语音·每周深度访谈
引言
究竟上海豪宅市场为什么新房火热但二手房下跌？地王、豪宅的追捧，背后体现了核心资产怎样的投资逻辑？核心资产的景气能外溢到其他城市、普通住宅吗？
我们邀请了嵩山论市的专家，为您解读核心资产的实际表现，透视核心资产背后的低风险偏好，判断未来行情的趋势。最终，我们将一起探讨，究竟核心资产能否成功托底地产行业，将景气外溢，带动地产行业形成持续的改善。
- 政策的放松、资产荒和上海豪宅的前景，催生了此次地王
主持人：
本周绿城以超过13万的楼面价拿下新地王，究竟是什么原因？土拍市场是否会像2016年那样，在地王之后开始景气回升？
您觉得此次新地王的出现，是否代表房地产公司的市场预期修复？新地王带动之下，未来上海乃至全国的地价、房价是否会开始上涨？
上海新地王的出现，前提就是供给端的政策有了明显放松。
首先，上海取消了执行多年的“7090”规则，这一政策曾要求新开发住宅项目中至少70%的建筑面积需设计为90平方米以下的户型，旨在促进小户型供应，满足刚性需求。随着政策的松绑，开发商在户型设计上获得了更大的灵活性，也给潜在拿地的开发商提供了更高端产品的可能。
此外，上海还取消了商品住宅用地拍卖时10%的溢价率上限，这一改变意味着土地市场竞争将更加激烈，开发商可以根据自身对市场的判断出价，不再受限于人为设定的价格上限，这有助于更真实地反映土地价值和市场预期。
同时，联动价机制的废止，是另一重大调整。此前，联动价制度通过将新房售价与土地出让挂钩，来控制新房定价。现在，这一限制的取消，意味着开发商在定价时将拥有更大自主权，但同时也要求市场自我调节能力的增强，以防止价格波动过大。
正是在这样的背景下，绿城中国等房企得以在土地市场上更加积极地参与竞争，最终促成新地王的诞生。
取消限制条件后，开发商能够根据市场预期和自身战略，出价竞标优质地块，不再受限于过去的严格调控框架。本周新地王的出现，体现了政策调整对高端项目开发和市场热点的推动作用。
2丨地王的出现无法改变土拍市场的颓势
下图是整体上中国土拍市场的溢价率，我们发现即使是部分核心资产受到追捧，但是中国整体的土地市场热度，相比于上一个周期明显下降。
图：上海和全国100大中城市成交土地溢价率
数据来源：Wind，嵩山论市
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨土地市场冷热不均，谈不上“回暖”
浦东新区北蔡的地块被上海浦东土地控股（集团）有限公司成功竞得，青浦区重固镇的地块由上海保利建锦城市发展有限公司收入囊中，而奉贤新城的地块则被上海奉贤新城上江南置业有限公司摘得。
北蔡地块靠近地铁18号线，拥有便捷的交通和丰富的教育资源；虹口江湾镇的地块位于凉城板块，周边规划包括公园、地铁、购物中心和学校，生活服务设施完备。尽管奉贤和青浦的两宗地块位于上海的较远区域，但它们均处于重点发展区域。
②丨上海豪宅市场分化：新房景气、二手房下跌
- 上海新房仍然是受到市场追捧的核心资产
主持人：
今年以来，上海新房豪宅十分景气，2500万总价以上成交的豪宅套数，超过了过往任何一年。但是上海二手豪宅也出现价格下跌，部分成交价格相比于去年下降了30%。
您是怎么看待上海豪宅新房和二手房的分化呢？上海新房豪宅为什么能成为受市场追捧的核心资产？
1丨追捧豪宅新房的背后，是517新政的效果衰弱
图：7月以后，地产高频销售结束6月的景气，体现政策效果衰弱
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨上海新房市场的成交规模超过过往10年
在全国楼市整体较弱的背景下，上海豪宅新房走出独立行情。
今年上半年，上海有20个套均总价超2000万元的豪宅盘入市，供应了约5300套豪宅房源，占上海新房总供应（32521套）的约16.3%。
数据来源：克而瑞，嵩山论市
3丨上海成交结构体现对核心资产的追捧
在疫情之后，重点城市总价千万以上新房豪宅成交规模稳中有增。10个核心城市（北京、上海、广州、深圳、杭州、厦门、南京、苏州、武汉、东莞）全年总价1000万元以上商品住宅合计成交5.3万套，同比增长2%。具体统计详见下图。
而上海对核心资产的追捧，在全国各大城市中也更加突出。特别是3000万以上豪宅的成交套数，更是超过全国其他城市之和。具体详见下表。
数据来源：克而瑞，嵩山论市
在2024年的第二季度，上海的一手商品住宅市场成交量达到了约189万平方米，与去年同期相比下降了30.2%。然而，高端住宅领域却呈现出供需两旺的局面，得益于多个高端住宅项目的集中推出，原本积压的高端型购房需求得到了有效的释放。在追捧核心资产的情绪下，高端住宅成交量环比增长了71.6%，共计成交1786套。
4丨分化出现：二手豪宅价格明显下跌
然而，上海豪宅新房景气的背后，是二手豪宅价格明显下跌。在这样的背景下，豪宅新房和二手之间的倒挂就更加明显。
举例说明。中海·顺昌玖里位于新天地板块，而17.2万/㎡的开盘均价，相比附近翠湖天地隽荟、中海建国里、复兴珑御（二期），二手房挂牌均价分别是27.3万元/平方米、22.7万元/平方米、22.4万元/平方米，顺昌玖里也具有一定的倒挂空间。
