语音·每周深度访谈
引言
本周三，央行公布了结构性金融工具的季度数据，其中517新政推出的保障房再贷款，在租赁住房贷款支持计划的1000亿额度上新增到3000亿，而截止到二季度末该项再贷款投放金额为121亿元，二季度单季度投放达到101亿元。
保障房再贷款的推进，背后是各地收储现房的加快。在原有8个试点二线城市之外，广东惠州、湖北黄石等地纷纷加快收储现房， 用于改造成为保障性住房。但是市场也有部分研究者认为，收储现房面临资金、盈利模式等重重阻力，后续推广难度较大。
而517新政中，降低首付比例限制、去除个人按揭利率定价下限的政策，也一定程度上带来了6月的销售修复。这是这一波修复在7月之后逐渐消退，市场销售量价又重新回到下行轨道。
我们邀请了嵩山论市的专家，与您一起跟踪517去库存、再贷款新政的效果，去探究到底需求改善、资金投放是否有改善，为您解析放松政策落地与生效的阻碍，透视结构性金融支持和地产放松政策酝酿的投资机会。
- 6月份的销售修复是脉冲式的，到了7月明显下降
主持人：
517新政框架中，十分重要的一点就是降低首付比例限制，并去除了按揭利率下限的要求，这一点当时被市场分析师认为是史无前例的放松。然而两个月过去，地产销售的改善趋势并没有持续，7月地产淡季开始后高频销售数据也明显走弱。从您的视角看，517新政对于地产销售有发挥作用吗？
1丨政策基本框架
首先我们要回顾一下517新政的核心框架。517新政主导有两个方向，也是市场观察地产是否改善的两条主线——市场预期和增量资金。
517新政的三大举措，去除个人按揭利率定价下限和降低首付比例，本意是引导居民进一步加杠杆，降低买房成本和门槛，最终导向是改变市场预期。
而保障房再贷款，则是央行层面为地产行业去库存和推动保障房扩容提供增量资金，本意是引导银行加大对地产行业特别是现房去库存的支持。
我们去跟踪517新政效果，也是要沿着这两条主线。具体517新政框架，请详见下图。
图：517新政基本框架
数据来源：嵩山论市整理
2丨居民加杠杆意愿的矛盾
517新政的重点之一，就是降低首付比例，鼓励居民加杠杆。然而我们使用地产统计局数据中的“定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭）”来估算行业销售的实际首付比例，发现在517新政引导居民加杠杆，降低居民首付比例下限后，行业的实际首付比例还在提升。
图：居民首付比例仍然在上升
数据来源：Wind，嵩山论市
而疫情之前的过往周期，行业实际首付比例下降，都会伴随着新房销售的面积增速和新房价格提升，但是疫情之后居民对地产行业预期减弱，首付比例下降对量价的提振也失效了。
图：首付比例变化对销售量价的传导失效
数据来源：Wind，嵩山论市
回顾517新政，其在引导居民加杠杆、提振销售方面的效果不持续。本质上看，中国居民是顺应市场的，在地产领域加杠杆，一定是在顺周期。
整体上看，购房者很难在地产景气度仍然在下行的状态下、销售价格仍然在下跌的情况下，开启加杠杆。
我们使用统计局的国房景气指数，和居民部门杠杆率的季度变化百分点作比较，也可以发现，中国居民买房，只在顺周期加杠杆。
图：517新政之下，居民仍然只选择顺周期加杠杆
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨销售量价提振的催化与反复
那我们进一步跟踪517新政对于销售量价的实际影响。首先是新房，考虑到517新政之后，我们看到的月度数据实际上只有6月。6月当月商品房销售面积同比增速为-13.8%，相比5月的当月同比增速-24.3%，有了超过10个百分点的改善。
整体上看，6月的新房高频销售也明显改善，甚至6月底的时候同比回正。但是进入7月以后，地产新房销售比较乏力，开始明显下滑。
图：6月地产高频销售改善至同比回正，但是7月之后明显下滑
数据来源：Wind，嵩山论市
再看二手房方面，其实从2023年开始，二手房就开始了明显以价换量的趋势。以二手房成交景气度较高的上海为例。去年上半年，上海二手住宅成交95969套。相较之下，今年上半年稍有好转，同比涨约0.6%，上半年成交96573套。
图：今年上半年上海二手房成交情况
数据来源：Wind，嵩山论市
