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语音·每周深度访谈
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引言
自从924金融高质量发展会议，开启本轮政策周期，到现在已经1个月。最近一个月的高频经济数据边际改善，楼市销售明显提振，上证指数涨幅也超过20%，30年国债收益率上升20bp。市场对经济增长的预期似乎朝着积极的方向变化。
但是仍然有许多持悲观态度的投资者，认为国内经济需求恢复尚不明显，地产政策的效果更多集中于一线城市，而全国层面二手房挂牌指数仍然在下行，大部分城市还处于二手房“以价换量”的阶段。而最新一轮上海土拍，溢价率创新低，无民企参与，也让人反思地产改善的利好成色。
对于市场期盼的人大常委会，已经定于11月4日至8日在北京举行，期间恰逢美国大选，又让人对潜在的财政刺激多了几分预期。
之前央行潘行长也一直提到，要”为积极的财政政策提供宽松的货币环境“，央行也和财政部也成立联合工作组。未来潜在中央提升赤字率，地方政府债务限额提升，都离不开央行的支持。市场对潜在的”货币+财政“开始畅想，部分投资者也在讨论在中国实行”财政赤字货币化“的可能性。
我们邀请了嵩山论市的专家，与您一起探讨当前环境下，刺激经济和拯救地产，对于”财政+货币“政策联动的诉求，深度复盘过往美国日本的案例，并预判未来财政政策与货币政策的协同机制，与您一起把握当前这一轮新政的关键节点。问答实录
- 日本采用”财政赤字货币化“之后，地产终于重回景气周期
主持人：
我们知道，财政+货币联动，或者以”财政赤字货币化“形式出现，往往是经济体采用的非常手段，用来对冲经济动能下行。而之前日本、美国都采取了类似的操作，运用财政和货币政策联动，投放资金改善实体经济。
专家，您能为我们复盘之前其他经济体“财政赤字货币化”的效果和得失吗？
1丨传统货币政策传导出现阻碍，财政赤字货币化成为重要工具财政赤字货币化是指政府在面临财政赤字时，不是通过传统的发行国债方式向市场借款来融资，而是直接利用中央银行的货币发行权，由央行购买政府债券或直接向政府提供资金，以此来填补财政赤字。
这种做法实质上是政府和中央银行之间的直接财务交易，绕过了市场机制，使得政府的支出不受当前收入或债务市场的约束。而触发财政赤字货币化，往往都是经济出现严重问题，比如美国2008年后金融海啸、日本经济缩表之后，传统的货币政策效果受限，货币政策的传导机制不畅，整个资金投放效率不足，削弱货币乘数效应，所以最终推出”财政赤字货币化“来扭转负面预期，利用”财政赤字货币化“作为经济刺激的工具。
美国2020年新冠疫情爆发后，美国经济压力凸显，政府果断采取措施，扩大财政赤字。2020年美国财政赤字超过3万亿美元，接下来的2021年美国财政赤字也超过2.5万亿美元。原本美国债务进一步突破上限是困难的，但是美联储的出手缓解了资金投放的担忧，在疫情之后启动QE。从2020年3月15日开始，美联储大量购买非公开国债并对回购市场进行干预，创建紧急流动性工具（例如一级交易商信贷工具PDCF），使银行交易商能够扩大其资产负债表，市场逐步恢复稳定。具体详见下图。图：美国疫情期间国债发行、美联储增持和赤字变化（百万美元）![]()
数据来源：Wind，嵩山论市
本质上看，最近4年以来美国经济的提升，拜登经济学的本质，核心就是财政赤字货币化基础上的杠杆刺激。特别是疫情期间”财政赤字货币化“支持下的政府杠杆率提升，有效稳定住了美国经济的增长动能。具体详见下图。图：美国政府杠杆率与GDP增速![]()
相比之下，日本的案例更值得中国借鉴。而日本的情况，也对地产行业影响更深。
