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语音·每周深度访谈
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引言
本周五住建部举行“高质量发展”主题新闻发布会，会上针对市场关心的保交楼、保障房等话题做出了回应。在此之前，一直有投资者预期本周会推出地产增量政策，传闻中涉及深圳进一步放松限购和周五住建部会议增量政策落地。周四地产指数早盘一度高开。然而周五的住建部会议，整体下来并没有增量政策的释放，投资者的失望也可以从地产股的表现看出。本周地产指数下跌3.62%，地产行业的不景气在资本市场进一步延续。
然而，是否周五的会议真的毫无信息点？即使缺乏增量政策的释放，但是存量的总结和表述中，我们能看到哪些趋势？我们邀请了嵩山论市的专家，从地产融资支持、保障房规划、现房销售和地产链四大角度，以投资者的视角深度解读周五住建部会议，为您展望地产行业的前景。
- 地产融资支持的导向仍然是项目端
主持人：
周五会议上，住建部领导着重强调了地产融资协调机制的作用，并强调了项目白名单对于保交楼的贡献。之前您也提到过，今年以来的地产开发贷投放超过预期不少。在您看来，住建部新闻发布会上提到的融资支持，之后会进一步得到加强吗？
让我们从数据来看，过往周期，地产开发资金来源国内贷款增速，是基本与商品房销售面积增速同步。但是2023年下半年以来，地产销售增速明显滑坡，而地产开发贷款增速从-12%左右水平开始稳定改善。而根据监管披露的数据，地产融资协调机制，也就是项目白名单，在一季度有1979个项目共获得银行授信4690.3亿元，1247个项目已获得贷款发放1554.1亿元。这也说明了，地产开发贷的改善，很大程度上受保交楼和白名单的影响。而最新的住建部披露数据指出，截止到目前，“商业银行已经按照审批程序通过了“白名单”项目5300多个，审批贷款金额近1.4万亿元”，这个数据口径是审批额度口径，并没有公布最新的投放数据。不过按照一季度1554.1亿元的情况推进，在项目白名单、地产融资协调机制支持下，地产贷款的投放确实得到了明显改善。具体详见下图。数据来源：Wind，嵩山论市
2丨融资聚焦项目端，着力于保交楼，并未改善企业主动融资意愿项目白名单贷款数据的改善，并不能说明房企的缩表倾向发生了反转。在我看来，开发贷数据年初至今的改善，是今年1月推出的“地产融资协调机制”带来的超额信贷。也就是项目白名单的落地，更多是服务于保交付。
那地产开发商本身的意愿呢？我们使用央行的企业家和银行家调查数据，可以发现，伴随着国内房地产景气指数的下行，二季度企业的整体销售回笼和资金周转指数都出现了下行，而房地产贷款需求指数也明显下行。 具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
这在一定程度上也解释了，为什么开发贷数据改善，但是房企的拿地、开工数据仍然有明显下降。也就是说，除去白名单支持下的保交楼，整体上房企仍然缺乏主动融资和投资意愿，仍然处于缩表阶段。
此外，地产融资支持，着眼于项目端，仍然逃不过“救项目不救企业”，地产公司本身母公司的信用风险，并没有止住。进入2024年以来，境内地产债违约的趋势相比于2023年好转不明显。具体详见下图。
图：境内地产信用债违约汇总
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数据来源：Wind，嵩山论市
3丨保交楼重点——政策形成合力
住建部周五会议上，专门强调了在融资支持和保交楼方面，需要金融监管与住建部门形成合力。这也是当前政策趋势中最值得期待的点。而在具体保交楼政策合力方面，我个人比较在意的是，让保交楼和保障房形成合力，也就是让保交楼的项目白名单和贷款支持，与保障房再贷款与租赁收储的贷款支持，形成资金循环。