但是上海的二手房价仍然在探底。整体上看，上海二手房价连续下跌已经超过1年。在一定程度上也影响了上海二手房市场的活跃度。具体详见下图冰山指数的第三方数据。
图：即使是景气度改善最多的上海，二手房价格仍然走弱
数据来源：冰山指数，嵩山论市
而从全国层面看，517新政之后，全国房价下行趋势并没有改变，而且整体上看，二手房下跌的幅度相比新房下跌幅度，进一步扩大。具体详见下图。
图：新房和二手房价格变化趋势
数据来源：Wind，嵩山论市
而我们参考第三方冰山指数的全国二手房价格指数，也可以发现，6月的二手房下跌幅度仍然超过1%，并没有明显改善。具体详见下图。
图：全国二手房价格下行趋势并未终止
数据来源：冰山指数，嵩山论市
综上所述，517新政寄希望于通过政策放松居民购房加杠杆的限制，引导居民加杠杆、改善居民市场预期，但是在地产行业景气度仍然较低的环境下，政策效果一般。政策带来的6月销售改善也并不具有持续性。
- 地产融资协调机制白名单+保障房再贷款，形成超额信贷
主持人：
517新政提出的保障房再贷款，在2023年1月租赁住房再贷款支持计划基础上，增加了2000亿额度，并预期带动5000亿商业银行贷款，支持国资主体收储已完工未出售现房，用作保障性住房。而二季度之内，保障房再贷款就新增落地101亿元。您觉得517新政是否带来了超过市场预期的增量资金？这部分增量资金能推动地产行业景气度修复吗？
1丨再贷款资金推进：超预期，但是绝对数量有限
近期央行公布了二季度的结构性金融工具投放情况，其中房企纾困再贷款延续了一季度的209亿，而保交楼再贷款净新增55亿，保障房再贷款（含原有租赁住房贷款支持计划）增加101亿。
从这一点上看，517新政确实加快了行业的增量资金落地，央行对商业银行的引导和支持也见到了效果。比起之前租赁住房贷款支持计划1年多投放20亿的情况，央行在金融支持上确实投放明显加快。
只是相比于整个行业的资金缺口或者开工端改善所需资金，这部分资金绝对数量仍然有限。具体详见下图。
图：央行结构金融工具中，地产相关再贷款的进展
数据来源：中国人民银行，嵩山论市
2丨对整体地产融资的带动：超额信贷的进展
517新政后，地产融资协调机制的项目白名单对地产后续开发的支持，和保障房再贷款对完工新房去化的支持，开始形成闭环。从而使银行的资金投放能够效率最大化，也能使保交付和保障房两大任务形成良性循环。
也许市场研究者只看到二季度保障房再贷款投放101亿，觉得数量不够，但是我们发现，在保障房再贷款和项目白名单配合下，统计局数据的开发资金来源，国内贷款跌幅收敛在6%左右，远低于商品房销售跌幅的19%，在销售改善有限的背景下贷款开始明显改善。
同时，我们观察统计局数据中的“房地产开发计划总投资”的增速变化，发现该增速从去年底的-1.8%进一步下行至6月的-4.3%，地产项目端市场化的融资需求还在收缩，而国内贷款增速却在改进，这进一步凸显了517新政之后政策带来的逆周期提振。具体详见下图。
图：517新政+地产融资协调机制，形成超额开发信贷
数据来源：Wind，嵩山论市
关于517新政后，地产融资协调机制项目白名单，如何与“保障房再贷款”形成闭环互动，具体可查阅我们之前的周报，详见链接：
【嵩山-访谈】517新政脉络——从“白名单”到“再贷款”：打通保交付和保障房的贷款资金循环
具体闭环逻辑和案例，详见下图。
图：再贷款-白名单循环运作机制
数据来源：嵩山论市整理
3丨并未改变供给端的景气度，地产公司的市场预期仍然较弱
517新政的确对地产行业释放了增量资金。但是政策的初衷，还是希望这部分资金起到去库存和改善地产行业投资端景气度的作用。不过从地产开工、拿地的情况看，房地产公司对地产市场的预期仍然很弱，整个市场的供给端并未改善。具体详见下图。
图：供给端并未改善，地产公司的市场预期仍然弱
数据来源：Wind，嵩山论市
- 地产行业的下行，放大了地方财政的缺口和财权事权的不平衡
主持人：
在517新政推出之后，市场上有一些研究者，认为政策的效果可能打折，具体再贷款的落地也不会一帆风顺。结合两个月之后的现状，您觉得当初市场认为的阻碍因素，是否真正影响了政策的效果呢？
1丨地方财政的缺口与改革方向：“财权事权不匹配”在收储上体现
其实517新政，在一定程度上想推进去库存+保障房建设，在中央3000亿再贷款支持下，推动商业银行投放5000亿贷款。然而，相比于实际地方库存量和保障房需求量，5000亿的总资金仍然不够，仍然需要地方财政和地方国资出力。
