语音·每周深度访谈
引言
- 2024地产中报，隐含了房价持续下跌的负面后果
主持人：
一般来说，房价对房企财务的影响机制有三个：存货跌价准备/损失、结转收入和毛利，以及综合影响三大现金流。那么，我们从房企的财务报表出发，是否能找到房价波动周期的痕迹？
从2024年地产中报中，我们是否可以对地产周期何时见底，做出一个判断？
数据来源：Wind，嵩山论市
而2022年至今，已经出现了接近连续30个月房价下跌，按照房价传导至毛利的2年时滞，我们可以判断，整个房地产行业的上市公司，未来至少两年，其结转营收和毛利依然会继续受到冲击，整个板块的盈利能力很难在短期内得到改善。
数据来源：Wind，嵩山论市
数据来源：Wind，嵩山论市
在供给端开始收敛的同时，需求端销售下滑更大，统计局70大中城市新房价格接近连续30个月下降，商品房销售金额下降幅度超过30%。需求端的景气度弱于供给端，所以导致行业进入到了被动累库的阶段，库存问题变得愈发严重。而且在这个过程中，大量已完工的现房未能出售，整体行业现房被动累库，库存周期接近3年。
图：从现房来看，地产行业明显还在被动累库
②丨融资改善：政策支持下，信用风险出清了吗？
- 地产融资协调机制下，尚未违约的房企也有受益
主持人：
2024年以来，LPR降息幅度达35bp，而地产融资协调机制和保障房再贷款的推进，一定程度上缓解了房企的融资压力。
但是2024年地产债违约的情况并没有得到明显改善，甚至出现了新增的违约主体。您能否从今年的地产中报入手，帮我们找到地产融资趋势的核心线索？
1丨从三大现金流入手：筹资净流出，偿债能力未修复
图：2021年至今单季度房企三大现金流变化
数据来源：Wind，嵩山论市
图：地产开发资金来源跌幅收窄，但仍然在下降
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨融资成本变化：尚未违约房企受益
今年以来，LPR调降超过35bp，整体市场处于低息环境中。虽然房地产行业信用融资尚未完全恢复，但是尚未违约的房企，无论央企、地方国企、混合所有制还是民企，融资成本均出现一定程度的下降。
其中的代表企业，比如民营房企滨江集团，融资成本同比下降70bp，央企招商蛇口，融资成本同比下降64bp，混合所有制房企绿城，融资成本下降40bp。具体详见下图。
图：尚未违约房企今年以来融资成本下降
数据来源：公司公告，嵩山论市
3丨合作开发趋势分化：信用风险出清向前一步，但仍任重道远
除去传统的融资杠杆之外，过往周期地产公司经常通过合作开发，来获取项目。所以之前有大量房企，或出于隐藏表内负债、优化报表，或者出于共同承担风险拿地，进行了大量的合作开发，很多房企的销售权益比例不到50%。
而资金面更加稳健的公司，主动降低合作杠杆，提升权益比例，也是会推动行业转型，有助于行业整体风险出清，只是目前为止这条路仍然漫长。具体详见下表。
表：部分房企出售合作股权，多数房企降低合作杠杆
③丨国企优势：行业疲软下，国企优势下降，但有韧性
- 国企的优势下降，也开始销售下行，但是业绩释放有韧性
主持人：
在过往两年，国企地产公司表现明显由于民企和混合所有制房企，2021年至今，尚未有实控人为国资的房企发生债券违约，而去年央国企地产的销售表现也更加突出。但是今年以来，各类房企普遍销售下行，国企地产也承受了经营的压力。
在这种环境下，后续央国企地产公司的利润表现韧性会持续吗？如何构建国企地产的投资策略？
积极的拿地意愿，其基础是稳定的现金流和再融资能力，也体现了企业对市场未来的预判。从这一点上讲，国企地产公司在行业风险面前仍然有较好的抵抗。
图：上半年央国企地产公司拿地积极度最高
数据来源：中指研究院，嵩山论市
2丨销售下行的冲击：国企开发商跌幅可控
图：销售边际变化上，央国企地产公司仍有优势
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨利润表现仍然有韧性
图：央国企发债房企的毛利率仍然有韧性