具体操作上，收储贷款的投放对象，是不涉及隐债和政府融资平台的地方国资，或者是已经市场化转型的原城投主体。在被收购主体的选择上，投放收储贷款的商业银行，如果优先选择前期投放过开发贷的“地产融资协调机制”白名单项目，就帮助开发贷标的项目实现了销售回款，接近于推动收储贷款置换了过往的开发贷款。具体模式详见下图。图：再贷款-白名单循环运作机制
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数据来源：嵩山论市整理
②丨保障房规划：长线工作，回归本源
- 保障房建设是满足民生需求，而非拉动经济的工具
主持人：
周五会议上，住建部领导公布了今年保障房和城中村改造工程的投入情况，今年前7个月，全国保障性住房和城中村改造安置住房已经开工和筹集235万套（间），完成投资4400多亿元。这有些不及，市场“三大工程一年几万亿投资规模”的预期。
您觉得周五住建部会议，对保障房工程的定位和规划，有哪些值得投资者注意的要点呢？
1丨未来的重点是配售型保障房
前7个月，全国保障性住房和城中村改造安置住房已经开工、 筹集235万套（间），完成投资4400多亿元。平摊到每一套保障房的成本不足20万元。而周五住建部会议中，着重强调了自2023年以来推出的配售型保障房。在我看来，未来配售型保障房的发展潜力更大，是住房部分连接“消化存量”和“优化增量”的关键。根据去年发布的国发14号文件，配售产权型保障房是国家住房保障体系中的一个重要组成部分，其目的并非颠覆现有的房地产行业，而是在房地产市场容量收缩、行业景气度下降的时期，通过配售型保障性住房作为商品房的补充，更好地实现“居者有其屋”的目标。去年的国发14号文件还明确指出，”“商品住房库存大的城市，可按市场化、法治化原则适当改建或收购存量商品住房用作保障性住房，积极盘活利用闲置土地和房屋”。目前也有许多大城市披露了新建、收购配售型保障房的计划，嵩山论市在这里引用中指研究院的整理成果，具体详见下表。表：部分城市配售型保障房供应计划
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数据来源：中指研究院，嵩山论市
2丨保障房是长期工程，无法成为拉动经济的工具
一定程度上看，保障性住房不会一蹴而就，也不是一次性释放出来，叠加上保障性住房的适用群体是条件严格的，所以某些财经媒体所称的“未来中国房地产市场40%是保障性住房”是不现实的，也不能机械套用新加坡模式，用组屋的比例推测保障性住房的规模。
如果用过往经济适用房的例子来看，本身经济适用房的投资占当时的固定资产投资比例远远不到2%。而保障性住房的推动在短期内也很难像当时经济适用房那样大范围推广。详见下图。图：过往年份经济适用房投资占固定资产投资比例
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数据来源：Wind，嵩山论市
另外，配售型保障性住房的来源，很多是围绕着存量住房转化和工业用地、商业用地改造，本身相比于普通商品房的土地购置+新建住房，存量转化带来的投资额相对有限。“十四五”时期，全国40个重点城市初步计划新增保租房650万套。而相比于保租房，配售型保障性住房将承担更重要的职责，今年1-7月的235万套，反而也是符合预期。4400亿的投资，也占到同期固定资产投资的不足2%。因此，相比于整个商品房的投资来讲，无论是配售型保障性住房还是保租房，占比很低，叠加上保障性住房规划推动尚需要各地落实，不会一蹴而就，所以并不能简单推断，说保障性住房可以实现对地产投资明显的拉动。整体上看，保障房工程是长线的民生工程，并不是拉动经济或者形成投资机会的工具。③丨现房销售：长期趋势，不会一蹴而就
- 现房销售是一个被动转型
主持人：
周五住建部新闻发布会上，住建部领导提出：有力有序推进现房销售，指导地方选择新的房地产开发项目，在土地出让时就约定实行现房销售，结合实践制定配套政策。不少地方已经推出了一批现房销售项目，探索商品房销售制度改革。
不少投资人产生疑问，在当前地产销售仍然不景气的背景下，进一步推动现房销售，是否会带动地产进一步下行？房企、银行做好准备了吗？
