语音·每周深度访谈
引言
6月的地产销售，迎来边际改善。根据统计，2024年6月，百强房企实现销售操盘金额4389.3亿元，环比增长36.3%，近六成百强房企实现单月业绩环比增长，近三成房企实现单月业绩同比增长。而从百城房价指数看，6月平均价格为16421元/平方米，环比上涨0.15%，涨幅较5月收窄0.1个百分点，同比上涨1.5%。
然而，在6月销售回暖的同时，市场上出现了很多质疑的声音，比如很多人质疑本身6月回暖属于季节性原因，地产新房销售同比仍然远远没有回正。4月到5月从中央到地方的政策放松，取得的效果仍然有限，一线城市特别是上海行情转好，但是大部分城市新房、二手房价格仍然在下跌。
究竟当前的销售改善，是否可以持续？后续地产公司的经营、融资、业绩，是否能得到修复？我们邀请了嵩山论市的专家，从季节性改善、城市分化、量价关系和企业业绩四个问题入手，为您判断销售改善的持续性，为您探索当前地产行情中的结构性趋势。
- 有季节性原因，也有政策生效和杠杆边际改善
主持人：
刚过去的6月，地产销售出现边际改善。百强房企相比于5月，销售环比上涨接近30%，而30大中城市的高频销售数据，也接近于同比回正。然而，不少分析师认为，6月作为上半年的最后一月，仍然有不少房企有“冲业绩”的诉求，销售数据会存在集中备案的问题。而接下来的7月和8月，是地产销售的淡季，可能销售改善的趋势将不能持续。您是怎么看这个问题的？
1丨6月销售确实有季节性回暖的因素，但也有积极信号
的确，6月确实是上半年的旺季，今年6月的地产销售改善，也有一定的季节性因素。很多房地产公司会集中在6月推盘促销，以完成上半年业绩目标，而商品房的网签备案也会更加集中于6月。
我们可以观察过往3年的地产30大中城市高频销售数据，都会在6月有所改善，特别是2022年6月，销售增长引起市场关注。今年6月的销售，跟去年6月基本贴合，整体上接近于同比回正。相比于今年大部分时间销售不如去年，所以6月份的改善就格外突出。
相比之下，7月和8月属于下半年的淡季，地产高频数据开始走弱也是情理之中。并不能因为2023年基数较低就预判今年7月、8月增速会好。毕竟2022年下半年，面临2021年下半年断崖式下跌的低基数，仍然表现一般。
图：近三年30大中城市高频地产销售（7天移动平均）
数据来源：Wind，嵩山论市
但是，不能因为6月销售改善有季节性原因，就否定当前地产行情中的积极信号。比如此次6月改善，明显是对5月份调控放松、按揭利率下行有反馈，相比于去年9月调控放松+利率下调，今年6月的表现更好。
2丨住房按揭规模有限，房价负反馈和收入预期不佳，阻碍销售持续修复
然而，当前环境下，对地产销售的持续性，仍然有制约因素。其中最核心的有两条：经济状况收入预期，以及房价的预期。毕竟中国居民买房，一方面是解决自身刚需或者改善性需求，另一方面房产也是占家庭比例最大的资产。
而且，收入预期下降，影响潜在的贷款偿还能力，而房价预期下跌，则影响房产的评估价值。二者叠加的效果，一方面制约销售量价回升，另一方面也是影响了个人住房贷款。所以2022年以来，个人住房贷款总量开始下降。住房贷款对销售的带动作用进入负反馈。具体详见下图。
图：房价负反馈和收入预期不佳，居民房贷存量下降
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨体现5月政策效果：实际首付比例提升，需求集中释放
在整体经济增速下行、房价进入负反馈的时候，5月份的新政对地产行业有很明显的支撑作用。核心降低按揭首付比例和利率下限，意在引导居民加杠杆。尽管我们也一直说，居民不愿意在此等偏空环境下逆周期加杠杆，我们宏观上月度的商品房销售面积也处于快速下行的通道。
值得注意的是，我们通过统计局房地产开发资金来源中的“定金及预收款”，去除以定金及预收款和个人按揭之和，就能估算出整个行业实际销售中的首付比例。
我们发现，经过测算的实际首付比例，仍然有上升的趋势。这也意味着，当前的销售改善，只有更进一步得到居民杠杆的支持，才有可能持续。所以我们需要持续观察居民杠杆的变化。
图：测算首付比例和商品房销售面积增速
