语音·每周深度访谈
引言
本周地产市场风云际会，A股地产指数当周上涨12.38%，过去一个月涨幅接近30%。而本周五上午，地产行业传出重磅新闻，取消个人按揭贷款利率下限，进一步放宽全国购房首付比例。
截止到收盘，A股地产指数周五当天上涨7.29%，港股内房股上涨7.27%。
下午4点，央行宣布拟设立保障性住房再贷款，规模3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次。银行按照自主决策、风险自担原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，收购已建成未出售商品房，用作保障性住房。央行按照贷款本金60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。
如何解析周五的“去库存和再贷款”新政？关键的节点是否在于银行的投放意愿？政策会取得怎样的效果？为什么股市、债市对政策预期产生分歧？居民是否政府所愿开启加杠杆？
我们邀请了嵩山论市的专家，为您从政策预计效果、后续增量资金、市场预期改善三条主线，解读“再贷款和去库存”新政，为您展望行业的后续发展。
- 关键在于居民是否加杠杆，周期修复也不在于短期
主持人：
本周五地产行业推出“去库存和再贷款”新政，降低首付比例，取消个人按揭利率下限，也将过往的收购存量房做租赁的再贷款1000亿额度吸收，推出3000亿额度的保障房再贷款。市场上的投资者都在关心，这些政策的效果会如何，是否销售自此提振，周期自此向上，库存和供需压力自此缓解？
图：517新政框架
数据来源：嵩山论市整理
要回答您的问题，我们需要首先厘清517新政的整体框架。首先，当前行业的整体驱动力有两个：增量资金落地和市场预期改善。而517新政中的去除个人按揭利率下限限制以及进一步降低首付比例，其核心目标是改变市场预期，最终实现居民加杠杆的效果。
而保障房再贷款，则是通过央行提供增量资金支持，最终引导银行对收购现房做配租、配售保障房领域多投放。
2丨引导居民加杠杆的效果会较弱
对于517新政中的去除个人按揭利率下限，以及进一步调降首付比例，其短期效果并不会太强。
一方面，在517新政之前，各地已经逐渐推广自主决定房贷利率，已经有60多个地级市取消了房贷利率下限，而个人住房贷款利率已经出现明显下降，甚至相比于整体贷款平均利率，要低30个bp。具体详见下图。
图：个人房贷利率和整体贷款平均利率、利差
数据来源：Wind，嵩山论市
而首付比例方面，去年8月底的调控放松，已经将全国购房首付比例，调整到首套20%，二套30%。517新政仅仅提供5个百分点的下降，边际上贡献较小。
而当前房地产行业仍然处于下行周期，根据周五发布的统计局数据，4月份，一线城市二手住宅销售价格同比下降8.5%，降幅比上月扩大1.2个百分点，其中北京、上海、广州和深圳分别下降8.0%、7.5%、10.2%和8.5%。
在这样一个不景气周期，居民的加杠杆意愿较弱。我们使用统计局开发资金来源数据，通过定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭），估算整个行业首付比例。我们发现，在疫情之前，行业整体首付比例下降，就会带来销售面积增速和房价增速的提升，立竿见影。而疫情之后，由于行业需求收缩和信用风险爆发，首付比例调降对行业的提振效果不明显，无法改变行业下行趋势。具体详见下图。
图：行业估算整体首付比例与销售量价增速
数据来源：Wind，嵩山论市
而调降房贷利率下限，本质上也依然是鼓励居民加杠杆，与下调首付比例下限的诉求相类似。我们计算过往周期，每一个季度居民杠杆率的环比变化点数，与当期的统计局“国房景气指数”对比，发现居民在地产领域十分精明，只会顺周期加杠杆，而不会在行业景气度仍然下行的背景下，因为边际利率、首付比例变化去逆周期加杠杆。具体详见下图。
图：居民只在顺周期加杠杆
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨去除个人按揭利率下限、降低首付比例对周期的作用
基于此，我们认为，去除按揭利率下限，进一步调降首付比例，意图都是在于对市场预期的修复，而非直接短期生效，直接作用于拉动地产销售。