日本90年代后，房价出现大幅下跌，整体下降幅度接近50%。而日本房价整体企稳重回温和复苏周期，是2012年之后的事情。而2012年这个关键节点，核心的变量是安倍推动货币宽松、财政积极和产业经济支持的三支箭政策，特别是推动日本走“财政赤字货币化”道路，一定程度上加速了日本房价触底反弹。这里我们使用日本房贷投放余额、央行持有的政府债和东京房屋价格三个指标来看，2012年后日本财政货币协同，央行报表中持有政府的债权大增，银行信贷也得到了宽货币的支持，房价在更高的财政赤字和信贷投放下开始修复，居民的市场预期得到了改善。特别是近两年在经济改善的背景下，日本房价上涨趋势也明显。具体详见下图。图：日本信贷、财政货币协同和房价变化![]()
数据来源：Wind，嵩山论市
- 财政赤字货币化必要性凸显
主持人：
其实无论是地产行业还是宏观经济，2022年以来已经有大量的刺激政策，但是整体的推进效果有限，比如地产行业的三大工程、保交付、保障房再贷款、融资三支箭，比如多轮经济刺激政策，地产行业仍然拖累整个经济动能。而这背后的原因，自然也有资金投放的局限、财政短收的阻碍，地产的存量信用风险，也拖累了政策的效率。
从您的角度看，现在推行类似“财政赤字货币化”的政策，是否具备必要性？
首先开宗明义，在当前中国法律体系下，中国人民银行“不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。
所以中国并不能简单复制美国、日本的模式直接”赤字货币化“，而是需要加强财政和货币政策的配合，并在政府融资和货币投放层面形成协同。因为当前的环境下，如果要救地产、救经济，推行”财政+货币“的模式，具备明显必要性。
从最近几个月数据看，财政领域的收入和支出均显示出减弱的趋势。具体来看，税收方面的收入继续呈现下降态势，而非税收入的增长速度也有所减缓。政府基金的收入已经连续三个月出现超过30%的下降，土地出让的收入也持续两个月下降超过40%。此外，财政支出的执行速度也显著落后于通常的季节性水平。当前我们面临的情况，就是财政和地产形成了负反馈——地产行业景气度加速下行，地产相关税费和土地出让收入严重下滑，导致土地财政模式难以为继，而财政收入不足，也让地方政府、中央政府实际难以拿出足够资金，去投入到地产支持政策里。图：中国财政短收情况明显——土地出让下滑最多
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2丨存量信用风险迟迟没得到化解
总体上看，地产之所以救助效果不佳，阻点在于地产信用风险迟迟不出情。调控政策生效，阻点在于市场预期疲软，居民不愿意加杠杆。而支出类政策生效，阻点在于财政短收之下资金投放不足。
所以在这样的背景之下，地产融资三支箭政策推出后，仍然有受到支持的大型地产公司比如旭辉、碧桂园发生债券违约，整体地产债违约的势头没有止住，因此银行对地产行业的实际支持也难以到位。具体详见下图。
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居民端，不断降低的首付比例和更低的按揭利率定价，也并没有如预期那样改善销售，引导居民加杠杆，反而居民杠杆率有所下降。实际居民首付比例——定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭）却连续升高，与此同时M1增速创新低，均体现了居民的缩表倾向。具体详见下图。![]()
数据来源：Wind，嵩山论市
企业端的缩表也是很明显。以地产企业为例。地产行业的资产端占比最大一项——存货，以及负债端有息负债，都开始出现明显收缩。其中，地产行业存货同比下降幅度超过10%。这就代表着房企拿地和后续施工力度下降明显，且后续销售可用的供给会形成瓶颈。
有息负债层面，按理说地产公司信用风险爆发后，偿债能力弱，大量债务到期不能得到偿付，有息负债规模会像2021-2023年那样居高不下。但是毕竟地产行业整体净融资已经小于0，行业的有息负债规模也开始下降。
所以从这个角度看，地产行业目前已经开始了持续缩表，从资产端和负债端被动缩表。