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨市场预期有所修复，供给端释放利好，7月之后销售降幅预计收敛
对于居民杠杆方面，我们观察国家资产负债表研究中心季度数据，使用季度居民杠杆率环比变化的百分点，发现2022年6月、2023年3月和今年一季度，都出现了明显的杠杆回暖。毕竟2022年二季度和2023年一季度都属于销售改善期。
所以从这个角度看，今年6月的地产销售改善，其实是由居民预期和一季度杠杆率提升所支撑的。所以6月份之后的地产销售，虽然会面临季度性回落，但是有可能将改善热度持续下去。
图：市场预期改善，边际杠杆回暖（类似于2022.6、2023.3）
数据来源：Wind，嵩山论市
此外，6月份的行情，很大程度上也受供给侧的影响。我们可以观察下图，30重点城市的6月月度成交面积明显改善，也是得益于今年3月以来重点城市的供应面积平稳。上海、深圳等地改善盘、偏高端盘入市，也明显拉动了城市的销售金额。
图：供给端平稳是销售回暖持续的前提
数据来源：中指研究院，嵩山论市
后续如果供给端能有效平稳，则7月以后销售端温和复苏的趋势可能持续。供给端和居民杠杆意愿的变化，是我们判断未来销售持续性的重要依据。
- 核心城市的景气度没有外部性，低能级城市仍然持续弱
主持人：
自从5月以来，中央放松地产管制，允许各地按照自身情况，去除按揭利率下降，并将全国的首套房贷款首付比例下降至15%。6月地产销售的边际改善，离不开政策的支持。但是政策的影响是分化的，以上海为代表的一线城市表现远好于其他城市。您觉得后续一线城市的景气，能否传导至二线乃至于三四线城市？
1丨弱景气下的销售回暖：加速城市间分化
整体上看，虽然6月销售出现明显改善，但是仍然是结构性行情。整体宏观上的地产销售表现仍然不乐观。很多中等二线城市，以刚需客群为主，购买力出现明显下降，而且叠加二手房分流客户，很多城市新房销售反而下降。
从房价指标来观察，今年5月和6月，受517新政影响，一线城市明显受益更多，销售增速不仅远好于二线和三四线城市，连销售增速改善的趋势也更好。
图：一线城市房价增速明显好于其他城市
数据来源：Wind，嵩山论市
所以，要判断销售改善是否可持续，就要明白当前的宏观压力仍然大，地产的整体趋势并没有明显改善，6月销售修复更多是结构性行情，对一线城市更有利。所以销售改善也呈现出城市间明显的分化。
2丨挂牌量价变化：一线城市价格趋势更好，而挂牌量并未激增
另外，我们使用二手房挂牌的量价来观察销售改善的城市分化。与过往很多次调控放松不同。517新政之后，一线城市除了北京挂牌量上升以外，上海、广州、深圳挂牌量平稳。在这样的背景下，地产二手房行情并不会有迅速释放的抛压，有利于行情持续。
从二手房挂牌价来看，一线城市也明显好于二线、三四线城市。而且整体价格趋势上，不同能级城市走势相对独立，并不像过往2015年周期那样，有一线先发力、二线跟进、三四线再跟进的景气度外溢传导。具体详见下图。
图：一线城市挂牌量除北京外并没激增
数据来源：Wind，嵩山论市
图：一线城市二手房挂牌价明显好于其他城市
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨销售景气度基本不存在城市间传导流动
另外，我想从房租的回报率角度，判断销售景气度会不会有城市间流动。其核心逻辑是，租金回报率一定程度上是判断房价位置的重要依据。这一点我在之前嵩山论市的文章中有过详细阐述，详见链接：
我们发现，目前一线城市的租金回报率，明显远低于其他区域的核心二线城市。而观察2022年底、2023年底和2024年5月的租金回报率，我们发现，二线城市租金回报率明显上涨，但是一线城市特别是深圳的租金回报率稳定。
从租金回报率回推房价走势，也就是在过往两年时间，二线城市房价下跌更多，一线城市整体房价相对表现稳定，或者说，考虑租金回报刚性之后，一线城市的房价仍然处于较高位置。
图：从租金回报率看，一线城市和其他城市存在壁垒
数据来源：Wind，嵩山论市
而我们如果使用10年期国债收益率作为对比，毕竟10年期国债收益率是无风险利率的核心指标。