从过往政策看，2021年地产风险加剧之后，调降首付比例、降低个人按揭利率的效果不佳，特别是去年831放松首付比例，一线城市放宽认房不认贷，结果并没有扭转重点城市房价下行趋势。具体详见下图。
图：2021年下半年以来重点城市二手房售价指数
数据来源：Wind，嵩山论市
而上周杭州、西安推进全面取消限购，房价表现也并未逆转。我们采用第三方冰山指数的数据，发现杭州在取消限购之后，房价下行趋势并未立刻扭转，政策改善的作用并非是短期化的。
图：杭州最新冰山指数
数据来源：冰山指数，嵩山论市
而在我看来，决定地产周期背后的力量更加强大，从地产周期上看，并不会因为简单需求端有所放松，而形成逆转。需求、供给、资金三股力量融合，会直接体现在统计局“房地产开发计划总投资”上，因为这个数据变化相对稳定，而且体现了房企对未来销售预期，该指标一定程度上也约束了投资规模和融资缺口。所以过往周期，从2016年开始地产行业的计划总投资进入同比10%左右增速，维持相对稳定，直到2021年下半年开始急转直下。
向下的力量包含了需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，并非是个别新政策可以逆转的。一定程度上，去除按揭利率下限和调降首付比例，都是在推动市场预期改善，而不是未来解决周期修复问题。市场也不会因为新政，直接发生转折，开启新的上升周期。具体周期表现详见下图。
图：通过计划总投资和国内贷款看周期趋势
数据来源：Wind，嵩山论市
而去推演517新政对于房地产企业基本面，乃至于改善房企整体财务状况，也是属于过度线性外推。我们采用上市A股房企整体的三大现金流/同期营业收入，发现2021年之后，不仅行业经营性现金流受损，而且房价下跌趋势也导致房企的融资能力下降，板块的筹资性现金流为负，整个地产行业陷入净偿还。
在这样的趋势下，5个百分点的首付比例下降，以及对提振销售效果有限的按揭利率下降，都难以短期内修复房企的财务状况。具体详见下图。
图：房地产板块三大现金流与房价周期趋势
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨去库存的必要性与趋势
在两个调整市场预期、引导居民加杠杆的政策之外，下午央行在政策吹风会上，发布了3000亿额度的保障房再贷款支持计划，通过1.75%利率，1年期限，可展期4次的再贷款，为商业银行提供资金支持，用于最终收购已完工、未出售新房，扩大未来配租、配售保障房供给。
在我看来，新政的亮点，一方面在于合并和延续了过往1000亿元的收购存量房做租赁的再贷款支持计划，毕竟1000亿再贷款计划，有效期仅到今年年末，另一方面，新的3000亿元再贷款支持计划，针对的对象是用于收购已完工、未出售新房，比此前市场传闻的“收储存量二手房”更加精准，也直指当前行业库存，特别是现房库存高企的背景。
图：中国现房库存和去化周期
数据来源：Wind，嵩山论市
正如上图所示，我们使用统计局口径的待售面积（实际上就是待售已完工新房）和每年现房销售面积对比，发现中国宏观的现房去化周期已经超过2.5年，接近3年。
所以此次3000亿再贷款，针对的方向清晰，没有大包大揽指向所有存量收购，也没有像过往1000亿再贷款那样只适用于8个试点城市，为未来现房库存去化提供了支持。
②丨增量资金：银行投放意愿，以及保交付内循环
- 银行投放意愿是后续资金落地的关键
主持人：
周五政策的一大亮点，就是央行给了真金白银的支持，推出了3000亿的再贷款计划，预计撬动5000亿商业银行贷款，用于收购已完工未售新房。而我们之前，此前1000亿的收购存量房做租赁的再贷款支持计划，1000亿额度仅用了20亿。而这次3000亿额度，跟过往区别是什么，商业银行投放意愿是否会改善？而再贷款与之前的“地产融资协调机制”项目白名单会产生怎样的关联？后续还有哪些资金来源呢？
1丨过往千亿再贷款，确实使用和最终落实贷款投放有限
表：央行结构性货币政策情况
数据来源：中国人民银行网站，嵩山论市
我们发现，过往的几个地产相关再贷款，用于房企项目并购的纾困专项再贷款，800亿额度，现在余额为299亿，比例为37%，而保交楼再贷款是2000亿额度，现在的余额为86亿，比例为4.3%。而去年1月推出的租赁住房贷款支持计划，1000亿额度仅使用20亿。
2丨商业银行地产投放的约束：行业本身景气度