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数据来源：Wind，嵩山论市
毕竟地产行业原本在银行资产端占比接近30%，当地产行业爆发信用风险后，银行业的资产质量和盈利能力都受到影响。截至今年二季度，商业银行净息差下降到1.54，大行净息差下降到1.46。具体详见下图。图：中国银行业净息差与房价周期![]()
从某种程度上讲，地产拖累了银行的资产质量和业绩，反过来银行在业绩压力期，对地产的实际支持也很难保持强势。
③丨迎刃而解：救地产的资金来源和价格中枢
- 财政赤字货币化，对地产问题有针对性效果
主持人：
日本2012年后，安倍的三支箭内在核心就是“财政赤字货币化“，也确实迅速改善了日本的房地产景气度和宏观经济动能。
那对于中国，潜在的”财政赤字货币化“，或者大规模的”财政+货币“协同，是否能针对性解决地产行业乃至于宏观经济的问题呢？
如果推行”财政+货币“协调，并在资金投放上有落地之后，中国房地产行业的资金来源会有很大修复，而相应会带动整个固定资产投资的资金来源修复，经济动能会有明显改善。
当前时间点，不含电力的基建投资增速开始明显下行，地产不景气也拖累了整体固定资产投资的资金来源。具体详见下图。所以从最终效果上讲，投资拉动的经济旧动能，出现了较大压力。所以在这种情况下，无论是追求地产行业“止跌回稳”还是实现经济增速达到5%的目标，都必须要靠增量政策的投放。
如果”财政+货币“投放落地，那么在政府支出的带动下，各类去库存、收储政策，地方国资参与的积极度会增加，整个地产行业的资金来源稳定之后，投资端对经济的拉动将会明显修复。如果后续进一步”财政+货币“投放协同，政策效果好，实体领域会充斥更多资金，而引导的利率也会降低。在这样的情况下，住宅的潜在租金回报会超过同期甚至长端国债收益率，房屋隐含的金融价值会体现，房价止跌回稳的基础会被夯实。当前核心一线城市北京上海深圳，其二手住宅的租金回报率，均已明显超过1年期国债收益率。尽管国债收益率面临回调，但是短端回调幅度明显小于10年和30年。核心城市租金回报率超过1年期国债收益率，也说明了当前北上深的二手住宅，是具有吸引力的金融资产，后续价格可能会止跌回稳。具体详见下图。![]()
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨局部的”财政+货币“——过往棚改PSL与财政配合的案例其实，2014-2018年的棚改货币化，就为我们提供了很好的财政+货币政策配合的案例。棚改背后的PSL就是通过货币政策实现类财政效果。2015-2018年每年棚改套数基本均在600万套以上，与之相对，每年PSL新增规模也均保持在较高水平，均超过6300亿元。在PSL资金的助力下，棚改货币化安置的比例也在快速提升，2017年比例接近60%。而从棚改货币化安置背后的财政和货币投放搭配比例来看，棚改资金来源中,财政类资金(一般公共支出+专项债)占比在30.5%，贷款类资金(PSL+商业银行贷款)占比在69.5%。相比于2014-2018年周期的PSL投放，当前地产增量的财政、货币支持尤显不足。也只有实际资金的投放，才有可能提振地产行业的投资，最终传导至整个经济，改善整个经济的预期。具体详见下图。图：PSL投放和地产、经济正向循环
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④丨规避风险：汇率稳定、杠杆控制、预算约束
- 中国未必会”赤字货币化“，但大规模财政和货币政策协同是必由之路
主持人：
财政赤字货币化并不是没有成本的，后续流动性释放与通胀、人民币汇率都会产生持久影响。而中国2016年至今推进的”金融去杠杆“成果，也很难在财政赤字货币化风潮之下完整保留。
所以考虑到财政赤字货币化的风险，您认为这一轮新政，财政与货币政策的协同会走到哪一步？如何规避潜在的风险？财政潜在的约束会放松吗？