然而当前的格局下，中央对加杠杆仍然偏谨慎，地方的债务压力又较大。从另一个角度看，2024年的格局下，中央和地方的财权事权不对等更加凸显。
我们使用地方财政支出/中央财政支出、地方财政收入/中央财政收入，来观察中央和地方的财政分权，可以发现94年分税制改革后，地方财权大幅下降，而2002年招拍挂改革后，地方事权加重，支出压力加大。而随着地方财政收支缺口加大，2008年城投平台逐渐兴起。
而2021年地产信用违约批量爆发后，地方政府的土地出让收入骤减，影响了地方的财源，也进一步凸显了央地财政的矛盾。
图：中央、地方政府财政收入、支出比较（三条红线分别代表分税制、招拍挂和城投兴起）
数据来源：Wind，嵩山论市
所以后续517新政乃至于其他地产刺激政策的出台和推进，都需要地方财政加力支持。在这种背景之下，就需要进一步推动地方扩大财政收入。这也是近期重大会议的核心课题之一。关于这个问题，嵩山论市之前有过详细研究，具体详见链接：
2丨保障房回报的局限：收益率天花板与收购定价矛盾
整体上看，保障房新政推进的一个重点问题，就是我国重点城市租金回报率过低，很难直接覆盖银行的贷款成本。这里我们选择北上广深一线城市和天津、成都两个典型二线城市为例，在近两年的住宅租金回报率在1.5-2%之间，很难覆盖同期银行的同业拆解资金成本。
也就是说，如果收储现房做保障房，按照100%市价的话，其收益是无法覆盖银行的资金成本，更加谈不上覆盖银行的贷款利息。所以这个商业模式很难成立，除非低价收购或者政府补贴。而政府补贴的话，又会给本不充裕的地方财政增加新的负担。具体详见下图。
图：重点城市房租收益率和银行拆借资金成本
数据来源：Wind，嵩山论市
那我们再来讨论收购定价。
作为地方国资，其核心诉求是推动保障房建设，并解决过往项目去化。那么在这样的背景下，收购的价格在合理范围内，应当争取更大的折扣，这样才能提升租金、配售的回报率，从而减轻政府补贴压力，推动保障房项目商业模式成立。
而作为银行，如果对被收购项目的定价太低，那么大概率是会影响该项目过往开发贷本金偿还的，所以银行会控制收购的定价折扣，甚至会推动项目按照接近市场化的价格被收购。
而定价的背后，还有被收购主体的意愿，如果折扣太大，那么项目推进的意愿和进度就会降低。此外，更低的定价，隐含着对未来项目降价更大的风险抵抗能力。毕竟目前市场仍然处于房价下跌周期。
关于定价问题的博弈具体逻辑，详见下图。
图：现房收购定价博弈的逻辑
数据来源：嵩山论市整理
3丨被动累库的现房：去库存不能仅依靠3000亿再贷款
此外，517新政一大重点，就是推进中国的现房去库存。然而由于需求端的疲软，以及517新政后续投放的资金量有限，整个中国的现房去化周期仍然在拉长。
整体上看项目端收购去化进展偏慢，供给端清理缓慢，同时需求端仍然在快速下行。
我们使用广东、山西、山东、四川四省作为样本分析，广东和山东的现房去化周期已经超过3年，而且还有加速上升的趋势。
图：典型省份的现房去化周期
数据来源：Wind，嵩山论市
我们使用统计局口径的待售面积（实际上就是待售已完工新房）和每年现房销售面积对比，发现中国宏观的现房去化周期已经超过2.5年，接近3年。
所以517新政的3000亿再贷款，针对的方向清晰，没有大包大揽指向所有存量收购，也没有像过往1000亿再贷款那样只适用于8个试点城市，是很有利于化解现房库存问题。只是当前政策力度下，对收储的资金支持落地速度尚不如需求下行速度，也导致了当前517新政效果较弱。
图：全国整体现房去化周期
数据来源：Wind，嵩山论市
非常感谢专家！517新政，推动购房首付比例降到历史最低，也很有魄力地去除个人按揭贷款利率定价下限。结合后续的调控放松趋势，各地方政府逐渐掌握了调控政策的自主权，央行也适时下调了OMO、LPR和MLF利率。只是从效果上看，517新政仍然面对阻力，地方财政的负担、保障房收益率的瓶颈、被动累库的现房，都影响了517新政的效果，使地产行业无法从景气度下降的趋势中解除束缚。不过作为地产行业研究的长期主义者，我十分建议嵩山论市的读者们，永远保持等待与希望。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