从板块看二手豪宅的下跌情况，根据贝壳数据，新天地板块：复兴珑御二期的成交价从高峰期的25万/平以上下跌至19.5万/平，跌幅约22%。黄浦滨江板块：绿城黄浦湾的成交价从19.9万/平下跌至12.9万/平，跌幅约32%。世博滨江板块：融创滨江壹号院的成交价从20万/平下跌至13.6万/平，跌幅约33%。徐汇滨江板块：云锦东方的成交价跌幅约27%。陆家嘴滨江板块：仁恒滨江园、财富海景花园等楼盘的挂牌价出现了20-40%的跌幅。
而二手豪宅下跌的原因，可能包括市区二手豪宅房龄较老、未来市中心的大批量潜在供应、国际环境及国内经济影响，以及市场上项目抛量过大等因素。整个上海豪宅市场出现新房火爆，二手下行的分化格局。
- 居民端的风险偏好收缩，凸显了核心资产的价值
主持人：
上海豪宅新房成交热度上升，8月又重新出现地王。您觉得地产领域的核心资产追捧，是否也是当前整体资产荒背景下的无奈之举？整体上核心资产的追捧，是否反映了居民端偏低的风险偏好？
最近宏观经济的重要特点，就是居民消费有明显下降。6 月份国内社零总额同比仅增长 2%，较上月 3.7% 的增速再度放缓，为 24 年至今的最低点。去年强势复苏增长的服务类消费进入 24 年以来同样持续回落，餐饮消费支出到 6 月已连续三个月保持在 4%~6% 的增速区间。而单独披露的服务性消费累计增速也连续 6 个月下滑。
与消费下滑同步，地产销售整体仍然不景气。进入7月，房地产销售再次遇冷，30大中城市房地产销售面积较6月环比下跌了21%，同比也下滑了16%。这表明，之前如5月17日央行设立3000亿元保障性住房再贷款等政策刺激，其正面影响可能较为有限，未能持续推动销售市场的实质性回暖。
其实在我看来，消费走弱和地产的持续下行，都是居民对未来经济预期差，对自身收入信心不足的体现。
在宏观信心不足的趋势下，居民中少部分的高净值人士，也会整体追求更低风险的所谓安全资产，在地产端就体现为对新房豪宅的需求。
图：消费者信心指数和国房景气指数同步下跌
在这种环境下，上海的豪宅由于其倒挂加深，加之本身市场认知中一直有“豪宅更抗跌”的印象，对于高净值人士来说上海豪宅就是风险偏好更低的安全资产、核心资产，甚至在未来潜在地产行业回暖后，豪宅更有可能实现价值回归。所以上海豪宅新房被作为核心资产，受到了市场追捧。
3丨类比权益市场追求低风险类固收：红利指数与银行指数
而具备高股息特征的银行股、公募REITs，一样受到市场追捧，体现了核心资产的价值。今年以来银行股最高涨幅接近30%，中证REITs涨幅接近10%。具体详见下图。
图：红利指数、银行指数、中证REITs截止到中期表现
数据来源：Wind，嵩山论市
④丨核心资产的外溢性判断：是否能托底行业
- 核心资产缺乏正外部性，很难托底行业
主持人：
您觉得今年以来地产核心资产的热度，是否意味着地产行业的销售、投资底部渐行渐近？核心资产的景气能否实现外溢，最终托底地产行业，助力行业修复？
从数据上看，上海的豪宅和刚需、改善，处于完全不同的市场，缺乏景气度传导的机制。而豪宅相比于普通住宅，更加凸显”核心资产“价值，而且在地产行业普遍资产荒的背景下，更适宜高净值客户投资。
从具体上海数据看，今年上半年，上海10-15万单价住宅成交套数同比下降接近50%，而单价15万以上的住宅成交套数同比上涨126.80%。具体详见下表。
数据来源：克而瑞，嵩山论市
目前看核心资产或者豪宅行情的修复，对于地产整体形势的走弱，并没有明显的改善作用。之前深圳润玺180亿单次清盘，也并没有改变深圳市场在2022年的下行趋势。而近半年上海的豪宅行情修复，都是在大环境新房价格优势不足情况下，仍然相比二手房有明显倒挂的楼盘。
数据来源：胡润研究院，嵩山论市
3丨市场价格：政策效果衰退，挂牌激增，房价无反弹趋势
从市场实际表现看，517新政效果衰退，二手房市场仍然在以价换量，新房市场则是量价齐跌。我们观察第三方冰山指数的数据，可以发现，整体市场价格仍然在明显的下行通道。
而517新政后，市场二手房挂牌量激增，整个市场特别是一线城市市场，仍然存在明显抛压，也抑制了核心资产豪宅新房的景气度外部性。具体详见下图。
4丨成交量趋势：利率影响和负面预期
地产销售的持续下行，特别是今年以来30大中城市销售弱于往年，新房端完全没有小阳春，7月的数据也说明517新政效果消退。让市场对于整体经济的修复产生了很大的负面预期。
数据来源：Wind，嵩山论市
非常感谢专家！核心资产的吸引力显著增加，这一现象背后反映出房地产市场的持续低迷以及市场参与者倾向于寻求低风险投资。在这种市场环境下，政策的推进并非一朝一夕之事，核心资产的热度也难以迅速扩散至整个地产行业。
展望未来，房地产市场的困境能否得到缓解，以及市场供需能否达到新的平衡点，这在很大程度上取决于中央政府在增加杠杆方面的决策力度和实施步伐。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