说起潜在的”财政赤字货币化“，或者中国版本的”财政+货币“协同，很多投资者担忧可能会引发人民币贬值，从而影响国际收支平衡。
9月底降准降息之前，其实从去年下半年开始，中国的降息节奏趋缓，5年期LPR停留在4.2%超过半年。这一定程度上受人民币汇率的约束。毕竟降息最终影响中美利差，会落实到人民币汇率上。而人民币汇率则影响和牵动进出口等重要经济领域。
在9月美联储降息之后，一定程度上人民币汇率对降息的约束打开。其实8月后，日元套息交易逆转，美元的汇率就有所下降，其实国内降息就已经具备了条件，后续四季度进一步降息、货币政策继续宽松是可期的。
所以，在美联储降息的大背景下，推动”财政+货币“协同，在一定程度上可以规避增大财政赤字潜在的人民币贬值风险。
具体汇率和人民币降息的过往表现，详见下图。
图：人民币汇率变化和降息决策
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自从2016年左右开启去杠杆周期，中国的杠杆率增速放缓：整体宏观杠杆率过快上升的势头得到遏制，杠杆率增长速度逐渐回归到较为合理的区间。例如，在一系列政策措施的作用下，企业部门债务增速出现拐点，增速有望放缓，为经济的稳定发展提供了良好的基础。与此同时，中国宏观杠杆率的内部结构也在不断改善。居民部门、非金融企业部门和政府部门之间的杠杆率分布更加合理。比如，在一段时间内，居民部门杠杆率有所上升，但非金融企业部门杠杆率下降，这在一定程度上降低了总体的杠杆风险。而推行”财政+货币“协同，是否会导致地方政府赤字、杠杆失控？我们观察近期的财政增量政策动向，除了在财政部与央行配合，推动增量一揽子政策落地之外，中央仍然十分注重地方化债和控制整体政府杠杆。图：财政+货币同时，规范政府债务的逻辑
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3丨无法实现”赤字货币化“，中国”财政、货币协同“会到哪一步？中国版”财政+货币“协同，跟美日的财政赤字货币化，是存在差异的，我们面临的国际竞争更大，也没有美元和日元的国际流通优势。所以，中国的财政、货币政策协同，会走到哪一步？在这里，我想引用著名财政专家贾康的观点。贾康老师认为，中国潜在推行类”财政赤字货币化“，需要关注三大问题，这三个问题的答案，也会告诉我们中国版的”财政+货币协同“，会走到哪一步。贾康：第一叫做“安全空间”；第二叫做“两大部门的配合”；第三叫做“政府用钱的一揽子方案”。这第一个安全空间问题，它的实质就是在数量规模问题上，必须考虑怎么合理化，必须有节制、有纪律，不是推翻和否定货币数量论，而要尊重货币数量客观存在的约束意义。第二个两大部门配合问题，它的实质是宏观调控主体——被大家所关注的施行财政政策、货币政策的这两大部门，必须认真考虑调控中相互协调配合的机制合理化、激励兼容这样的问题——这在中国也就必然联系到经济社会转轨和整体配套改革（包括地方和企业的预算约束硬化以求形成对政策参数的正常反应）。第三个所谓用钱的一揽子方案，就是在政府和财政主体视角下，政府职能行使和用钱的支出结构优化方面的水平高下问题，具体的方案一定是要配套的、一揽子的，调控当局怎样尽可能体现出高水平，是必须做出努力的。这就是我认为应该指出的三个真问题，都不可回避。
非常感谢专家！924以来的经济新政，涉及到诸多方面，而930的地产放松，也成为市场的焦点。也许这几年的地产政策，投放、低效、再投放、效果再减弱，就是整个经济动能减弱的缩影。嵩山论市坚定认为，9月以来的新政，这次不一样，而不一样的关键点，就是”财政+货币“的协同，就在于资金进入实物资产，在于改善以地产为代表的资产估值中枢，在于扭转全社会各经济部门的通缩预期。也许我们不会轻易推动“财政赤字货币化”，但是后续更大规模、更加深入的财政、货币协同，是值得期待的！
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