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨构建国企地产债的不完美策略
基于此，对于地产信用债投资，可以选择央国企地产债这一赛道。但是常规资质较高的央国企，比如招商蛇口、保利等公司，收益率较低，所以可以选择部分当前业绩尚有提升空间或者前期拿地较为激进、融资成本相对高的央国企。或者选择国资影响力大，不过尚未形成实际控制，但是目前融资仍然较为通畅的混合所有制房企。毕竟未来行业的格局仍然将是国企托底市场。
在国资实际控制下的房企，虽然可能有的短期内融资成本走高或者利润空间不足，但这也恰恰带来了相对较高的债券收益率。而在信用债资产荒的背景下，过往一年此类房企收益率下降超过100bp，确实形成了一个有效的不完美投资策略。不完美的国企带来潜在的超额收益。
图：典型的不完美策略标的，债券收益率变化
数据来源：Wind，嵩山论市
④丨不良拐点：大行的地产拖累是否改善？
- 地产业务不良过拐点，但是个人按揭提前还款收敛有限
主持人：
我们知道，银行和地产是紧密绑定的行业，地产行业对整个金融系统的安全有重要影响。2021年以来的地产信用风险冲击，对银行业的盈利能力和资产质量都有一定负面影响。
今年以来银行的推荐逻辑，除了高股息之外，就是地产业务不良过拐点。从今年银行的中报，是否能明确这个趋势？
另外，近期市场热议的“存量按揭利率下调”，是否能从2024年银行的中报里看到必要性？地产和银行的联动是如何在中报中体现的？
图：信用债违约余额行业分布
数据来源：Wind，嵩山论市
图：地产债违约的时间分布
数据来源：Wind，嵩山论市
根据以上地产行业信用风险的特征，我们就可以清楚理解地产行业对银行业业绩与资产质量的拖累。所以当前中央政策对地产的定位始终将“防风险”摆在首位，也就顺理成章。
2丨2024银行中报：大行地产不良基本过拐点
根据 2024 年中报数据，六大行地产业务不良率确实呈现出积极变化，有一定迹象显示可能过了拐点。
在房地产业贷款方面，国有六大行在上半年增加了对房地产行业的信贷投放，且行业不良贷款率未出现回升。具体来看，农业银行的房地产业不良贷款率与去年末持平，而工行、建行、中行、邮储银行和交通银行均实现了不良率的回落。
这显示出房地产领域的风险在一定程度上得到了控制和缓解。年初分析师所推断的“大行地产业务不良率过拐点”正在逐渐落地。具体详见下表。
表：六大行地产业务不良情况
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨个人住房贷款：提前还款不止，存量利率调降可期
在处于房地产贷款集中度管理制度的第一档和第二档共计19家上市银行中，今年上半年有14家银行的个人住房贷款余额较2023年末出现减少，增加的仅有5家。而六大行则只有邮储银行个人住房按揭规模上升。
图：六大行个人按揭业务规模、变化和不良率
数据来源：公司公告，嵩山论市
从 2024 年银行中报可以看出，个人住房按揭的提前还款冲击仍在持续。大量的提前还款现象给银行的资产负债管理带来了一定压力。这一情况也凸显出降低存量房贷利率的必要性。一方面，较高的存量房贷利率与当前较低的市场利率水平形成较大反差，使得购房者负担较重，提前还款成为他们缓解压力的一种方式。另一方面，降低存量房贷利率有助于稳定房地产市场预期，减少购房者的还款压力，预期提高他们的消费能力，进而促进经济的稳定发展。
因此，为了缓解提前还款冲击，降低存量房贷利率仍然十分有必要。具体分析，详见嵩山论市上周的深度访谈，详见链接：
非常感谢专家！2024年的地产中报，整体数据并不让投资人满意，房价的持续下跌拖累地产行业的利润，也推动房企在资产端和负债端同时缩表。融资支持的落地和融资成本的确改善，但是整个行业信用风险出清任重道远。不过央国企地产仍有韧性，大行地产不良率过拐点基本确认，值得投资人保持关注。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