为什么过往1000亿再贷款额度使用效率并不高？或者说从另一个角度看，今年1-4月整体地产开发资金来源同比下降24.9%，跌幅收窄1.1个百分点，但是4月国内贷款的当月同比跌幅为14.3%，相比于3月当月跌幅6.3,%，跌幅又扩大8个百分点。
为什么在各类监管政策、窗口指导之下，房地产贷款投放仍然不如人意。
我们搜集了2021年下半年之前，过往地产周期的大量窗口指导，包括落地的新闻和市场传闻，发现政策变化和窗口指导，并不能改变房地产开发贷款走势。而房地产开发贷款的投放和使用，是明显跟随地产销售增速的趋势，具体详见下图。
图：过往周期开发贷政策、走势复盘
数据来源：Wind，嵩山论市
我们可以发现，开发贷款的走势，基本上与销售增速趋势同步，而各类监管政策，并没有实际构成开发贷投放的拐点。这也说明了——地产行业基本面景气度，是决定开发贷款投放的核心因素。毕竟商业银行贷款，还是按照安全性、收益性、流动性原则投放的。
而当前核心的问题，就是地产行业景气度还在下行，而一定程度上已经形成了对于商业银行资产负债表和利润表业绩拖累。
在研究去年六大行的不良贷款余额时，我们发现对公不良贷款余额达到了2145亿元，与上年相比增加了约167亿元，整体不良率略微上升至5.24%左右。个人住房贷款不良贷款余额为1214亿元，较上年增加了约49亿元，不良率整体上升了0.3个百分点，达到4.7%左右。
跟大行“跨过地产不良率拐点”的情况不同，很多区域的中小银行，就深陷当地地产业务的泥潭中，并且也受到当地城投平台潜在风险的影响。
比如贵州银行房地产贷款不良率飙升。截至2023年末，贵州银行房地产业不良贷款金额为30.46亿元，同比增长47.72%，相当于该行净利润的83%。
而从银行业绩角度看，2023年报，商业银行整体净息差1.69，已经达到周期的最低点，而大行的净息差仅有1.62，这是与地产行业整体下行的趋势是一样的。所以在这样的压力下，无论是地产业务不良率还是整体净息差，都在一定程度上约束、阻碍了银行更大意愿在地产领域投放。具体详见下图。
图：银行净息差和地产投资增速情况
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨地产融资协调机制带来的超额信贷
其实一季度地产开发资金来源中的贷款表现，并不差。
从横向来看，开发资金来源中的各个渠道，只有信贷增速表现尚可，跌幅在10%之内。而且开发贷款的规模也超过了同期资金来源的个人按揭。具体详见下图。
图：2024年1-3月地产开发资金来源各个渠道规模和增速
数据来源：Wind，嵩山论市
究其原因，我认为是融资协调机制落地情况超预期。
根据住建部消息，截至4月3日，全国31个省份和新疆生产建设兵团均已建立省级房地产融资协调机制，所有地级及以上城市（不含直辖市）已建立城市房地产融资协调机制，分批提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”并推送给商业银行。截至3月31日，各地推送的“白名单”项目中，有1979个项目共获得银行授信4690.3亿元，1247个项目已获得贷款发放1554.1亿元。
而地产融资协调机制是1月初创立的，那一季度1554.1亿元的投放，占一季度总地产开发信贷来源的三分之一。
我们也发现，相比于过往开发贷投放增速，跟随地产销售增速的情况，今年以来，在销售持续下行的背景下，开发贷投放波动较小，趋于稳定。也就是说，当前地产融资协调机制确实在行业景气度弱的效果下，创造了超额信贷。
图：今年一季度以来的“地产超额信贷”
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨3000亿再贷款与保交房的内循环
央行在周五发布会上，特别强调了再贷款最终的收益项目，回笼资金要优先用于在建项目续建、改善资金状况，最终使保障房再贷款计划，能助力保交房，实现保障房-保交房的有效内循环。
以之前保障房和保交房都处于风口浪尖的郑州为例。郑州市2024年的规划，到年底前交付保交楼项目6万套以上。而只有保交房顺利推进，才能减少后续收购现房做保障房的供给端压力，提升潜在保障房配售、配租收益率，最终满足银行的盈利与风控要求。
在目前看来，郑州已经从具体项目入手开始对接资金，根据河南日报报业集团下设财经媒体“大河财立方”的披露，已经有60个项目由河南政府牵头对接了银行的专项资金。由于篇幅所限，嵩山论市转载部分，详见下表：
表：郑州"保交楼"专项借款需银行配资项目汇总表
