语音·每周深度访谈
引言
本周国家统计局公布了1-5月的经济数据，不出意料地产行业仍然是宏观经济的主要拖累项，本身4月底的二线城市批量放松和收购房产做保障房，尚未形成对经济增长的贡献。
其实从2023年开始，越来越多的经济学家就指出，未来宏观经济的发展方向，就要在一定程度上对地产脱敏。而仍然也有很多投资人，每次都是抱着“我们要通过刺激地产来拉动经济”的想法，却每一次被经济数据证伪。银行、家电家居等与地产关系密切的行业股票，今年核心的推票逻辑都是“与地产脱敏”“对地产敞口风险开始下降”。
的确，地产行业对经济的影响力在减弱，我们也很难通过单一政策实现地产行业的修复。但是我们的宏观经济，真的可以失去地产的助力吗？我们能否找到接棒地产的新动能？
我们邀请了嵩山论市的专家，与您一起畅谈当前宏观经济对地产解绑的现状，并深入分析地产产业链行业与地产的脱敏，并为您展望未来潜在接棒地产行业的新动能。
- 经济增长与动能利用上逐渐解绑地产
主持人：
自从2021年下半年以来，地产行业景气度加速下行，而整体经济增速也受到拖累。然而从去年开始，许多经济学家认为，地产对经济的影响力在减弱，宏观经济受地产的拖累也在脱敏。您是怎么看待这个现象的？宏观经济是否开始与地产解绑？
1丨宏观经济动能逐渐解绑、脱敏地产
我们知道，整个中国经济自从2021年开始，就明显受到地产的拖累。整个中国经济增速趋缓，地产的负面影响不容忽视。
但是自从2023年以来，我们逐渐发现，尽管地产静态上仍然在经济中占比很高，但是边际上负面影响在下降，也就是说宏观经济在尝试与地产解绑、脱敏。
而疫情之后，基建和制造业投资的增长趋于稳健，在2022年同比增速均超过9%，在2023年的同比增速也在6%左右。整体上看，投资分项的增速和对GDP的贡献，都被地产所拖累。地产存量对GDP的静态占比，也从11.03%下降至8.8%。整个地产行业对经济的贡献减弱。
图：地产投资完成额、同比增速以及占GDP比重
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨经济呈现解绑状态，制造业动能与地产形成对冲
各种制造业的迭代和升级，就蕴藏着新动能的力量。不能简单认定新动能为纯高科技企业，因为新动能本身就包括了传统制造业的活化。
所以新动能与地产下行对冲，对地产解绑，很大程度上就是靠制造业带来的投资。而其实在2023年下半年，地产加速下行，制造业PMI也受到拖累，12月PMI仅为49，2024年2月制造业PMI为49.1，3月和4月回到枯荣线之上。但是生产经营活动预期PMI已经上升至55左右。
图：地产与制造业对冲在PMI上的体现
数据来源：Wind，嵩山论市
2023年以来，地产投资下行的趋势加剧。一季度的小阳春之后，地产投资增速加速下行。而年初表现尚不如地产投资的工业企业利润，开始逐渐企稳，8月工业企业利润同比增长17.2%。进入2024年，地产投资增速跌幅加深，而工业企业利润整体趋稳。具体详见下图。
图：工业企业利润与地产投资增速
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨土地要素解绑：进行中，但困难重重
我们知道，地产行业是充分绑定劳动力、土地和资本要素的行业。我们从土地来看，高峰时期，地产行业为地方政府贡献了接近50%的财政收入来源。
然而自从2021年地产行业信用风险爆发，之后地产供给端严重收缩，地产行业土地购置费下降幅度在同比5%左右，整个地产投资下降幅度超过同比10%。然而在这样的背景下，地方政府的土地出让金收入降幅却出现收窄。这背后当然存在一些城投拿地替代的原因，本质上到目前，财政很难说与地产解绑，土地要素仍然与地产行业绑定很深。在这样的背景下，关于土地出让制度改革的诉求愈发强烈，预计下个月的三中全会，会有这方面的制度规划。
