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引言
近期市场都在期待12月的政治局会议和中央经济工作会议，围绕会议的内容和潜在的增量政策，市场也充分展开了博弈。周五沪深股票指数涨幅均超过1%，而30年国债期货则下跌0.4%，这也体现出了市场对大会的预期。
而地产行业在9月的增量政策之后，虽然整体波澜不惊，但是修复的持续性却超过市场预期。新房销售数据出现同比增长，在11月淡季也保持了景气。核心城市房价趋势有所修复 ，二手房以价换量的情况有所好转。土地市场的点状回暖也不断出现。
12月的大会，意义非同以往，毕竟我们可以预见特朗普2.0时期中美潜在的摩擦升级，也能预判未来的经济增长压力和动能切换。在这种背景下，大会对于地产行业的定位是否会有变化？地产行业是否还有新的增量政策落地？而整体的宏观环境会怎样变化？
问答实录
①丨定位先行：从防风险到稳增长
- 要重视克服地产拖累，对于稳增长的意义
主持人：
过往周期里，中央经济工作会议都会对地产做出定位，比如2018年提出建立房地产长效机制，2022年提出改善地产资产负债情况，2023年中央经济工作会议就去除了“房主不炒“相关表述。
而近几年地产行业的定位中，”防风险“的倾向愈发突出，并将化解房地产风险与”不发生系统性风险“底线相关联。近两年宏观经济景气下行，地产拖累严重，面对潜在的国际环境压力，您觉得今年大会对地产的定位会有什么侧重？
1丨过往地产定位的演变与内在机理
当我们复盘近五年中央经济工作会议对地产行业的定位，就可以明显发现，中央的定位围绕着地产趋势主线。当2018-2020年，地产景气度仍然增长，房价仍然处于上涨周期，中央经济工作会议的定位自然是“房住不炒”先行。
而2021年开始，地产景气度下行，尽管2021-2022年，中央经济工作会议仍然提示“房住不炒”，但是整体的定位都开始偏向于防风险，比如提出保交楼、保障房、保民生，直到2023年大会在定位中去除了“房住不炒”，但是着重强调“妥善化解房地产风险”。
我们回溯过往五年的销售、开工同比增速和房价涨幅，对应每年中央经济工作会议对地产的定位，就可以发现定位演变的脉络，具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
特朗普成功当选之后，开始不断渲染对中国的钳制策略，大概率特朗普当选后就会对中国增加关税。而我们复盘特朗普1.0时期，可以发现在贸易战之后中国的出口动能明显下降。这一点也可以从2018年全年的中美国债收益率表现看出，具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨风险与增长的权衡
展望2024年的中央经济工作会议，对于地产的定位，仍然离不开“防风险”，妥善化解房地产风险，仍然会和化解地方政府债务风险一样，列入会议核心议题。而目前来看，地产债整体的违约趋势仍然没有扭转，信用风险出清任重道远。2021年7月以来每月地产债首次违约金额情况，详见下图。
而特朗普2.0潜在引起的出口和外汇波动，会放大整体金融和经济系统性风险概率，这个时候也需要地产控制波动，防止发生风险传导和扩散。而过往外汇储备发生趋势变化时，都会有地产政策出现形成对冲。具体详见下图。
在传统“防风险”定位之外，地产对于稳增长的意义可能会重新被提高，解除地产拖累，特别是地产对于内需的拖累，也会是中央经济工作会议对地产定位的重点。
比如房价下行，影响内需，导致CPI和PPI持续下行，国内库存周期也很难回到主动补库阶段。926政治局会议定位地产“止跌回稳”，一大重要原因就是希望房价回稳对整个物价体系形成支撑。
而从另一个层面看，过往地产的不景气，也对银行的资产负债表和利润表有较大影响，银行的地产业务不良率提升，银行净息差的下降，也受地产的影响。
此外，地产行业对于稳就业意义也较大，特别是外来农业户籍人口的失业率，与地产和基建投资就高度相关。
如果重视地产对于稳增长的意义，重新在中央定位上进一步确认地产“止跌回稳”，那对于后续内需的修复会有更大的帮助。
数据来源：Wind，嵩山论市
②丨地产之内：落实与深化
- 地产的重点在于落实前期增量政策
主持人：
926政治局会议以来，地产行业政策频频落地，调降存量房贷利率、一线城市放松限购、减免购房税费、收储政策推进。但是市场似乎对地产行业政策仍然不满足。您觉得年底还会突出其他地产增量政策吗？
1丨一线城市调控放松：落实现有成果
从最近30大中城市高频销售数据中可以看到，926前后地产增量政策，取得了很好的效果，持续性远超517等最近三年的增量政策。高频销售同比超过2023年和2022年，接近2021年，具体详见下图。
在这种背景之下，二线城市基本上已经全面解除限购，一线城市快速解除限购的可能性不大，后续调控政策的思路还是围绕“巩固、深化、落实”前期成果。
而整体上后续的地产政策将保持持续宽松态势，首付比例下调、购房税费减免的效果也会进一步落实。
如果我们追溯过往周期地产调控政策变化的内在机理，我们可以发现当新房价格增速接近或超过人均可支配收入增速的时候，会触发调控收紧。而房价下行，远离收入增速时，调控思路会转向持续宽松。
在这种趋势下，未来地产政策会保持持续宽松态势。但是不能陷入“一线会快速解除限购”的认知误区，毕竟一线城市的放松力度已经达到历史最高，还需要进一步让政策效果释放。
2丨收储的推进节奏：不能“毕其功于一役”
另外一个地产领域值得关注的增量政策方向，就是土地储备专项债和商品房收储工作。自然资源部已经公布了专项债用于收储闲置土地的方案，目前有待于财政部推出具体专项债细则。预计2025年收储相关工作会稳步推进。