如果从这个角度看，目前一线城市租金回报率远不如2.3%左右的10年国债。而二线城市也是分化，长沙、成都的租金回报率于2023年超过10年国债收益率，进入相对平稳的区间，而苏州和郑州租金回报率仍然较低。郑州在经历2022年停工潮之后，伴随着郑州市政府的介入和郑州城发的收储，房价趋势企稳，租金回报率也降低。具体详见下图。
图：以10年期国债收益率为参考，区域核心城市的租金回报率走势相对独立
数据来源：Wind，嵩山论市
从租金回报率的变化，我们也可以发现，不同区域的核心二线城市，本身房价和地产销售景气度相对独立，在最近三年的周期里，也与一线城市的地产销售量价表现相对独立。在整体地产宏观景气度较低的背景下，核心城市的6月销售改善也很难传导到其他城市。
- 二手房销售量的景气，无法传导至新房
主持人：
今年以来，二手房销售的行情明显改善，重点城市二手房销售环比上升，很多城市二手房销售超过新房销售。但是在这样的背景下，二手房成交价格仍然在下降的趋势中，市场依然是“以价换量”。您觉得这种状态还会维持多久？以价换量的持续，是否也意味着房价的底部渐行渐近？
1丨新房、二手房量价传导较弱，趋势相对独立
整体上看，新房和二手房价格走势相对独立，特别是2021年以来，二手房价格下行速度远超新房，到目前为止持续下跌接近两年半。具体详见下图。
图：2012年以来新房、二手房价格增速周期
数据来源：Wind，嵩山论市
而我们从微观视角看具体城市，以深圳为例。深圳二手房成交量超过新房，而且成交的景气度也是二手房更好，但是二手房更高的销量也很难传导至新房，二者整体上都受大环境影响形成同步趋势，而非二手房向新房的传导。
对于6月的销售改善，特别是上海单月成交2.6万套二手房，二手房改善主导了6月的销售回暖行情，但是后续这种二手房改善很难进一步向新房传导。30大中城市新房的改善更多是季节性冲量导致。
图：以深圳为例，二手房景气难以传导至新房，二者趋势同步波动分化
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨二手房销售量景气度处于改善趋势中
从另一个角度看，一线城市二手房6月单月同比增速，上海89%，深圳41%，北京和广州也超过25%。但是一线城市1-6月的整体二手表现，仍然是同比4%的下跌。这对于二线、三四线城市也更加明显。6月的表现好于整个上半年，二手房本身销售量的边际改善趋势得到确认。
表：重点城市二手房销量表现，6月单月表现明显好于整个上半年
数据来源：中指研究院，嵩山论市
3丨以价换量持续，价格尚未见底
然而，二手房的销量改善，但是整个二手房价格仍然在下降通道，整个市场属于“以价换量”或者“放量下跌”。以上海为例，上海527调控放松，对于外地户籍单身人士购买全市二手房的社保要求下降至3年。但是整个上海二手房的销售价格，仍然有下跌趋势，实际带有明显的降价挂牌才更容易成交。
具体我们使用链家对杨浦区的小区挂牌信息进行研究，找到个例基本上都是6月单月挂牌价下降10%。具体详见下表。
表：上海杨浦6月挂牌二手房微观观察
数据来源：链家，嵩山论市
而看整体宏观数据，二手房价格在百城、一线、二线、三四线都有明显下跌，但是二手房销量上升。整个市场依然是以价换量。
结合我们之前的讨论，一线城市的挂牌量并没有激增，所以以价换量并不是单纯的供给端冲击，更多也是整个市场景气度下降，导致价格持续较弱。
图：二手房价格持续下行，不同能级城市均如此
数据来源：中指研究院，嵩山论市
图：房价下跌，二手房销售量反增
数据来源：中指研究院，嵩山论市
未来，关键城市的二手房市场预计将继续发挥其主导作用，这一趋势有望保持不变。今年6月被视为二手房市场的转折点，在新的政策支持和去年同期相对较低的交易量背景下，预计下半年的交易量和价格都将优于上半年，整体走势呈现先抑后扬。然而，房价不太可能出现显著上涨，预计价格的下降幅度将有所减缓。
- 销售改善是分化的，央国企更加受益
主持人：
今年6月销售的改善，让我们想起2022年6月的销售复苏。相比之下，2022年6月的地产高频数据势头更猛。但是我记得专家您当时就在嵩山论市公众号发表观点，认为2022年6月当时的销售改善，无法传导至企业业绩和信用风险出清。那么根据现在的情况，您是否依然坚持这个观点？2024年6月的销售改善，最终会传导至房地产公司的业绩和信用资质改善吗？
