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引言
在复杂多变的经济环境下，地产行业始终是经济发展的重要引擎。2025 年地方两会相继召开，各省政府工作报告中所蕴含的地产信息，犹如隐藏在迷雾中的关键线索，指引着行业未来的发展方向。
各省对2025年的经济规划，隐含了对地产行业增速的何种假设？地方政府财政赤字、杠杆与土地收储的计划是怎样的？对于出口大省，特朗普 2.0 时代的到来，外部冲击对出口及相关产业的影响如何？地产行业能否发挥关键作用，实现对冲外部风险？这一切都成为市场关注的焦点。
我们邀请了嵩山论市的专家，聚焦 “三大工程与保交付”“固定资产投资与地产增速”“地方财政与地方杠杆”“外部冲击的对冲” 这四大维度，深入挖掘地方两会中隐含的地产线索，为大家解读行业发展的新趋势。
问答实录
①丨保交付与三大工程进展如何？
- 城中村改造是重点，但不会边际变化有限
主持人：
1丨地方两会：保交付进展顺畅，后续进入深水区
数据来源：各省政府工作报告，嵩山论市
而与此同时，主要针对保交付的项目白名单也积极发挥作用。金融监管总局在新闻发布会上宣布，截至目前，房地产“白名单”项目贷款审批通过金额已达5.6万亿元。超额的信贷支持，也有利于后续地产销售修复。具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
后续保交付工作逐渐进入深水区，特别是对于尚未纳入保交付名单的项目。进入深水区后，剩余项目涉及多方利益纠纷、施工方怠工、规划变更等问题，协调难度大，交付难度增加。
2丨三大工程重点：城中村与老旧小区改造，延续2024进展
各省2025年两会基本上都提到地产三大工程，而城中村改造和老旧小区改造是其中重点。各省基本上延续了2024年的进展，并未在2025年谋划太多改造增量。具体详见下图。
3丨保障房建设：增量有限，资金来源仍有缺口
各省地方两会的另一大地产重点安排就是保障房建设。
上海计划筹建保障性租赁住房7万套（间）。北京则提出建设筹集保障性租赁住房5万套，并竣工各类保障房8万套。此外，海南提出发放住房租赁补贴1.6万户。在实施力度方面，北京、贵州和河北表现较为突出。
从2023年以来，许多大城市披露了新建、收购保障房的计划，嵩山论市在这里引用中指研究院的整理成果，具体详见下表。
表：部分城市配售型保障房供应计划
数据来源：中指研究院，嵩山论市
而增量资金方面，用于收储存量商品房的再贷款投放进度偏缓，实际两年有效投放不足200亿。整体上在地方财政仍然短收、土地出让收入尚未完全好转的背景下，保障房建设和收储的资金来源仍然是短板。具体详见下图。
图：土地财政与各类地产支持再贷款投放
②丨各省增长目标和隐含地产投资增速？
- 固定资产投资目标下降，地产投资趋势依然下行
主持人：
2025 年地方两会对固定资产投资的规划，将对地产投资占比和行业增速产生怎样的影响？很多省下调GDP目标，是否仍然隐藏了地产对于经济的拖累？
1丨各省固定资产投资增速目标谨慎
在固定资产投资目标增速方面，通过对22个具有可比数据的省份进行分析，其加权平均固定资产投资增速目标从2024年的6.4%下调至2025年的5.7%。
具体到各省份来看，有12个省份在2025年将固定资产投资目标增速较2024年进行了下调。与此同时，天津、江西、重庆、西藏和吉林等5个省份上调了目标增速。此外，福建、河南、广西、宁夏和新疆等个省份则保持目标增速不变。具体情况详见下图。
图：重点省份固定资产投资目标（红色为提升，蓝色不变，绿色下降）
数据来源：各省政府工作报告，嵩山论市
2丨GDP目标隐含地产投资端弱景气
截至2025年1月20日，全国31个省市的地方两会已公布2025年GDP增速目标。综合来看，2025年全国31个省市的加权平均GDP增速目标为5.3%，略低于2024年的5.4%。尽管整体目标有所下调，但这并不意味着对经济增长要求的放松。具体来看：
除青海外，其余省市2025年的GDP增速目标均不低于5%。经济大省广东、江苏、山东将GDP目标维持在5%，浙江则维持在5.5%，体现了经济大省在稳增长中的重要责任。下调GDP目标的省份多为2024年目标完成情况不理想的地区，反映出更加实事求是的态度。具体详见下图。
图：重点省份GDP增速目标（红色为提升，蓝色不变，绿色下降）
数据来源：各省政府工作报告，嵩山论市
