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语音·每周深度访谈
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引言
周五外媒传闻，中国正在考虑进一步下调存量房贷利率，允许规模高达38万亿元人民币的存量房贷寻求转按揭，以降低居民债务负担、提振消费。一时间，资本市场反应剧烈。地产股票下午开盘后大涨，最高涨幅达到7.24%，最终以当日4.81%的涨幅收盘。而银行股全天跌幅达到2.21%。地产涨，银行跌，直观地反映了投资者的初步判断。也有不少投资人觉得，当前降低存量房贷利率很有必要，同时认为去年9月推动的降低存量房贷利率效果并不明显。然而也有反对者，认为当前银行净息差比去年还低，进一步推动存量房贷利率下降，是否会对银行利润表造成更大冲击。我们邀请了嵩山论市的专家，首先为您复盘2008和2023年两次存量房贷利率下调的背景，并推断最近潜在的进一步调降路径，特别是分析转按揭的可能性。最后，专家将为我们展望后续存量房贷利率调降后，对银行、地产和消费行业的影响。究竟存量房贷利率会怎么调，调整之后会有何变局？让我们拭目以待。
问答实录
①丨复盘：2008和2023年的调降环境、效果如何- 2008年偏重银行间博弈，2023年偏重提振地产行业
主持人：
周五彭博社传出近期可能调整存量房贷利率的消息，并直指未来可能推进跨行转按揭。消息一出市场反应剧烈，银行股下跌超过2%，地产股则一度上涨超过7%。
我们知道2008年10月央行《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》，将存量房贷利率下限调整至基准利率的七折。而从2019年开始，房贷利率定价基准改为LPR，每月调整，但是在LPR之上的加点却无法灵活变化。2023年则将存量房贷利率降低至发放贷款时所在城市的最低利率。
专家，您能为我们复盘下2008、2023年两次调降存量房贷利率吗？
2008年的存量利率下调，首先就是央行发布《扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度有关问题的通知》，其实这个文件并不是要求直接调整存量房贷利率，而仅仅是规定将住房利率下限调整为基准利率的七折。在这样的背景下，先是许多中小银行开始行动，推行了“转按揭”业务，而大行本身的“存量利率转为七折”则是附加了许多条件，实际上门槛较高，比如要求客户在该行理财余额超过50万元。所以一来一去，中小银行的转按揭业务，实际上实现了跨行置换，以邻为壑，最终使大行陷入内卷中。大行为了不流失贷款客户，也最终加入到了实质推进存量贷款利率七折的行动中，并允许客户行内转按揭。所以我们发现，在这个过程中，并不是央行一纸文件，商业银行纷纷被迫调整存量利率，而是央行启动了一个市场化调整的机制，并释放了对于转按揭的宽松态度，使银行之间形成了市场化的转按揭行为，最终推动存量贷款利率实现下降。从某种程度上讲，2008年的存量贷款利率调整，并非绝对的“行政手段”，而是具备“市场化”性质的。而2008年的银行经营环境和金融系统，与现在有很大差异。
首先，2008年末的个人住房贷款余额为2.98万亿元，而2024年二季度末的个人住房贷款余额为37.79万亿元，翻了10倍不止。而个人住房贷款占总贷款的比例，也从2008年末的不到10%，上升到最近的15.06%。而这一比例在2020年底曾一度接近20%。详见下图。![]()
数据来源：Wind，嵩山论市
2023年7月，中国人民银行货币政策司司长邹澜在国新办举行的新闻发布会上表示，“按照市场化、法治化原则，支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”。相比于2008年第一次调降存量利率，2023年的个人住房贷款，对银行整体资产规模、资产质量、息差与利润的影响，要远大于2008年。而在这15年间，银行体系的监管与外部环境也发生了巨大的变化。从2011-2016年的影子银行和表外非标创收，到2016-2018年的实体供给侧改革加金融去杠杆，到之后的资管新规和2021年开始的地产贷款集中度管理，商业银行重构资产结构，对于银行风险和流动性的监管也逐渐加强。相比于2008年相对宽松的环境和相对限制少的经营模式，当前商业银行的经营压力也是伴随着经济增速下行而逐渐加大。与此同时，2023年中国银行业的业绩也是处于周期底部。2023年一季度，银行的净息差为1.74，而2010年底则为2.50。同一时期中国商业银行的不良贷款规模也由4300亿上升到3.12万亿。具体详见下图。![]()