过往对于现房销售的政策倾向，最早体现在逐步严格预售条件，2016年8月，山东提出严格掌控商品房预售条件，从而推动现房销售。而苏州也在同一时期提出了具体标准，土地出让价超过市场指导价的，工程结顶后才可以预售，而如果超过的比例大于10%，则工程竣工后才可以申请预售，约等于推进了现房销售。
而2021年以来的强化预售资金管理，更是加剧了行业风险暴露，而并没有推动现房销售转型。
而本周五新闻发布会的重点，是说从土地端推动现房销售。比如2016年深圳龙华的第一块商住用地就是要求现房销售，中国金茂和中国电建联合体以82.9亿拿下该地块，后来打造出非常有名的“龙华金茂府”项目，2019年底推向市场，整体建设周期在三年左右，并不是普通民企能承受的。而2021年杭州的集中供地，推出10宗竞品质的现房销售地块，其中9宗没有有效申请而流拍，最终杭州政府放弃了现房销售的打算。整体上看，现房销售带来的更长资金投入期以及更加缓慢的回款，在一定程度上劝退了房企。土地端联动现房销售也不具备广泛推广价值。
至于直接推行现房销售，效果并不好。2020年3月，海南出台《关于建立房地产市场平稳健康发展城市主体责任制的通知》，规定新出让土地建设的商品住房要现房销售。而海南推行现房销售之后，整体现房销售的比例大大提升，从20%提升到接近40%。2020年海南省全年商品房销售面积下降9.4%，明显早于全国的地产下行拐点。
地产公司很难一下子找到等量的资金来源。而不进行预售的背景下，到竣工后才能销售，等于将整个资金回款周期延长1年半到2年。而在这个过程中，银行同样会面临转型的阵痛。传统的开发贷模式，是四证齐全之后发放，预售标准较为宽松的城市，往往四证齐全后一两个月可以拿到预售证，项目开始回款，则银行可以根据销售的进度来把控，也可以逐步根据进度要求还款，保证本息的安全。毕竟，项目销售回款往往是开发贷的第一还款来源。而如果现房销售推进的步骤过快，银行和地产公司会一下子难以应对，而且如果缺乏预售和现房的过渡，资金周转突然放慢，可能给行业造成的压力，不低于2021年下半年预售资金监管强制严格的时期，那样会进一步让已经疲软的市场预期进一步减弱，房企都会减缓投资保住已有现金流，而银行对于开发贷的投放也会更加谨慎。
3丨与其贸然推动现房销售，不如积极收储现房
地产行业需求的走弱，导致即使现房销售的趋势加强，我们仍然累积了大量待售的现房。根据国家统计局“房地产待售面积”（竣工后尚未销售的房产面积）指标，我们也可以清晰地看到，现房的去化周期也明显变长，接近3年。图：现房去化周期拉长
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数据来源：Wind，嵩山论市
在这种背景下，517当天，央行在政策吹风会上，发布了3000亿额度的保障房再贷款支持计划，通过1.75%利率，1年期限，可展期4次的再贷款，为商业银行提供资金支持，用于最终收购已完工、未出售新房，扩大未来配租、配售保障房供给。这才是真正推动解决保交楼和实现现房销售转型的理想模式。
- 围绕建筑质量，消费性建材等地产链行业有一定机会
主持人：
新闻发布会上，住建部领导认为，如何建“好房子”，这是个系统工程，是个应用场景，是个新产业，有可能成为一个新的赛道。它不仅会满足人们的居住需求，对于扩内需、稳增长，都会发挥重要作用。
住建部领导的表述，是否会给地产链，特别是建材、物业管理等方向提供新机会？专家您是怎么看的？
当前整体人均可支配收入增速不佳，而居民加杠杆意愿也不足，一定程度上跟日本在90年代有相似之处，都面临着居民资产负债表的收缩。这个问题我们之前的周报也有过详细讨论，详见：