数据来源：大河财立方，嵩山论市
另外，如果被收购的现房，属于房地产融资协调机制的范围内，也就是在项目白名单内，商业银行对收购行为的贷款支持，最终可以成为项目回款，也会形成自身对项目白名单贷款的还本付息来源。未来的资金闭环，在一定程度上可以缓解银行投放前对风险的担忧。
5丨后续其他资金来源
就目前的情况而言，中央银行在制定和实施货币政策时，仍然拥有丰富的工具和选项。首先，在价格调控方面，我们可以看到进一步降息的潜在空间。虽然未必在5月直接落地，这后续可能对存款利率和贷款市场报价利率（LPR）进行下调的考量。此外，如果美联储的货币政策立场转向更为温和，那么中期借贷便利（MLF）利率的调整也将成为可能的关注点。
其次，在数量调控方面，近期首次推出的保障性住房再贷款，规模达到3000亿元，就是一个很好的例子。如果未来仍然存在对资金的需求，我们可以关注抵押补充贷款（PSL）的新增情况，或者中央银行协助利率债供给扩张、协助地方政府化解债务方面的进展。
图：PSL新增投放和存量规模
数据来源：Wind，嵩山论市
- 为何对新政会产生预期的分歧？
主持人：
我们发现，周五下午，股票继续大涨，但是利率债市场有着截然不同的反应，10年、30年长端、超长短利率债收益率开始下行，可能隐含着对未来政策的不乐观。为什么股票、债券市场会走出截然不同的行情？后续其他市场参与者，比如买房者、房企，是否会恢复对于行业的信心？市场预期修复的关键因素是什么？
1丨股票和利率债市场分歧
周五的股票市场，地产指数大涨超过7%，特别是下午涨势猛烈。但是我们发现，与股票市场看好政策大涨相反，利率债市场反而对政策反应一般，甚至10年国债收益率开始在下午下降。具体详见下图。
图：周五地产股票指数大涨
数据来源：Wind，嵩山论市
图：周五10年国债活跃权收益率变化
数据来源：Wind，嵩山论市
其实股债分歧，并不是股债投资者对政策方向判断的分化，而是认知侧重点的分化。股票投资者更重视市场预期的改善，也看重潜在去库存带来的销售端变化，所以在史无前例的低首套比例确认之后，股票大涨。
而债券市场更注重地产对经济和资金面的拉动，在意增量资金的落地，在意政策对投资端的拉动。而去库存、再贷款政策，涉及到引导居民加杠杆的去除按揭利率下限和降低首付比例，相当于是没有增量资金的背景下鼓励居民扩张负债。
而后续3000亿的再贷款，新增规模只有2000亿，还需要商业银行增加40%，撬动5000亿总贷款，一方面数量有限，另一方面再贷款对整体贷款的本金覆盖只有60%，弱于2023年1月1000亿再贷款本金100%覆盖率，所以利率债收益率走低，也是情理之中。
2丨购房者与房企的预期
前文中我们详细阐述了再贷款政策引起的银行预期变化。那么其他市场主体，购房者和房企，会在过程中改善自己对市场的预期吗？
首先是购房者，我认为其市场预期很难因为再贷款、去库存发生明显改变。毕竟我们一直以来的研究也认为，购房者对地产市场的预期，取决于其本身收入和对房价增速的预期。
图：央行储户调查报告-关于未来行为
数据来源：Wind，嵩山论市
图：央行储户调查报告-对未来房价预期
数据来源：Wind，嵩山论市
通过上图我们可以发现，在中国居民人均可支配收入增速下降的背景下，居民未来仍然保持了较高的边际储蓄意愿，而选择投资或者购房的比例有所下降。
而购房者对未来房价预期也走弱，预判房价下降人群占比逐渐提高。叠加上中国商品房新房价格已经连续24个月出现下跌，弱预期结合弱现实，进一步打击了居民的购房意愿。
再看房地产企业的预期。通过房企在供给端开工拿地的表现，我们就可以知道房企对于未来销售的预期。另外，过往接近3年的信用风险爆发，也让房企生存空间进一步压缩。
按照最新情况，连央国企开发商，仍然能感受到融资压力，更何况普通民企和混合所有制房企，哪怕尚未出现债务违约，但资金面仍然捉襟见肘。具体供给端房企表现，详见下图。
图：房企在供给端的疲软，体现了其市场预期较弱
数据来源：Wind，嵩山论市
而后续提升市场预期，我认为有两个节点，第一是形成政策合力。
核心地产政策合力，在销售层面，除了最近火热的解除限购、降低首付，还有买房场景和买房意愿。而疫情管控放松后，买房场景逐渐恢复。而买房意愿的修复，需要降低居民日常负担，稳定居民的收入和就业预期。
单纯的放松需求端政策，并不是万能药方，需要与其他政策形成合力，才有可能改善楼市的景气度。从2023年开始的疫情管控放松，到后续的各种限制解除，政策合力在一步步推进。具体详见下图。