数据来源：Wind，嵩山论市
2019年推行LPR以来，截止到2023年三季度5年期LPR实际上下降将近60bp，但是我们看到2010年开始的周期，住房按揭利率，成本甚至接近7%，而对应2019年三季度的按揭利率，也有5.55%的水平。即使是LPR利率代表存量利率中枢的下移，但是LPR加点的不变，导致截止到2023年8月，很多购房者实际的按揭成本还是在5-6%之间。具体详见下图。
图：住房按揭利率与基准利率对比
数据来源：Wind，嵩山论市
在这种环境之下，2023年8月31日，中国人民银行、金融监管总局联合发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，自9月25日起，符合相关条件的存量房贷借款人，可向金融机构提出申请，既可以变更合同约定的住房贷款利率加点幅度，也可以由银行新发放贷款置换存量贷款。降低后的存量房贷利率，依然要符合贷款发放时当地的房地产政策，即不低于当时所在城市房贷利率政策下限。也就是说，存量房贷利率调整最多可以“抹平”银行在发放房贷过程中高于政策下限的“溢价”。具体重点城市的不同时期利率下限，详见下表。表：各地不同时期房贷利率下限
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首先，从银行让利居民的角度看，2023年的存量房贷利率调整，截止到2023年末，已有超过23 万亿元存量房贷的利率完成下调，调整后加权平均利率为4.27%，平均降幅 73个bp，每年减少借款人利息支出约1700亿元，惠及 5325万户、约1.6亿人。其次，存量房贷利率的下调，也是整体广谱利率下降的一部分，一定程度上也带动了新增房贷利率下行。截至2023年12月，全国343个城市(地级及以上)中，101个下调了首套房贷利率下限，26个取消了下限。2023年，新发放个人住房贷款利率为4.1%，同比下降75bp。对于很多人期待的，“调整存量房贷利率，可以缓和提前还贷趋势“，确实也取得了一定成果，但是并不完全。建行2023 年9月当月提前还款规模环比下降 7.2%，农行个人住房贷款三季度提前还款金额环比二季度下降了20%以上，招行存量房贷利率下调之后，提前还贷的量已经减少差不多一半，但和之前正常的月份比，提前还贷的量还是偏多。而对于很多城市的居民来讲，由于其当时拿到贷款时期已经是城市利率下限，所以新政的利好并没有感受到，比如北京2019年开始实行LPR+55bp，所以仍然远高于2023年当时的4.1%新增房贷利率60bp左右。
存量房贷是之前较高利率水平时发放的贷款，即使经过下调，其利率仍相对较高。这种新旧房贷利率的差异，让存量房贷客户觉得不公平，心理上难以接受。在经济增速放缓、收入增长预期不稳定的情况下，购房者的经济压力较大。即使房贷利率稍有下调，对于一些收入受到影响的家庭来说，还款负担依然较重。最终，体现在RMBS早偿率指标上，房贷提前偿还的水平只能说略有缓解，但是仍然较高。具体详见下图。图：RMBS早偿率在存量房贷利率调降之后的变化不大![]()
数据来源：Wind，嵩山论市
②丨当下路径：重新定价，还是跨行转按揭？
- 跨行转按揭难度较大，压力重重
主持人：
专家您觉得如果今年存量按揭利率调整进一步落地，会采取怎样的路径？彭博周五的消息，说是可能会允许跨行转按揭，也会允许借款人跟银行重新商定利率。您觉得重定价和转按揭的难点在哪里？
1丨存量利率进一步调降，银行是怎么考虑的？
一定程度上看，2023年的存量房贷利率调整，将调整下限设定为发放贷款当时所在城市房贷利率下限，并没有一步到位调降至新发放房贷利率水平（按照央行数据，存量调降后的平均水平高于当时新发利率约20bp）。而2023年四季度以来，房贷利率持续下降，至今已经很多城市新发放房贷利率低于3%，而整体全国平均水平也下降至3.45%，相比去年年末下降约50bp。而站在银行视角，如果将存量房贷利率一律调整至最新新发水平，相当于忽视了银行当时放贷时期本身的资金成本，会造成利润的损失。我们使用一年期股份行存单发行利率来代表银行的整体资金成本，可以发现，当前资金成本水平相比于2019年左右，要低了120bp。而如果将2019年发放的房贷利率调整至当前最新新发房贷利率，则意味着银行的定价一定程度上受到冲击。
图：一年期股份行存单发行利率变化
数据来源：Wind，嵩山论市
此外，很多居民使用经营贷款置换房贷，这样的情况在2023年调降存量利率后并没有完全收敛。经营贷利率比按揭要低，已经普遍低于3%。
