语音·每周深度访谈
引言
我们邀请了嵩山论市的专家，为您深度解读7月统计局数据背后的线索，结合最新的央行调查报告，分析居民和开发商的缩表倾向，判断行业下行趋势是否收敛，并结合整体宏观数据，探究地产行业对整体经济动能的影响。最终让我们一起回归核心问题——地产周期到底部了吗？
- 居民和房企的缩表倾向也影响了政策效果
主持人：
7月份的地产数据，销售下行的趋势并未得到明显好转，体现出了需求端的疲软。然而供给端也问题颇多，房企开工和拿地意愿并没有修复。
本月还公布了二季度央行储户调查报告，数据显示居民对未来房价上涨的预期进一步减弱，选择在未来购房的人群基数持续下降。而央行企业家调查报告的结果，也显示企业主动融资意愿不佳。您是怎么看待这种缩表趋势的？
其实，我认为讨论居民和房企缩表，就需要从实际的贷款数据入手。我们看统计局地产开发资金来源的月度数据，可以明显发现房企的开发贷情况好转，但是居民个人按揭持续处于低位。具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
1-7月，开发资金来源中的企业贷款同比增速跌幅收敛至6.3%，而居民个人按揭的跌幅维持在37%以上。表面上看，房企的资金面得到了明显改善，但是居民却极大程度上收敛了杠杆。
然而，我们需要穿透数据表层，分清楚贷款数据背后的动因，才能看到企业、居民自身主动缩表或者扩表的意愿。
2丨居民端：缺乏信心，收敛杠杆，刺激政策低效
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨企业端：缺乏主动融资需求，实际仍然在缩表
数据来源：Wind，嵩山论市
那地产开发商本身的意愿呢？我们使用央行的企业家和银行家调查数据，可以发现，伴随着国内房地产景气指数的下行，二季度企业的整体销售回笼和资金周转指数都出现了下行，而房地产贷款需求指数也明显下行。 具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
这在一定程度上也解释了，为什么开发贷数据改善，但是房企的拿地、开工数据仍然有明显下降。也就是说，除去白名单支持下的保交楼，整体上房企仍然缺乏主动融资和投资意愿，仍然处于缩表阶段。
数据来源：Wind，嵩山论市
②丨517新政效果减退，周期下行仍未停止
- 地产探底尚未结束，反转、反弹都言之尚早
主持人：
目前整个投资界，都很关心，到底地产周期何时能见底？乐观者在517新政之后就给出了见底的判断，也有很多中立的研究者认为市场底渐行渐近，但是7月的地产数据仍然不及预期，加重了市场的悲观情绪。
专家，您认为房地产周期下行到底部了吗？
1丨517新政效果减退，哪怕一线城市热度也下降
图：7月以后，地产高频销售结束6月的景气，体现政策效果衰弱
数据来源：Wind，嵩山论市
数据来源：克而瑞，嵩山论市
2丨降息效果有限，无法改变房价下行趋势
7月底，央行下调1年期和5年期LPR 10个BP，叠加上517新政提出的“去除个人按揭利率下限”，整个房贷利率定价延续了之前下行的趋势。今年二季度新发放的个人住房按揭利率，已经下行到3.45%，相比于去年四季度下降了52个bp。
同时，个人按揭利率相比于同期所有贷款的平均利率，也要低超过20个bp，体现了信贷政策对于购房者的支持。
只是整体降息的效果，却并没有体现在对需求端的提振上。我们刚才也提到了，7月以后，517新政效果进一步衰退，新房销售量走弱，而同步的则是新房和二手房价格下行速度加快，新房价格已经连续28个月，二手房价格已经连续30个月下跌，而且跌幅在7月均有扩大。具体详见下图。
图：个人按揭与整体贷款利差、新房与二手房价格走势
数据来源：Wind，嵩山论市
从这一点上看，房地产行业下行的速度还在加快，仍然难以预判行业底部何时到来。从我的角度分析，我认为行业的筑底过程是以年计算的。