疫情管控放松之后，消费行业整体的走势，仍然是必选消费降级和可选消费升级。按照简单的分类，自然地产后周期行业，无论是硬装的装饰性建材，还是软装的家电家具家纺，都属于可选消费。但是，我们不应该简单对于后周期行业进行可选和必选的划分，也不应该强制假定消费降级和升级的好坏。从某种程度上，地产后周期后续将面临更多的存量更新需求，在未来的发展中，地产后周期行业本身也会分化，有一部分购买力相对弱的消费者，会在更新过程中更加注重性价比，对国产、低价品牌投入更多的关注度，当然也会选择更加耐用的产品 。而部分购买力较高的消费者，会对于这些高频使用的家居、家电和家纺产品，花费更高的单价，也对整体产品品质和设计感有更高要求。在这个过程中，顾客的需求也会分化，整体需求分布会呈现哑铃型。我们应当注意到，平价不代表平庸，大量所谓的“消费降级”，其实是消费者更加追求性价比的体现，可能某些具体细分单品上，选择相对性价比更高更加耐用的品牌，而在于自己使用高频使用或者影响对外视觉效果的部分，采用更具有设计感、单价更高的品牌。而把地产后周期行业和其他行业对比，我们参考日本的案例，大前研一就提到过日本消费者“平常在百元商店买东西，但对于室内用具的奢华就是有份执著”。此外，除了可选、必选，升级、降级的探讨，地产后周期行业是兼具个人高频使用和他人来访评价两个特点，所以同时具备“他人指向”和“自我悦纳”两种消费提升的路径，所以行业对平价和高端的需求，在同一消费者身上也可能是交叉的。消费者对于后周期行业，可能既要满足个人享受，又要满足针对他人的社交比较价值，可能有些细分产品要尽量追求性价比，而有些细分产品则需要高设计感和溢价。具体后周期行业的人口特征、居民收入和行业需求，详见下图。图：地产后周期行业人口、收入与需求分化
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数据来源：嵩山论市整理
2丨地产增量时代过去，关注存量更新
我想跟嵩山论市的读者们建立一个共识，那就是地产行业增量的时代已经逐渐远去，未来增量市场的市场容量会进一步收缩，而后续的行业发展重心将会放在存量上。其实我们仔细拆分地产后周期行业的需求，也与住建部新闻发布会的精神一致，基本上分为四大来源：新房拉动、旧房普及、存量置换、库存调整。图：地产后周期需求来源分析
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根据我们之前的分析，地产行业新房销售下滑，增量市场空间逐渐收缩。这也是基于本身人口红利褪去、城镇化空间天花板和居民资产负债表收缩的趋势得出的结论。而当前整个地产后周期行业投资者，都是盯准新房竣工趋势，这在短期内确实是必要的，但是随时间拉长，新房对于后周期的带动效应已经在变弱。而后续旧房普及和存量更新，则会成为地产后周期行业长期的依托。住建部周五的新闻发布会上，也公布了中国城镇人均居住面积超过40平方米，相当于整个中国城镇住宅存量面积在350亿平方米左右。而我们城镇化率的进程，已经从十几年前的每年跳升1-1.5百分点到现在的每年上升幅度在0.5个百分点左右。新增城镇人口居住需求是过去十年地产后周期行业的核心驱动力，而未来的市场潜力就位于存量住宅以及人均居住面积提高背景下的存量更新。详见下图。![]()
所以，在我看来，地产后周期行业，无论是装饰性建材涂料瓷砖，还是家具、家电、家纺，长期趋势都要摆脱增量住宅新房的开工、竣工周期，针对存量市场特别是改善型需求发力。中国地产黄金十年2010-2020年，有大量的住宅面临着未来更新，而消费品牌的升级会带动后周期行业培育新的增长点。这也是周五住建部新闻发布会提到的核心要点。
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非常感谢专家！周五的住建部新闻发布会，可能确实没有发布增量政策，但是也针对市场关注的保交楼与融资支持、保障房规划、现房销售转型和产业链，发布了官方的表述和展望。从目前来看，地产作为宏观经济蓄水池和发动机的定位逐渐减弱，保障房、白名单都无法拉动经济，反而是回归本源，满足市场合理需求。未来的地产行业重点，逐渐从增量市场转向存量，我们投资的着眼点也应当面向存量、面向后周期进行深度挖掘。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