通过各种手段，使用经营贷置换按揭，也成为很多人的选择。本身在降息周期，用新贷款去置换过去较高利率的房贷，确实成为很多借款人和资金中介的方案。当然，使用经营贷置换按揭，不仅仅属于违反借款用途，更是面临期限不匹配、高成本过桥资金等风险。在这样的情况下，与其让民间不断使用经营贷去转按揭，官方降低存量贷款利率的手段，就十分有必要性。
在2022年以来大部分时候，中长期经营贷对居民中长期贷款占比接近60%，部分月份消费贷增量为负（按照央行口径，房贷在居民中长期贷款被划分至消费贷款），经营贷占增量比例超过100%。而地产暴雷开始的2021年四季度，这个比例只有5.4%。缓解经营贷挪用置换房贷，银行必须采取行动。
图：居民中长期贷款结构变化
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨路径选择：重定价还是转按揭，转按揭有哪些阻碍？
在具体进一步调降存量房贷利率的路径上，有两条明显差别的路径，均被彭博引用的消息源提起——重新与放款银行协商定价、跨行转按揭。
重新定价模式，与2023年8月类似，均是重新改变LPR之上的加点，只是这一次可能会进一步调降，虽然未必会一步到位到当前最新利率，但是仍然有下降空间。该模式的操作相对简洁。
在我看来，存量贷款利率开始调降，是一定会发生的。但是这个过程并不是银行股投资人担心的那样类似2023年的一蹴而就，也不会像2008年那样直接设定成七折。我判断银行可能会按照“市场化、法治化”“鼓励支持自主”的思路，去推动贷款重定价。然而，在经过去年一波存量房贷利率下行，商业银行减少利息收入1700亿之后，商业银行推动该项变化的动力是不足的。类似于2008年大行会设置诸如“借款人购买本行50万以上理财可优先办理转按揭”的门槛。但是如果我们能加以优化，在央行提供额外货币端支持的背景下，推动盈利压力不大的银行优先试点重新协商贷款利率，或者推出refinance的新产品，都是可以预见的。而对于跨行转按揭，我认为阻力重重，核心两个问题：银行业内部竞争和抵押物重估。2009年出现的跨行转按揭，确实加剧了当时行业的竞争，也迫使当时原本降低存量利率意图不高的银行，主动调降利率保住贷款规模。如果2024年要推进存量贷款利率下调，需要对跨行转按揭的业务进行一定引导，并适度对本行转按揭的业务放松管制。如果推进跨行转按揭，银行之间为争夺转按揭客户，可能会降低贷款利率、放宽贷款条件等，这将压缩银行的利润空间。为了吸引客户转按揭，银行可能不得不投入更多的营销资源，增加运营成本。同时，过度竞争可能导致市场秩序混乱，影响整个银行业的健康发展。另外，近两年的房价下跌使得抵押物价值缩水，在跨行转按揭过程中，银行对抵押物进行重估后，可能发现贷款额度与抵押物价值的比例失衡。原发放贷款的银行可能面临资产减值的压力，已发放的贷款可能面临更高的风险敞口。而新接手的银行也可能因抵押物价值下降，被迫提升抵押率，在未来面临更大的违约风险和资产损失。对于借款人来讲，如果不能新增抵押物，那么原本房产可以贷出的本金减少，未必能覆盖原有本金，也会面临压力。除非商业银行能够普遍对于转按揭业务，放松”抵押率70%“这个常规操作上限。图：近两年新房、二手房房价均持续下跌
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数据来源：Wind，嵩山论市
图：二手房评估价下降，导致抵押物价值不足，转按揭后能贷本金不足
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数据来源：Wind，嵩山论市
③丨影响：银行利润测算、地产与消费修复
- 对银行利润冲击可控，但是对地产销售和消费修复有限
主持人：
存量按揭利率进一步调整，一定会减少银行的利息收入，但是一定程度上能缓解银行的提前还贷，那么综合下来，您觉得如何测算存量按揭利率进一步下调，可能对银行利润带来的冲击？
很多投资者对政策有所期待，就是因为潜在的政策会减少居民的支付压力，从而刺激需求端，可能改善地产销售和消费。您觉得这个逻辑是否成立？
2023年的存量房贷利率下调，按照央行去年四季度《货币政策执行报告》来看，平均利率已经调整至4.27%，利息收入减少1700亿元，占当年商业银行净利润的7.15%。具体详见下图。图：商业银行净利润年度统计（红色虚线为1700亿利息减少）
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数据来源：Wind，嵩山论市