图：土地购置费、地产开发投资增速与土地出让收入增速
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨劳动力要素解绑：动能对冲的结果
劳动力要素也在尝试与地产解绑。我们选取一个有趣的角度，使用农民工失业率来做观察。在2022年及之前的周期，当地产投资增速下行时，农民工失业率明显上行，这个逻辑也十分通畅。但是在2023年二季度开始，地产投资增速跌幅扩大，但是农民工失业率开始好转，明显好于青年失业率和整体失业率情况。相比于2023年初的6%，下降至2023年底的4.3%，2024年5月的最新数据为4.5%。
农民工失业率，在地产下行的背景下，仍然得到好转，靠的就是旧动能基建投资的对冲，以及部分制造业就业对地产的替代，在一定程度上助力宏观经济对地产解绑。具体详见下图。
图：制造业、基建、地产投资与农民工失业率
数据来源：Wind，嵩山论市
5丨价格体系对地产的解绑：关联仍然深，边际上在脱敏
地产行业与价格体系关系密切，房价本身代表了居民的财富效应，房价上涨会给消费者带来信心，最终传导至CPI，而地产行业开工端的景气度，对施工建造的材料、机械和用工成本产生影响，最终传导至PPI。
我们使用70大中城市新房和二手房的统计局价格作为引导，去观察同时期的CPI和PPI。我们发现，2021年地产风险爆发以来，房价增速明显下降，至今已经连续下跌超过26个月。同时期CPI相对平稳，但是PPI出现较大下降。到了2023年，CPI大幅下降，整体上也反映了内需的收缩。
然而，从最新的5月统计局数据看，价格体系数据有所好转，CPI同比增长0.3%，PPI同比下跌1.4%，跌幅收窄，环比上涨0.2%。整个通胀的弹性略有修复，居民消费特别是服务业消费，以及制造业的预期也有所好转。发生这一切的背景，是地产行业的供给、需求、预期压力仍然在恶化。具体详见下图。
图：CPI、PPI和新房、二手房价格
数据来源：Wind，嵩山论市
总而言之，虽然宏观经济逐渐体现出与地产解绑的趋势，但是过往十年周期中，地产与经济绑定太深，影响了太多行业，地产的效用贯穿于整个产业链中。谈宏观与地产解绑，其实核心不是说地产不重要，毕竟地产静态上仍然是占经济总量比例最高的几个行业之一，但是边际上发现地产的影响力下降，发现宏观体系、利率变化与地产解绑，有助于我们开发新的投资策略和理解未来的政策变化趋势。
②丨产业链解绑地产：商业模式转型
- 银行和家居家电行业脱敏地产，商业模式改变
主持人：
除了宏观经济的解绑以外，我们发现银行、家居家电等与地产密切相关的行业，已经逐渐在减弱对地产行业，特别是与地产公司B端的合作，减少地产销售、投资下行对自身行业经营业绩的影响。这是不是意味着，产业链也开始逐渐对地产解绑？
1丨银行业：解绑是趋势，目前仍难脱钩
我们知道，2021年开始，监管对商业银行要求实行房地产贷款集中管理，限制对地产投放的比例，叠加上三道红线等管理措施，整个银行体系对地产投放开始趋缓。叠加上地产行业景气度下降和信用风险爆发，进入2023年以来，银行对地产贷款的投放增速转负，甚至原本性价比较高的个人住房贷款，增速下跌至整体地产贷款之下。具体详见下图。
图：银行对地产投放逐渐解绑
数据来源：Wind，嵩山论市
然而在地产行业出现融资压力之后，监管态度转变，推动银行增加对地产行业的信贷支持。特别是2022年的第一支箭信贷支持，2022年12月就有60家银行向100多家房企授信超过1万亿，但是实际落地较少。今年1月以来推进的地产融资协调机制，通过项目白名单形式，推动银行投放信贷，效果初步显现，今年1-5月地产开发资金来源中，国内贷款同比下降6.2%，降幅收敛。