从第三方冰山指数的数据，我们也可以发现，517前后的二手房价趋势修复，让部分分析师产生“行业已经筑底”“行业在点状回暖”的判断，但是基本上被7月以来的数据证伪。
图：冰山指数房价趋势
数据来源：冰山指数，嵩山论市
3丨租金回报率体现的趋势：房价下跌并未终结
图：重点城市租金回报率、10年期国债收益率、居民收入和房租变化
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨行业被动累库，拖累银行业绩
部分经济学家认为，地产行业这两年拿地、开工减少，未来供给不足，但是中国人有这么多，后续行业回暖可期，甚至房价会迎来一波大幅上涨。
然而可能研究者忽略的问题是，当前中国地产需求端下降速度超过供给端，行业处于一个被动累库的阶段，整个行业现房的去化周期已经接近3年，这也是为什么收储现房的政策成为当前重点的原因。具体详见下图。
图：中国商品房现房去化周期
数据来源：Wind，嵩山论市
在这种环境下，中国银行业也受到拖累。毕竟地产行业原本在银行资产端占比接近30%，当地产行业爆发信用风险后，银行业的资产质量和盈利能力都受到影响。截至今年二季度，商业银行净息差下降到1.54，大行净息差下降到1.46。具体详见下图。
图：中国银行业净息差与房价周期
数据来源：Wind，嵩山论市
- 地产拖累需求端，而基建对冲近期减弱
主持人：
7月份整体的宏观数据中，我们发现内需是比较弱的，很多分析师认为这与地产的拖累有关。而过往一年基建对冲地产的逻辑下，整个固定资产投资不弱，这在7月份仍然成立吗？
此外，专家您一直建议我们关注新质生产力，认为经济动能需要有新动力接棒地产。7月的数据中我们是否可以看到这个线索。
在过往的一年里，嵩山论市一直在寻找地产和宏观经济之间的关联。这一年以来，整个宏观经济在尝试对地产脱敏，制造业和基建开始明显对冲地产下行。（具体详见过往研究：【嵩山-访谈】“经济靠地产” or “地产靠经济”：地产拖累下经济能否企稳修复？ 【嵩山-访谈】解绑地产 & 接棒地产：经济动能切换进行时）
然而从7月的数据，我们发现，宏观经济对冲地产下行的方式失效，特别是基建本身也开始走弱。2024年1-7月基建投资（不含电力）累计同比增长4.9%，7月当月基建投资同比增长2.0%，相比6月增速低了2.6个百分点。
不单基建的实际增速开始下降，专项债下达后开工较慢，实物资产工作量仍然较低。从经济发展的动能角度看，旧动能内部基建对地产下行的对冲，在7月明显减弱，基建的主动融资需求也不景气。而地产在这种情况下，对整个经济的拖累加深。具体详见下图
图：基建对地产的对冲明显减弱
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨地产让位于新质生产力：波折中前进
而目前其他行业，包括近年来出口发力的汽车行业，都很难一蹴而就实现接棒地产，但是从7月份的数据看，制造业PMI以及“生产经营活动预期”分项，都有所下行，地产投资增速保持下降，只有高技术行业的工业增加值维持了两位数的同比增长。
长远视角看，只有高技术行业（新质生产力），才有可能对经济总体带来增量，也能帮助中国巩固国际竞争力。具体详见下图。
图：高科技行业工业增加值增长 vs. 地产与PMI下降
数据来源：Wind，嵩山论市
非常感谢专家！7月的地产数据确实不及预期，本身行业销售投资下行的趋势没有得到反转，517新政的效果也逐渐衰退。在我们深入探究数据间的关联后，可以发现居民和房企都处于缩表的状态，而房价周期也在进一步探底。
地产不景气的周期要以年计算，基建对冲并不持续，只有依靠高技术的新质生产力带动，才有可能为未来中国宏观经济带来增长。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