相比于2024年目标，2025年地方政府对GDP增长更加谨慎，也隐含了对地产投资偏弱的预期。自从2023年三季度以来，至今地产整体拖累GDP下降已经超过六个季度，虽然2024年的四季度跌幅有所收敛，但是根据地方两会传递出来的信息，地方政府对2025年的地产投资增速仍然是预期较弱。
图：地产行业本身对GDP从贡献转为拖累
③丨地方财政、杠杆与土地收储计划？
- 地方政府更多依靠非税收入，土地出让是否会有改善？
主持人：
从2025年各省政府工作报告来看，很多省份预算收入增速下降，并严控隐性债务，这是否意味着地方财政杠杆会有所收敛？从收入上看，更多地方政府依靠非税收入，土地出让是否会有所改善？土地收储专项债在其中扮演怎样作用？
1丨财政更加依赖非税收入，隐含对中央加杠杆诉求
2025年地方两会，各省基本都下调了一般预算收入增速目标，幅度大的比如吉林省，下调一般预算收入增速目标7个百分点。更加谨慎的预算收入目标，也说明了当前地方政府化债先行、严控增量的思路。具体详见下图。
图：重点省份GDP2025年一般预算收入增速目标
数据来源：各省政府工作报告，嵩山论市
而对于本身财政收入，当前各个省的趋势上，也体现出更加依赖非税收入的倾向。非税收入增长一方面由于税收增幅放缓，需要从非税挖掘进行一部分弥补；另一方面各级政府盘活处置闲置资源资产也带来了非税收入的增长。具体详见下图。
图：财政收入更加依赖非税收入
数据来源：Wind，嵩山论市
而地方一般预算收入的收敛，也在一定程度上说明，目前对经济的刺激和提振，地方财政资源已经有较多发挥。在地方化债的背景下，可能更加需要中央加杠杆支持。
图：中央之前对加杠杆较为谨慎，2025年宜放开
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨土地出让金与收储规划
图：土地出让收入增速和房地产投资增速紧密联动
数据来源：Wind，嵩山论市
图：2017-2019年土地储备专项债发行分布和利差
④丨出口大省应对外部冲击：地产潜在动能对冲？
- 对于出口大省，特朗普2.0时期的冲击，是否能通过地产对冲？
主持人：
面对特朗普 2.0 带来的外部冲击，地方两会中地产行业有哪些对冲措施？效果如何？地产行业如何在拉动内需、弥补出口损失方面发挥作用？
1丨出口承压，开拓非美国市场
各省2025年的政府工作报告中，基本上都提到了外部冲击的影响。
特朗普上台后，我国对美出口面临更高的关税风险，这促使各地方政府在推动优势产品出口的同时，优化出口结构，并积极开拓美国以外的海外市场。
传统出口强省中，广东重点推动电子信息、智能家电和汽车出口，浙江省大力拓展中间品贸易、服务贸易。山东省培育智能机械、绿色船舶、风电装备等出口增长点。上海提出拓展中间品出口渠道。
此外，山西、河南、湖北、四川、辽宁等省份提出加强海外仓布局。在出口市场多元化方面，福建提出积极开拓东盟、中亚、中东等新兴市场，广东明确“稳住欧美日韩市场，拓展东盟、中东、拉美、中亚等新兴市场，挖掘非洲、南太平洋岛国等市场潜力”。
我们提取2023和2024年出口十大强省，发现其中八省出口规模有所增长。2025年特朗普关税政策的不确定性会带来外部冲击，但是相信出口结构和新兴市场转型，会给中国出口带来韧性。
图：中国出口十大强省2023-2024年出口增速
2丨回归内需，地产扮演重要角色
2025年地方两会传递出的重要信号，就是经济重心要围绕内需的修复。
从内需来看，地产价格变化对 CPI 和 PPI 有明显传导作用。稳定地产价格，止住房价下行趋势，是稳定内需的重点。若房价不能企稳，CPI 和 PPI 难以回到景气周期，经济也不会主动补库存。
只有地产价格企稳，内需的价格环境才能平稳并实现小幅回升，为经济稳定运行奠定基础。具体详见下图。
图：地产价格与CPI、PPI内需物价指标
数据来源：Wind，嵩山论市
此外，从宏观角度看，在过往经济周期，地产和出口在拉动经济增长方面存在替补和对冲关系。
当出口下行时，如 2008 年、2019 年，地产行业景气度提升，地产政策放松支持，对 GDP 拉动保持正向，一定程度上对冲了出口下行压力；2023 年地产行业因信用风险和基本面下行拖累经济时，出口景气度回升，对 GDP 的拉动对冲了地产下行。具体详见下图。
图：过往经济周期地产与出口的动能对冲
数据来源：Wind，嵩山论市
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