从2023年1月开始，市场就推进收储现房做保障房工作，517新政时更是专门将租赁住房再贷款升级为保障房再贷款，支持收储，也把再贷款本金覆盖比例上升至100%。
然而517至今收储工作落实有限，在收储的标准、定价等问题上存在堵点。而在地方政府财政短收的背景下，由于地方的支持不足，商业银行参与收储有限，各类地产支持的再贷款投放都有限，保障房收储再贷款总投放金额仅为162亿。所以后续收储仍然需要打通地方财政的投入，特别是专项债的循环。
而从10月份的数据看，地产边际改善是传导到土地市场了，而地方政府的财政支出进度也明显加快。预计12月的中央经济工作会议，会继续强调土地、商品房收储事宜，推进2025年收储稳步进展。
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨融资白名单：超额信贷的持续
刚才我们围绕地产需求端的调控政策，以及供给端的收储政策，对中央经济工作会议可能涉及到的方面做了推测，那么地产的资金端，融资政策，会有哪些增量呢？
从过往周期看，地产开发贷款的投放增速，是与地产销售金额增速同步的，这背后也是银行对销售趋势的跟踪，反馈到银行对开发贷后续回收风险的预测。
然而进入2024年之后，地产融资协调机制，也就是项目白名单启动，至今审批授信金额超过3万亿，落地投放金额在每季度1500亿元左右，确实改变了地产开发贷的投放趋势。
目前来看，统计局开发资金来源数据中，国内贷款增速的跌幅在6%左右，而商品房销售金额的增速跌幅超过20%，融资协调机制带来了超额信贷。
③丨地产之外：财政+货币协同
- 地产之外的整体政策环境，会更具支持性
主持人：
很多时候地产行业的发展，更依赖于地产之外的整体宏观政策，包括财政的积极支出、赤字率的潜在扩张、地方政府化债、降准降息等货币工具。您觉得12月前后，地产之外的宏观政策，重点在哪里？中央经济工作会议可能会做出哪方面的政策突破呢？
1丨化债改善地方政府预期
自11月人大常委会以来，各类化债政策不断落地，首先就是地方政府专项债限额提升，同时每年划拨存量8000亿额度用于补充政府基金，核心直指化债。具体详见下图。
在化债大背景下，政府后续对地产的预期改善，也更加愿意在三大工程、收储等领域投放资金，很多央行的再贷款等货币支撑政策落地也会加快。
2丨中央加杠杆的动力和空间：赤字率
近期新华社在其中国经济问答专栏中，强调“我国政府杠杆率明显低于主要经济体和新兴市场国家，中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间”。
这里我们可以发现，在中央经济工作会议之前，市场对于中央财政的杠杆率空间就有比较多猜测。过往周期，自从2008年之后，地方加杠杆速度明显快于中央，而中央对杠杆也呈现出谨慎态度。
后续在地方财力修复的背景下，如果中央财政发力，会加大各类政策执行效率，对于地产三大工程和去库存工作，会有很大帮助。嵩山论市在一年前就对中央加杠杆问题有过细致讨论，具体详见链接：【嵩山-访谈】中央加杠杆与地产周期
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨央行流动性释放的支撑
近期由于地方债供给量大增、MLF大量到期等因素，央行有意释放流动性，设立买断式逆回购工具，并已投放1.3万亿资金。同时央行从8月开始在二级市场买入国债，9-11月净买入额度为每月2000亿元。
在财政政策保持积极的态势下，央行的流动性释放，也让我们看到了“财政+货币”协调的效果。潘行长在924金融高质量发展会议上提到的“为积极财政政策提供良好的货币环境”也进一步落地。
这也不禁让我们联想到2012年底，安倍三支箭，货币+财政+产业，通过央行持有政府债券，支持积极财政政策，释放大量流动性，而日本地产景气度和核心城市房价也同步回暖。虽然中国并不是直接采用MMT的思路，但是财政+货币的协同效果，会最终体现在地产行业的表现上。
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨未来降准降息的配合
在央行二级市场买入国债、买断式逆回购释放流动性之后，市场预期央行会在12月和明年一季度，进一步推动降准降息。
随着年终的临近，资金市场可能会受到季节性因素的影响而出现一定程度的紧缩。同时，考虑到促进金融机构持续增强对实体经济的资金支持，以及助力银行机构实现新年开门红等实际需求，近期内，央行选择降低存款准备金率的可能性有所提升。
从经济内生动能看，青年失业率的走高和工业企业利润的疲软，从内在呼唤央行进一步降息降准。这也是中央经济工作会议之后，市场最值得期待的政策。
图：12月之后中国降息的内在诉求
而后续央行降准补充流动性，降息引导资金成本下行，也有利于地产企业融资需求回升和银行投放能力增强。根据我们的研究，房地产行业的景气度回升，都是以银行投放意愿特别是开发贷投放回升为基础的。具体详见下图。
图：地产景气改善建立在银行预期改善基础之上
非常感谢专家！12月的政治局会议和中央经济工作会议将至，地产行业会面临一个更加支持的环境。对于行业定位，在防风险之外，地产稳定对于稳增长的作用会进一步凸显。而对于政策倾向，地产行业之内的政策，会在既定框架之下不断落地，地产之外的宏观政策，将进一步呈现”货币、财政协同“的趋势。预计2025年地产行业止跌回稳的格局将会浮现。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
