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引言
从四季度以来，嵩山论市就一直紧密跟踪美国大选，特别是观察特朗普潜在的政策趋势。特朗普2.0和贸易战2.0将会对中国的经济增长和风险波动造成系统性影响。
本周特朗普在社交账号上，提出对中国所有商品加征10%关税，并大概率作为其前期提到加征60%关税的铺垫。特朗普甚至计划对北美邻国加拿大和墨西哥加征25%关税。在未来四年，中国的出口导向行业将面临更大的压力。
我们回顾过往经济周期，发现地产和出口在拉动经济增长上，存在着替补和对冲关系，特朗普1.0时期，特别是2018年开始的贸易战时期，地产的高度景气对冲了出口的压力，而2021年至今，出口成为经济的拉动项，对冲了地产的拖累。
自从926政治局会议之后，市场一致预期地产将逐渐回到“止跌回稳”的状态，潜在的地产修复能否撑起中国的内需？地产的超跌反弹是否可以持续，能否对冲出口链的潜在下行？
问答实录
①丨过往复盘：出口vs.地产的对冲
- 地产和出口形成对冲，共同承担经济重任
主持人：
我们复盘过往经济周期，发现地产和出口对经济增速的作用，经常存在相互对冲。当出口下行，比如2008年还有2019年，地产行业都会景气度提升，地产政策也很可能会放松支持。而2021年以来的地产下行，出口又重新成为宏观经济的主要拉动项。专家，您能为我们分析下，地产和出口对冲的内在机理吗？
1丨过往周期：GDP拉动层面的出口vs.地产对冲
从过往周期看，经济的三驾马车，投资和出口之间是有明显的互动，而且在对方动能下行时可以形成对冲。而投资端中占比20%以上的部分就是地产。
所以，过往周期中，地产和出口在GDP拉动的层面，就形成了对冲，具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
从上图我们可以看出，在2009年金融危机余波之时，出口明显下降，对GDP负贡献，但是地产对GDP累计同比的拉动保持正向。
而后续特朗普1.0时期，出口又一次受到冲击，这时地产仍然保持了高度的景气，对GDP的拉动效果反而创新高。
2丨地产政策放松与外汇储备波动
3丨出口会分摊地产链的国内销售压力
自从2021年以来，传统地产链的商品、设备，包括钢材、装饰性建材、家电、工程机械，都开始转型，降低对传统地产开发业务的依赖度。建材行业纷纷开始面向消费者发展2C业务，而钢材、工程机械也积极寻找外需，通过出口消化产能。从某种程度看，最近一个周期的出口景气，也分担了国内地产链的下行压力。具体详见下图，钢材和挖掘机在2021年之后，出口占比大增。
数据来源：Wind，嵩山论市
②丨趋势变化：出口基本面高景气面临回落
- 2025年面临的出口基本面形势，压力较大
主持人：
自从疫情以来，中国的出口导向行业景气度明显恢复，主要发达国家的PMI也创新高。2023年中国占全世界出口比重为14.2%，保持了较高的竞争力。然而，欧美国家的库存周期开始分化，主动补库的行业在明显减少。您觉得，2025年的出口景气度，是否会面临压力呢？
1丨全球制造业PMI：景气度有限
从主要发达经济体的PMI来看，全球目前的经济景气度有限。最新数据来看，美国11月标普全球制造业PMI初值为48.8，英国11月标普全球综合采购经理人指数初值从10月的51.8下降至49.9，显示经济活动从扩张转为收缩。
全球 PMI 不高的现状，势必会对我国出口产生影响，未来我国出口的高景气度可能告一段落。我们采用美国制造业PMI和美国、欧元区ZEW指数（欧洲经济研究中心的调查），来判断出口景气的基本面。
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨美国库存周期：主动补库有限