与此同时，整个商业银行的净息差降至周期最低点，大型商业银行今年一季度的净息差仅有1.47。而商业银行不良贷款规模也伴随着地产行业景气度下行而提高。2023年报，六大行的地产对公不良贷款余额达到了2145亿元，与上年相比增加了约167亿元，整体不良率略微上升至5.24%左右。个人住房贷款不良贷款余额为1214亿元，较上年增加了约49亿元，不良率整体上升了0.3个百分点，达到4.7%左右。
图：商业银行净息差变化
数据来源：Wind，嵩山论市
对公房地产业务不良率方面，2022年普遍大幅上升后，工商银行、农业银行、中国银行的不良率均有所下降。然而，建设银行、邮储银行和交通银行的不良率进一步上升，分别增加了128BP、100BP和219BP。整体商业银行地产业务不良率，是否如市场预期的那样在今年走过拐点，仍然是一个疑问。
图：国房景气指数与商业银行不良贷款规模
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨家电家居：解绑地产，找到新商业模式
过往地产景气周期，家居和家电行业，纷纷积极展开与地产开发商合作，为精装修新房提供全套装修、家具和家电设备。2017年，索菲亚、皮阿诺、喜临门等6家上市家居企业先后与恒大成立合资子公司。
然而，随着2021年恒大等地产巨头出现信用风险，原本家居家行业B端的商业模式出现压力。家居用品行业2021年报，整体归母净利润下降22.68%，不少定制家居企业在主业增长的情况下，净利却出现亏损。
而地产负面的影响不断在扩大，在房地产高增长红利退散后，家电行业的B端业务，尤其是与房地产前装相关的产品，如厨电等，面临压力。例如，2023年一季度，厨卫电器零售额同比下滑2.5%，其中热水器、油烟机、燃气灶、消毒柜均一路下跌。
然而，家电和家居这类地产后周期行业，逐渐在与地产开发、新房销售和交付解绑。尽管新房年交付量缩水，但存量房改造市场规模逐渐上升。根据索菲亚集团测算，预计到2030年，存量房二次装修市场将突破1000万-1200万套，这表明家居行业正在寻找新的增长点，减少对房地产的依赖。
图：家电零售与地产销售趋势变化
数据来源：Wind，嵩山论市
正如上图所示，今年以来，家电、家居用品零售额增速明显好转，但是地产行业的销售、交付仍然在下行。这也说明，相比于过往依赖地产开发商的大宗B端业务，后续专注居民需求改善的C端业务，才是家居、家电等地产后周期消费行业的商业模式重点。
以索菲亚和东鹏控股为例。索菲亚2022年年报显示，经销商渠道和直营渠道收入超过90亿，占比接近85%，而面向B端用户的大宗渠道收入占比下降至13.59%。东鹏控股在2022年年报中显示，经销渠道（零售C端和小V）占比达到72%，显示出零售渠道的稳健增长和C端市场的重要性。
而资本市场在2023年也逐渐接受家电、银行与地产解绑的逻辑，所以近两年特别是今年以来，家电、银行股票表现排名前列，而地产行业除了517新政前市场异动，整体上走势仍然较弱。具体详见下图。
图：银行、地产、家电股票走势（中信行业指数，2004年底为1000）
数据来源：Wind，嵩山论市
- 汽车总规模、要素利用方面尚不足接棒地产，但是未来在出海
主持人：
讨论完经济对地产的解绑，但是我们仍然不能忽视地产行业的重要性。起码站在现在来看，整个经济中尚未有能完全对冲地产下行的新动能。在您看来，未来什么行业有可能接棒地产行业的重任，汽车行业能否接棒地产，成为支持宏观经济的重要动能？
1丨绝对量上看，汽车尚未能接棒地产
要讨论一个行业能否接棒地产，为经济增长提供动能，一定要看行业总量。2023年，中国汽车的产销量分别完成3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%，其中新能源产销分别完成958.7万辆和949.5万辆，同比分别增长35.8% 和37.9%。具体详见下图。
