语音·每周深度访谈
引言
我们邀请了嵩山论市的专家，讲述他眼中地产刺激政策的“这次不一样”，并为您做地产行业与经济趋势的前瞻判断。
问答实录
- 过往政策的一大不足就是没有形成合力
主持人：
很多投资人提到，这一次的地产刺激政策跟过往不一样。我们知道，过往多次政策，比如二线城市放松限购，比如上海527扩大放松范围，比如三支箭，比如三大工程，并没有止住地产行业景气度下行的趋势。
图：三支箭政策后，地产债违约整体状况并未改善
数据来源：Wind，嵩山论市
而不断降低的首付比例和更低的按揭利率定价，也并没有如预期那样改善销售，引导居民加杠杆，反而居民杠杆率有所下降。实际居民首付比例——定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭）却连续升高，与此同时M1增速创新低，均体现了居民的缩表倾向。具体详见下图。
图：房价下行，居民杠杆意愿降低，维持缩表态度
图：新增量政策思路变化-形成政策合力
②丨方向变化：房价预期管理成为核心
- 房价预期管理，是所有政策生效的关键节点
主持人：
9月的政治局会议提出，要推动房地产“止跌回稳”，让市场认为接下来行业重点在于推动房价企稳。而当前统计局房价数据，新房二手房已经连续30个月下跌。“止跌回稳”的提法，让投资者认为国家执政者对地产市场的定位和认知有了明显变化。您是怎么看这个问题？房价预期问题相比于地产投资、销售量，真的更重要吗？
图：过往量相关的政策提振效果弱
数据来源：Wind，嵩山论市
数据来源：Wind，嵩山论市
其实，本身一线城市扩大放松，扩大非限购区域范围或者降低社保年限要求，对本城的地产销售量提振是有限的，而且会产生对周边城市的虹吸效应，从总量上看未必能提振整个市场的销售量。
但是对于房价，买房者更看重一线放松信号，从而判断政策支持力度，改善未来房价预期，增加购房意向。而二手房主也会减少降价挂牌的行为，最终有利于房价的稳定。
而一线城市的房价如果开始改善，会向外传递信号，二线和核心三线城市会受到预期和资金的联动影响，房价出现后续上涨。过往周期，一线城市调控有所放松，都会出现这样的效应。当前市场对房地产“止跌回稳”的预期，也来源于这种经验。具体详见下图。
图：不同能级城市房价信号传导和波动
当前房价体现出的地产行业供需压力，核心是宏观经济“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力在地产行业的体现，特别是房价直接体现了购房者的市场预期。而房价的下跌会引发购房者对房价预期的进一步恶化，最终形成预期到价格的螺旋下降。
具体我们使用央行季度储户调查报告的数据做说明，央行储户调查报告中，预期房价上涨的被访储户占比持续下降，与此同步的是，新房和二手房价格下降，并形成一定负反馈。详见下图。
图：房价预期与新房、二手房价格趋势
数据来源：Wind，嵩山论市
③丨侧重变化：财政+货币托底，恢复地产周期性
- 财政+货币相互配合，是所有政策中最重要的一步
主持人：
924金融高质量发展会议时，潘行长多次提到要为积极财政政策提供宽松货币空间，是否当前对于10月人大常委会可能提出的财政刺激也十分期待，对于增发国债2万亿-10万亿的预测都屡见不鲜。
您觉得，财政+货币的模式，是否跟2021年以来的地产救市政策，侧重点不一样？为什么您觉得财政和货币政策配合，能实现恢复地产周期性的结果？
924金融高质量发展会议上，潘行长反复强调，“为积极财政政策提供宽松货币环境”，后续降息降准已经落地，市场对财政政策宽松充满期待。
特别是针对地产领域，太多政策如果让商业机构资金来支撑，无法实现政策的公益性，也无法对商业机构的收益有明显保障。
在这种背景下，如果赤字率提升、增发特别国债和专项债，政府杠杆率将有效提升，房地产政策的财政支持会得到补充。而财政资金进入市场，最终会形成乘数效应，有利于提升全市场流动性。
而10月下旬的人大常委会，将大概率会公布增发国债乃至于赤字率调整等问题，而这个数据的结果，就是短期内包括地产股在内的证券市场的一个关键节点。
在这一方面，日本的案例可以为我们带来启示。日本90年代后，房价出现大幅下跌，整体下降幅度接近50%。而日本房价整体企稳重回温和复苏周期，是2012年之后的事情。而2012年这个关键节点，核心的变量是安倍推动货币宽松、财政宽松和产业经济支持的三支箭政策，特别是推动日本走“财政货币协同”道路，一定程度上加速了日本房价触底反弹。
这里我们使用日本房贷投放余额、央行持有的政府债和东京房屋价格三个指标来看，2012年后日本财政货币协同，央行报表中持有政府的债权大增，银行信贷也得到了宽货币的支持，房价在更高的财政赤字和信贷投放下开始修复，居民的市场预期得到了改善。特别是近两年在经济改善的背景下，日本房价上涨趋势也明显。具体详见下图。
图：日本信贷、财政货币协同和房价变化
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨2014-2018年棚改货币化：货币+财政投放的成功案例