1丨销售改善与潜在资金循环
关于销售改善对开工端、企业业绩的影响，我两年前，在2022年6月销售改善时就有深度研究，认为当时的销售改善很难进入正向循环，具体详见链接：
【嵩山丨专题】销售改善三部曲上：销售改善能带动开工投资改善吗？
项目销售回款的资金，一方面要偿还对应的项目融资，另一方面就可以用于施工建设和运营。在这里，红色部分的偿还融资，就是现金流的第一次分流。当项目回款超过资金监管限度之后，就可以回流母公司。但是由于2021年7月以来，全行业资金监管严格，大量银行实际在执行“全封闭”的资金监管，很多企业能从项目回流的比例不到30%。
在资金进入母公司之后，母公司仍然有较大的偿债压力，部分股东还有现金分红的诉求。所以，母公司的营运资金、现金分红资金是对销售回款的第二次分流。
而最重要的是，母公司面临了债券偿还的压力。过去的这3年，地产债展期、违约极多，据DM统计，到目前为止，境内地产债展期和违约的金额接近5000亿元。
图：房企项目销售现金流的回收和分配逻辑
数据来源：嵩山论市整理
在这种环境下，销售改善很难传导至房地产公司层面，更加难以形成销售改善-企业业绩-信用资质的正向良性循环。
2丨未来市场格局仍是央国企地产托底
尽管6月销售改善有一定亮点，但是落实到具体企业层面，依然是央企、地方国企地产公司销售改善更加明显。
国企地产在需求端表现优于民企，楼盘交付预期好，有助于稳定购房者预期。在供给端，国企积极拿地，有助于土地市场回暖，比如今年上半年，华润置地新增货值574.5亿元，建发地产新增货值559.4亿元，中海地产新增货值263.4亿元，为后续央国企地产公司销售改善夯实了基础。
对于过往一年各个月份不同所有制房企的当月销售增速表现，我们也发现央国企地产公司优势逐渐放大，边际改善趋势更强。具体详见下图。
图：销售增速趋势，央国企地产明显更好
数据来源：中指研究院，嵩山论市
3丨未来核心的判断：筹资现金流
2021年6月至今，行业出现全面下行，房价的进一步下跌，不仅仅导致房企经营压力增大，也对不断出现的信用风险推波助澜，最终形成行业层面较大的风险。整个行业原本现金流的支撑——筹资性现金流，也出现负值，整个行业的现金流收缩。
所以6月的销售改善是否持续，以及如果能持续后是否有利于地产公司业绩，都可以通过筹资性现金流的落地观察。毕竟地产行业仍然是类金融行业，筹资性现金流体现金融机构对地产行业的市场预期。
图：地产行业A股上市公司筹资性现金流情况
数据来源：Wind，嵩山论市
所以我的判断是，后续销售改善的受益重点，仍然是央国企地产公司。考虑到2021年下半年地产信用风险爆发后，央国企地产公司的债券发行、净融资持续好于混合所有制和民营房企。即使有第二支箭的支持，混合所有制和民营地产公司的债券融资能力仍然被央国企持续拉开距离。具体详见下图。
图：央国企地产债发行量、净融资情况明显好于混合所有制和民营房企
数据来源：Wind，嵩山论市
总体上看，6月销售改善的确是存在的，但是后续持续性也受到了居民收入、房价趋势的制约。
而6月改善的重点是二手房“以价换量”，新房行情的季节性因素更多。如果后续居民加杠杆意愿提升，可能销售弱复苏趋势会确立，但是二手房景气很难持续向新房传导、一线城市景气不太有外部性。
最终，销售改善在当前状况下，还是难以系统性改善房企信用资质，央国企地产公司在潜在行业结构性复苏的环境下，其资质和行业竞争力优势会持续放大。
非常感谢专家！6月份的销售改善，虽然有季节性因素，但是体现了5月调控放松的效果。在宽松政策的引导下，居民端虽然仍然对加杠杆表示谨慎，但是过往积压的刚性和改善需求，也在逐步释放。只是未来的行情，仍然会在经济景气度较高的一线城市和核心二线城市，很难向周边扩散，二手房的以价换量更多是结构性行情，也并不意味着房价见底。而销售改善虽然难以传导至企业，但是地方国企和央企地产公司的优势仍然在扩大。6月份销售改善并不意味着地产行业景气度过了拐点，下半年的地产销售、开工、融资，仍然会在曲折中前进。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