从数据上看，美国主动补库周期进展并不顺利，其补库行为较为有限。
在2024年初，尽管美国经济进入了库存补充的新阶段，但受到高利率环境的影响，加之上一轮库存补充周期的强度较大，导致本轮库存补充的力度相对较弱。
从销售数据来看，库存补充周期启动之前，往往是库存销售比率的下降，但目前库存销售比率仍然处于较高水平，没有出现明显的下降趋势，这限制了未来库存补充的潜力。从行业来看，14 个大类行业中仅有 8 个行业进入主动补库。
而中国出口仍然在一定程度上依赖美国市场，此前中国对美出口已呈现相对平稳态势，鉴于美国当前的补库情况，未来中国出口的高景气度可能难以持续。
3丨出口对应的消费基础：偏弱
很多中国商品出口景气，是建立在美欧消费复苏的基础上的，而从美欧的零售指数看，发达经济体的消费复苏可能告一段落。
图：美国、欧洲零售指数
数据来源：Wind，嵩山论市
美国10月CPI同比上涨2.6%，较前值2.4%小幅提升，为2024年3月以来首次同比加速增长，且核心CPI环比上涨0.3%、同比增3.3%，均持平前值。
美国通胀仍具粘性，虽有降息预期，但通胀压力犹存。美国持续的通胀压力可能促使其进一步调整经济政策，如降息预期的不确定性增加等，这将影响美国国内需求及从中国进口商品的意愿和能力。
同时，全球其他国家也在关注美国通胀及政策变化，贸易格局或生变，进而导致中国出口面临的外部环境趋紧，中国出口高景气度可能因此告一段落。
图：美国通胀和制造业库存
③丨特朗普2.0：对中国出口产生系统性冲击
- 特朗普2.0不仅会钳制中国，还会放大不确定性
主持人：
特朗普当选以来，又提出对中国额外征收10%关税，作为加征60%关税的铺垫。刚才听您说全球制造业景气度下行，对中国出口本身就有利空。那特朗普的“贸易战2.0”思路，是否会进一步冲击中国的出口？中美的贸易摩擦将如何展开？
1丨特朗普的贸易战2.0：关税压力
近期特朗普提名内阁成员，人选全面MAGA化，而且关键岗位人选普遍是对华鹰派。而特朗普本身发表言论，准备对加拿大、墨西哥商品加征25%关税，对中国加征10%关税。市场普遍认为10%关税是潜在60%关税的铺垫。
而特朗普2.0时期，可以采用美国贸易法的301条款，运用总统的自由裁量权直接对华加征关税，不需经过国会，也很可能豁免前期调查步骤。
潜在的贸易战2.0，会对中国的出口造成压力。复盘贸易战1.0，2019年我国对美出口较基期2017年下降4422亿元，贸易摩擦至2019年底拖累我国经济增长的幅度接近0.5%。而2019年中国对美出口同比增速为-8.4%，远低于当年我国整体出口增速5%。
图：美国关税金额和占财政收入比例
2丨绕道非美：降低出口对美国的依赖度
贸易战1.0时期，中国就通过绕道的形式保持出口增长，并降低对美国出口的依赖度。从贸易份额的角度来看，自2018年贸易摩擦发生至2023年，美国对中国的进口份额减少了7%。这一变化与中国制造业出口份额的转移相呼应。
而整体上看，中国对美出口占比已经从特朗普1.0时期的接近20%，降到当前的14%左右。后续特朗普2.0和贸易战2.0时期，中国对美出口占比可能会持续下降，中国对美出口的依赖度也会明显下降。
图：中国对美国出口占比变化
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨出口竞争的背后是产业竞争：从汽车出口入手
特朗普主导的贸易战，实质并非单纯的出口限制，其背后是中美产业的深度竞争。
以中国汽车行业为例，自2020年以来出口量不断攀升，2023年中国汽车出口量达到522.1万辆，同比增长57.4%，出口总额1016亿美元，同比增长69%，已跃居世界第一。
中国汽车产业的崛起，尤其是在新能源汽车领域连续9年位居全球第一，其完整的产业链供应链、不断提升的技术水平以及高性价比的产品，对美国的制造业构成了威胁。