其实，2014-2018年的棚改货币化，就为我们提供了很好的财政+货币政策配合的案例。棚改背后的PSL就是通过货币政策实现类财政效果。2015-2018年每年棚改套数基本均在600万套以上，与之相对，每年PSL新增规模也均保持在较高水平，均超过6300亿元。在PSL资金的助力下，棚改货币化安置的比例也在快速提升，2017年比例接近60%。
而从棚改货币化安置背后的财政和货币投放搭配比例来看，棚改资金来源中,财政类资金(一般公共支出+专项债)占比在30.5%，贷款类资金(PSL+商业银行贷款)占比在69.5%。
相比于2014-2018年周期的PSL投放，当前地产增量的财政、货币支持尤显不足。也只有实际资金的投放，才有可能提振地产行业的投资，最终传导至整个经济，改善整个经济的预期。具体详见下图。
图：PSL投放和地产、经济正向循环
3丨侧重点变化：财政+货币投放，恢复地产的周期性
与地产风险爆发后的几轮刺激不同，本轮专门提到通过货币宽松支持积极财政，后续如果专项债或者特别国债的用途涉及到收储、三大工程，那么实际流向地产的资金就会明显改善。
而地产资金改善之后，并不是希望地产行业重回巅峰，也不是很多投资人认为的”政策基调回到鼓励炒房“，我们核心的目标，就是将地产行业恢复到一个健康的周期，而不是钝化的纯下行长期筑底过程。
从过往的周期看，我们发现调控放松-收紧是存在周期循环的。而周期循环的内在机理，就是房价增速和人均可支配收入增速的变化。当房价增速接近或超过人均可支配收入增速的时候，就会触发调控收紧，比如2016年的930。
而当房价增速下行，与人均可支配收入增速出现差距的时候，就有放松调控的推出。比如2014年930地产调控全面放松，比如2011年底开始公积金贷款放松，比如2022年开始二线城市调控放松。
而2021年之后，地产价格开始下行，几乎没有向上的周期变化，政策的过度收紧也变成了常态。而当前政策重新回到支持地产行业”止跌回稳“，回稳的内在含义，也是恢复地产行业的周期波动，同时回归行业调控的正常应对逻辑。
图：地产调控政策周期的内在机理
数据来源：Wind，嵩山论市
④丨跟踪体系：驱动力（资金+预期）和信号
- 对于930增量政策的效果，不能急于一时，要建立中长期跟踪体系
主持人：
很多人认为，地产行业自从10月开始，就会进入触底反弹的阶段。但是也有很多研究者认为，地产实际的政策并没有明显超过预期，后续地产行业仍然会在艰难筑底。
专家，从您的角度看，应当如何观察后续增量政策的效果？究竟我们是否应该期待政策出现立竿见影的效果？
1丨希望政策立刻生效且效果持续，是不现实的
2021年下半年过往几轮政策，并没有一个是持续生效的，而产生短期效果的时间段有三段，2022年6月、2023年一季度和2024年6月，地产的高频销售数据明显改善，但是后继乏力。
而既然认定2024年9月增量政策可能会不一样，那么最终效果上，我们并不应当苛求地产政策立刻生效，也不用过度在意短期的销售量变化，更应该形成一套中长期的跟踪框架。
图：地产高频销售数据（短期效果三段）
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨后续跟踪体系：驱动力+信号
既然我们不纠结短期政策效果，那么我们就应该建立一套中长期的跟踪体系。根据经典的策略”驱动力+信号“机制，我们判断当前市场的核心驱动力为两个，第一是资金，第二个是预期。
资金范围主要是地产融资的改善，以及实际财政+货币的投放。在这样的驱动力之下，地产公司的现金流情况可以得到改善，整个地产板块的资产估值也会得到提升。具体该驱动力项下，核心信号有三个：地产债不新增违约主体、央行支持政府债发行、三大工程（特别保障房收储和城中村）的落地金额改善。
预期的话，主要是各个市场主体的预期变化，核心信号有三个：买房者预估房价上涨并愿意增加购房支出（可参考央行储户调查报告）、银行地产相关贷款规模上升、房企恢复常态化拿地与推货。
所以这次9月地产增量政策，我们可以确定的是，政策的思路、方向、侧重点均与过往不一样，且背后隐含了执政者不一样的重视程度和政策风险偏好。但是结果上看是否不一样，就需要沿着这个驱动力+信号体系，一步步跟踪。嵩山论市今后也会按照这个体系，定期更新我们的观察。具体详见下图。
图：9月地产增量政策中长期观察体系（驱动力+信号）
数据来源：Wind，嵩山论市
非常感谢专家！９月地产行业的增量政策，是整体经济振兴大篇章的一部分，我们确实可以从政治局会议的表述中，看到“这次不一样”的趋势。的确，过往单一政策效果不佳，但是此次政策合力、修正房价预期、财政货币政策配合，确实体现出高层对地产行业的深刻认知。我们并不应该预设政策效果的持续性，而应该从地产行业资金与预期的驱动力出发，跟踪行业变化，找到行业触底和回暖的信号。嵩山论市也期待地产行业，能够重新回到健全的周期。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