而当前的平均房贷利率是3.45%，考虑到LPR今年已经调降35bp（重新议定价格往往在第二年初），实际上存量房贷利率调降如果在2025年生效，以及新增房贷利率持续下行的趋势，那么大概要下调的空间应当在50bp左右。而且这一次调整大概率是借款人和银行协商重定价，而非直接跨行转按揭，也未必是统一直接调整价格，未必波及37.79万亿整个个人住房贷款（去年调整是仅针对首套按揭，在2023年当年波及23万亿而非38万亿整体），效果应当不及2023年的调降，实际利润冲击也小于2023年。
但是考虑到银行原有资金成本，以及实际推行情况，我们简单推算（调降50bp×总个人住房贷款37.79万亿×波及比例60%=1121亿元），最终的利润冲击大概在1100亿元左右，对商业银行净利润规模影响在5%左右。
而考虑到如果能够进一步降低存量房贷利率，一定程度上能进一步缓解提前还款，叠加上类似于2023年配套存量利率下降的”下调挂牌存款利率“，商业银行净息差下行的趋势可能不会更加明显。
图：商业银行净息差与房价变化趋势
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数据来源：Wind，嵩山论市
2丨能否修复地产销售和消费？可能很困难
很多投资人认为，调降存量房贷利率，就可以利好消费复苏，更加乐观的投资人觉得，房贷利率调整是需求端刺激的开端，以后经济会持续刺激需求端，包括商品房销售也会回暖。
我个人对这种观点保持谨慎。诚然，调降存量利率，借款人会省一些钱，可能平均水平每个月节省几百到一两千元（2023年调降，按照央行数据，惠及5325万户，每年减少利息1700亿元。平均每户每月节省266元）。但是这样可以直接惠及消费和地产销售改善吗？
我们看央行储户调查报告结果，越来越多居民认为房价会下跌，而大家对未来收入、就业的信心都在持续下降。而在这种情绪之下，边际的储蓄意愿始终很高，选择购房的人群减少，消费者信心也是不足。具体详见下图。
图：央行储户调查报告的倾向
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数据来源：Wind，嵩山论市
而后续很多投资者认为，存量房贷利率下降，会引导整个广谱利率下降，房贷下降会刺激居民购房的行为。而从疫情以来的数据看，个人住房利率持续下降，但是商品房销售面积同比跌幅也在扩大。说明在降息刺激之外，整个地产行业的不景气状况还在加深。具体详见下图。
图：个人按揭利率下行伴随商品房销售下降
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数据来源：Wind，嵩山论市
而很多投资人看到517新政之后，首付比例下限下调、个人按揭利率定价下限取消，认为有可能居民会加杠杆。而也有部分投资者认为，存量按揭利率下调后，说明地产景气度会回升，由于杠杆成本降低，居民可能会增加住房杠杆。这种观点其实在过往几个月并没有得到验证，反而是居民实际购房的首付比例（统计局开发资金来源中，定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭））还在提升。具体详见下图。
图：近几个月消费者信心下降，居民实际首付提升
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数据来源：Wind，嵩山论市
而居民个人按揭平均利率的下行，无论是新增按揭还是存量按揭，按理说都能帮居民省钱，从而改善消费。但是从2021年之后的数据看，我们发现，按揭利率下行，也伴随着社零增速的下行。具体详见下图。
图：按揭利率下行伴随社零增速下行
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数据来源：Wind，嵩山论市
所以，存量房贷利率进一步调降，可能效果弱于2023年，波及面也小于2023年。考虑到银行业竞争环境和抵押物重估压力，也很难落地2008年的跨行转按揭模式。在这种背景下，进一步调降存量利率，对银行利润冲击可能有限，对地产销售和消费的拉动，也存在不确定性。![]()
非常感谢专家！存量按揭利率下调的传闻，引发市场价格变化，也是因为迎合了居民降低负债压力的诉求。诚然，去年的存量按揭利率调整，已经每年减少居民利息1700亿元，但是很多地方仍然承担着超过现在新发利率50乃至100bp的存量按揭利率。后续是否能调整、如何调整，都将取决于平衡居民诉求和银行利润，也取决于银行之间的博弈。当然，要真正修复地产行业，真正提振消费，存量按揭利率调降是远远不够的。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