图：汽车行业产量统计数据
数据来源：Wind，嵩山论市
然而，整个汽车行业的收入和产值，仍然不足以接棒地产。目前汽车行业的营业收入总规模在4.5万亿左右，地产行业营业收入总规模在11万亿左右。而机械工业协会对外公布数据，汽车行业总产值超过11万亿，是整合了汽车生产制造的上下游，还包括了汽车后市场。整体上看，尚不能认为汽车行业在规模体量上已经足以接棒地产。
图：汽车行业和房地产行业营业收入变化
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨生产要素利用：汽车对土地、劳动力利用仍不如地产
地产行业的重大特点，就是充分融合资本、土地和劳动力要素，一方面高峰时期占银行总信贷比例达到30%，房地产土地出让收入占地方财政比例接近50%，而又解决整体超过2000万人就业。而汽车行业，虽然更加体现国家工业体系实力，涉及到的产业链更广，但是对要素层面利用尚无法接棒地产。
从土地来看，广州、上海、杭州等重点城市，均安排了专项土地出让，定向用于汽车园区的构建，着力打造产业集群，但是从土地使用面积和效率来看，财政支持下的汽车园区，更多是盘活存量工业用地，对土地带来的价值提升有限。
从劳动力要素看，汽车行业带来的新增就业机会，仍然低于地产行业。而且与商品房开发相关的房屋建筑业，就业人数就超过1000万，超过整体汽车制造业接近3倍。另外，汽车行业生产自动化程度更高，对新进入城市的外来户籍人口就业吸纳能力也弱于地产。具体详见下图。
图：汽车、地产相关行业就业人数
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨汽车接棒地产的优势：出口与出海
相比于地产行业仍然在国内，无法实现全球销售（目前对外籍人员在核心城市购房仍然有一定限制），汽车行业通过出口、出海形成新增长曲线。
我们可以发现自2020年起，中国的汽车出口量呈现出了显著的上升趋势。目前，中国已经成功超越其他国家，成为全球最大的汽车出口国，这一成就的确值得称赞。
自2020年以来，新能源汽车——包括纯电动汽车和插电式混合动力汽车——在乘用车市场的占比从5%激增至35%。与此同时，汽车出口量也迎来了爆炸性的增长。这种数量上的同步增长并非巧合，它反映出中国汽车产业在技术创新和产业升级方面取得了显著的成果，成功实现了在全球汽车行业中的"弯道超车"。具体详见下图。
图：中国、日本、韩国、德国汽车出口情况对比
数据来源：Wind，嵩山论市
我个人是看好未来汽车行业接棒地产，成为宏观经济中的主要动能提供者，这核心的落脚点就在于汽车出口和出海上。汽车产业的出海不仅推动了汽车制造业的发展，还带动了钢铁、化工、电子等相关上下游产业的发展，形成了产业链的集群效应。而且通过汽车出口以及出海，中国可以充分使用全球的生产要素，比如外国本土劳动力、国际资本市场资金等，也有助于中国重新实现经济动能的内外循环。
而从技术层面，未来汽车行业涉及新能源、新材料、人工智能和算力，同时可以与中国的基建产能对外投放同步，在全球投资建厂，挖掘全世界成熟市场存量需求和新兴市场潜在需求。
当然，我们从日本的案例可以发现，在日本经济失去的30年里，丰田、本田等汽车企业出海成长迅速，在全球市场中占比也提高，但是并没有为日本经济带来足以扭转颓势的动能。
这也许是告诉我们，过往地产行业推动经济的动能，尽管可以被汽车接棒，但是后续中国经济进一步突破，并跨越潜在中等收入陷阱，并不能依赖于单一行业。也许接棒地产本身，就需要我们认清，过往地产+基建相对粗放的增长模式，要让位于精细化、产业升级为主导的新质生产力。
图：美国汽车市场品牌份额，日系品牌在过往20年提升巨大
数据来源：Wind，WardsAuto，嵩山论市
- 地产的修复需要依赖于经济的回暖
主持人：