图：地产政策形成合力示意图（正面部分为销售政策合力）
数据来源：Wind，嵩山论市
而市场预期改善的第二个节点，就是经济整体回升，带动居民收入和就业改善，从而减少地产行业面临的系统性风险。这一点在过往文章中有较多论述，具体可以参考下方链接：【嵩山-访谈】“经济靠地产” or “地产靠经济”：地产拖累下经济能否企稳修复？
- 后续收购主体可能会是转型的城投
主持人：
关于后续保障房再贷款支持的方向，地方国资主体，去收购已完工未售新房。而对于收购主体的选择，央行强调规避涉及隐性债务的主体，规避地方政府融资平台，而对于被收购的项目，央行反而将自主决定权下放。但是我们发现，很多已经展开收购房源做租赁和配售保障房的城市，其收购主体往往都是已经开始转型的平台。那么在未来，再贷款新政的推行，是否隐含了进一步推动城投化债和城投转型的线索？
我十分认同您这个观点。
首先是收购主体，我认为相比于直接使用本地市场化经营开发商，已经推动转型的城投公司，在清零隐债和跳出政府融资平台名单之后，更容易成为保障房再贷款以及商业银行收购贷款的受益主体。
下面我们用郑州的案例说明我的想法。郑州保障房收购过程由市住房保障局统筹和监督，具体收购行为由市级平台郑州城发集团完成。从前期的收购计划制定，特别是收购房源的数量和条件，到后期实施收购，并推动存量房转化为保障性租赁住房，乃至于后续项目运营，都将由郑州城发来操作。
郑州城发是郑州市土地一级开发、城市基础设施建设及安置房建设任务的重要承接主体，实控人为郑州市国资委。从身份来看，郑州城发属在其债券募集说明书中明确说明的“市场化运营主体”。后续按照市场化运营主体运行，肯定可以规避政府融资平台和隐债的问题。
从偿债压力上看，郑州城发有息负债规模在850亿元左右，其债务平均久期为1.6左右，2024年仍然有90亿元的债券本金需要兑付。不过郑州城发的再融资仍然较为顺畅，在郑州体系中的重要性也较高。关于其债券本金和利息的偿付时间，详见下图。
图：郑州城发集团债券本金和利息兑付时间
数据来源：Wind，嵩山论市
我们可以猜想郑州城发后期，会积极推进地产股权基金和REITs，目前市场上华润有巢、北京保障房中心的REIT，已经实现了项目资金闭环，而且能完成接近4%的分红率。而在REITs上市之前，可以使用多种交易架构的地产基金，实现收购现房做租赁的项目的资金募集。通过股权融资和地产基金，作为REITs上市之前的主要融资手段，之后使用REITs上市退出，完成资金循环。
信用债方面，作为市场化经营主体，郑州城发可以发力ABS发行、银行间和交易所债券等多种金融产品，甚至通过保租房方向尝试突破融资限制。利率债方面，郑州城发收购和未来运作保障房的项目，可以尝试纳入专项债的投向。
而从被收购项目层面，我们发现，大量民企违约公司，是没有太多存量现房的，手中拥有存量现房，或者尚未预售的接近完工房源，是各类尚未违约的开发商，以及过往有参与拿地和开发建设的城投平台。在收购房源选择上，收购主体会一视同仁，客观上会有利于城投和本地国企项目去化，也会在一定程度上推进尚有余力的民企加速保交房进展。
一些已经开始转型的城投平台已经在收购房源用于租赁和配售保障房。这可能意味着，尽管央行在收购主体的选择上有规避隐性债务的要求，但对于那些已经开始市场化转型、不再依赖政府融资的平台，它们可能被视为合适的收购主体。这样的转型平台可能已经具备了一定的市场竞争力和自我融资能力，能够更好地适应市场化、法治化的原则。
因此，保障房再贷款新政的推行，确实可能隐含了进一步推动城投化债和城投转型的线索。通过这一政策，央行不仅在促进房地产市场的健康发展和保障性住房的供给，同时也在鼓励城投平台进行市场化转型，提高其自身的造血和盈利能力，逐步减少对政府财政补贴的依赖。这将有助于城投平台实现长期的可持续发展，同时也有助于化解地方政府的债务风险。
非常感谢专家！本周五的政策，虽然未必在短期内产生明显效果，也不会快速逆转地产行业下行周期，但是其对于银行、政府、房企、居民的联动，对于保交房、去库存的联动，体现了十分精妙的内在逻辑。也许我们也应该跟政府一样，不纠结于短期得失，而是放眼“地产行业新模式”构建过程中，所蕴藏的投资机会。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
