详见下图。
图：房贷利率、基准利率比较，以及对房价的影响
推动房价“止跌回稳”的短期生效的政策，最直接就是降低购房成本。比如2023年12月，上海放宽普通住宅标准，使得144平米以下住宅节省增值税及附加、个人所得税，如果1000万左右购房，实际购房节省可以达到20万以上。
而市场当前十分期待的就是进一步取消非普通住宅限制，并进一步减免契税。以上海为例，90平米以下首套房，核定价减增值税后，按1%计契税。90平米以上首套，契税1.5%，非首套则3%。后续契税还有一定下调空间。
之所以说降低税费是短期生效的政策，是因为帮助购房者省钱，效果立竿见影，但是缺乏中长期改善的影响力。以香港撤辣为例，今年年初，香港免除额外印花税、买家印花税和新住宅印花税，全面撤辣，销售额和房价在3月开始全面好转，但是持续时间较短。具体详见下图。
图：从香港撤辣看减免税费的短期效果
数据来源：Wind，嵩山论市
⑤丨货币、财政协同：向实体释放资金，提升收入预期
- 货币宽松配合积极财政，修复经济才能稳定地产
主持人：
924会议时，潘行长反复提到，为积极财政提供宽松货币环境，市场投资人普遍认为，财政刺激政策呼之欲出。您认为财政+货币的组合，能否改善经济动能？积极财政配合宽松货币，是不是稳定房价的关键举措？
924金融高质量发展会议上，潘行长反复强调，“为积极财政政策提供宽松货币环境”，后续降息降准已经落地，市场对财政政策宽松充满期待。
嵩山论市也第一时间跟投资人交流，发现市场普遍期待进一步扩大财政赤字、增发国债和地方政府专项债、中央政府转移支付等。而这都意味着政府支出的增多，让政策的后续资金支持得到保障。特别是针对地产领域，太多政策如果让商业机构资金来支撑，无法实现政策的公益性，也无法对商业机构的收益有明显保障。
在这种背景下，如果赤字率提升、增发特别国债和专项债，政府杠杆率将有效提升，房地产政策的财政支持会得到补充。而财政资金进入市场，最终会形成乘数效应，有利于提升全市场流动性。
图：赤字率与中央、地方政府杠杆率
数据来源：Wind，嵩山论市
在这一方面，日本的案例可以为我们带来启示。日本90年代后，房价出现大幅下跌，整体下降幅度接近50%。而日本房价整体企稳重回温和复苏周期，是2012年之后的事情。而2012年这个关键节点，核心的变量是安倍推动货币宽松、财政宽松和产业经济支持的三支箭政策，特别是推动日本走“财政货币协同”道路，一定程度上加速了日本房价触底反弹。
这里我们使用日本房贷投放余额、央行持有的政府债和东京房屋价格三个指标来看，2012年后日本财政货币协同，央行报表中持有政府的债权大增，银行信贷也得到了宽货币的支持，房价在更高的财政赤字和信贷投放下开始修复，居民的市场预期得到了改善。特别是近两年在经济改善的背景下，日本房价上涨趋势也明显。具体详见下图。
图：日本信贷、财政货币协同和房价变化
数据来源：Wind，嵩山论市
在二季度的央行储户调查报告中，被访居民普遍对未来收入、就业预期不佳，从而选择在未来购房的人也同步减少。
而与此同时，由于收入和就业预期不佳，叠加上行业不景气，认为房价会上涨的人也越来越少，从而价格预期和现实房价出现螺旋下行，新房和二手房价超预期下行。具体详见下图。
图：收入、就业、房价预期和实际房价变化
嵩山论市很早就认为，房地产行业的复苏，包括最重要的房价”止跌回稳“，都离不开经济本身特别是居民收入的修复。与其说经济靠地产拉动，不如说地产改善靠经济回暖。关于这个问题，我们之前的周报中有详细论述，详见：【嵩山-访谈】“经济靠地产” or “地产靠经济”：地产拖累下经济能否企稳修复？
我们知道，地产发展，尤其是房价稳定的最长期因素是人口。目前一线城市老龄化率已经接近日本2010年左右水平，整体上城市的活力和新增劳动力很难依靠内生性增长，而是需要适度放开落户。所以未来的政策，一线城市的积分落户政策会进一步完善，而落户的实质门槛会有一定放松。而一线城市的非限购范围会进一步打开。
图：重点区域老龄化率（红线为日本2007年老龄化率水平21.49）
数据来源：Wind，嵩山论市
非常感谢专家！9月政治局会议，提出地产行业修复的大方向，房价“止跌回稳”是重中之重。某种程度上看，解决房价对金融风险的干扰、地产景气下行对经济增速的拖累，是当前宏观经济政策的重点目标。无论是进一步降息，还是推动一线城市放松，亦或是推进城市更新，单独的政策并不足够，需要各类政策形成合力，稳定房价预期，最终才有可能带动房地产行业回到健康的运行轨迹。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