我们发现，517新政之后，资本市场对于地产行业的热情明显下降，即使上海二手楼市有所好转，但是整体地产行业的量、价仍然处于加速下行的通道。在这样的背景下，我们应该如何地产行业与利率，与通胀，与整个宏观经济的关系？反过来，是否修复地产行业，也需要整个经济的改善？
这个问题确实十分复杂，我们之前的周报中也有较多分析，具体可以参考下方链接：
【嵩山-访谈】“经济靠地产” or “地产靠经济”：地产拖累下经济能否企稳修复？
在这里，我提出两个思路，来追踪地产与宏观经济的关系变化。
1丨地产政策放松效果边际下降：生效有赖于经济改善
我们发现，最近一个地产放松周期，核心始于2022年二季度，多数二线城市截止到目前已经解除了限购，而融资方面，三支箭、白名单，也有推进，但是各类政策实际效果都比较弱。
就连香港的撤辣，在市场活跃一个月之后，房价和销售量又进入到平稳状态，市场热度下降很快。其他各类城市的调控，除了上海二手房景气度有所改善，大部分城市仍然在量价下跌或者二手房以价换量的阶段。
图：香港撤辣后楼市销售量价
数据来源：Wind，嵩山论市
我们使用统计局新房、二手房房价，以及房地产开发计划总投资，来跟踪地产效果。过往地产调控发生变化，房价会有所改善，但是目前来看，全国新房二手房价格加速下跌。上海等个别城市二手房成交上升，也缺乏向其他城市传导的外部性。
另外，房地产开发计划总投资，这个数据变化相对稳定，而且体现了房企对未来销售预期，该指标一定程度上也约束了投资规模和融资缺口。所以过往周期，从2016年开始地产行业的计划总投资进入同比10%左右增速，维持相对稳定，直到2021年下半年开始急转直下，而2022年以来的调控放松和三支箭以来的融资放松，并没有缓和这个下跌趋势。
图：新房、二手房价格和房地产开发计划总投资
数据来源：Wind，嵩山论市
整体上，地产行业政策尚未形成合力，单独政策效果不佳，也是因为整体经济增速处于下行期，银行、买房者、开发商等各类市场主体的信心不足。整个宏观经济仍然处于需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力下。
地产政策的生效，有赖于经济的修复改善，有赖于市场预期的回暖。
2丨居民资产负债表：地产带来的宏观风险
说起地产行业核心的问题，除了房企信用风险迟迟不出清，居民资产负债表的受损也是一个。当房价下跌，作为居民核心资产的住宅贬值，居民资产负债表被动收缩。而当居民收入下降、失业率提高，会迫使居民主动收缩支出。
而过往的调控政策，仍然是“驱动居民加杠杆”的阶段，但是精明的居民是不会在地产逆周期加杠杆，最近上海楼市的改善，也是刚需和大部分改善需求的集中释放，持续性存疑。
我们使用统计局地产开发资金来源数据中的“定金及预收款”（可以理解成首付款），和城镇居民人均可支配收入作比较，发现人均可支配收入增速虽然企稳在5%左右，但是居民的首付款占总开发资金来源的比例仍然在下降，边际上仍然处于收缩状态。具体详见下图。
图：定金及预收款占比和人均可支配收入
数据来源：Wind，嵩山论市
整体上看，从政策生效弱和居民缩表两个角度，就可以看出，当前经济正处于对地产解绑脱敏的阶段，但是解绑和脱敏是个长期过程，其中也会伴随风险的波动。无论是宏观、产业解绑地产，还是新动能接棒地产，都不可以一蹴而就。
非常感谢专家！地产行业在2008年之后，就在宏观经济中承担了重要作用。在过往十几年里，经济周期整体上与地产周期同步，地产行业的景气度也传导至上游原材料、下游消费以及金融行业。展望未来，的确地产对宏观经济的拖累，其意义在下降。但是地产行业的绝对体量仍然大，仍然在短期内无法被取代。寻找接棒地产行业的新经济动能，任重道远。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