图：中国汽车出口已经世界第一，对美国构成威胁
数据来源：Wind，嵩山论市
- 外需转弱，所以拉动内需，所以要减少地产的拖累
主持人：
既然您认为2025年之后的外需转弱，而特朗普的潜在钳制政策，会对中国出口造成额外的压力，那中国经济是否能像过往周期那样，实现地产对出口的对冲？926政治局会议强调了对于地产“严控增量”，力图“止跌回稳”，那地产对于出口下行的对冲逻辑，是否会发生变化？
1丨动能对冲的隐患：出口负面向地产投资的传导
在2018年贸易战措施落地之后，2019年全年中国对美出口金额较2018年同比下降了12.90%，对美贸易顺差也同比下降8.90%。2019年，中国对美出口金额占出口总量的比重由2018年的19.24%下降至16.75%，对美出口下滑拖累了中国出口约2个百分点。
而贸易战对中国GDP的影响，根据摩根斯坦利测算，美国对中国2000亿美元商品征收10%关税，会对中国GDP产生0.3%的影响。
而与此同时，国内的基建投资拉动也趋缓。整个金融去杠杆也凸显了经济的“增速换挡”。这里我们使用地产开发计划总投资金额（因其数值稳定，且同时约束投资和融资）同比增速，和中国对美国出口金额同比增速作比较，发现2016-2020年特朗普1.0时期，中国的经济动能增速换挡，且对美出口受到重创。具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨稳地产是内需修复的前提：价格传导机制
在出口负面传导的背景下，内需的重要性就格外加强。而稳定内需的重点，就是稳住地产，止住地产基本面特别是房价的下行趋势。所以926政治局会议也强调“房地产止跌回稳”。
而我们可以价格趋势跟踪，发现地产价格的变化，新房和二手房价格，会向CPI和PPI有明显传导。如果房价不能企稳，CPI和PPI始终无法回到景气周期，整个经济也不会主动补库存。
因此，在特朗普2.0时期，面临出口潜在的下行，内需的问题需要价格的平稳和小幅回升，这一切也建立在地产价格企稳的基础上。具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨稳地产才能稳就业：内需改善的持续性
在特朗普2.0时期，出口的潜在压力，会传导至经济增速，也会最终落实到就业的压力上，特别是很多出口导向的制造业，原本就是吸纳就业的重点行业。
而地产行业对就业来说，原本也是重要的压舱石。特别是青年就业和外来农业户籍人口就业，都跟地产行业密切相关。
后续如果出口动能在特朗普2.0时期受到冲击，稳定地产对于稳定就业、稳定内需就至关重要。
我们复盘2022年以来，地产投资增速和农民工失业率的情况，发现在2023年下半年，地产投资增速下行，伴随农民工失业率下行，这是由于基建增量形成了外来农业户籍人口就业的对冲。
而进入2024年，基建落实实物资产压力增大，对地产投资下行对冲和保就业的能力变弱，农民工失业率反弹。而出口导向的制造业，也是吸纳外来农业户籍人口就业的去向，后续在特朗普2.0时期，如果出口和地产都出现明显下行，那么就业的压力将会达到周期的顶峰。
因此，在潜在出口景气度回落的预测下，稳定地产对于稳内需、稳就业的意义就更加凸显。具体详见下图。
数据来源：Wind，嵩山论市
非常感谢专家！展望2025年，特朗普2.0时期对中国的钳制政策，以及潜在更高比例的关税，都会对中国的出口产生系统性冲击。而本身全球经济周期分化，对中国出口基本面也是不利的。在这种环境下，地产行业的止跌回稳就额外重要，虽然无法像过往周期一样，利用地产实现增速提升，但是降低地产的拖累，会在根源上改善内需，扭转通缩形势。地产的企稳，可以让中国经济在出口景气转弱时稳定运行。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
