语音·每周深度访谈
引言
究竟美联储降息，对中国的地产市场会带来怎样的影响？我们邀请了嵩山论市的专家，与您一起探讨美国降息后，是否外资会流入中国，为您分析中国后续货币政策的空间和选择，并针对地产当前的核心症结，解读美联储降息对中国地产市场的综合影响。
问答实录
- 外资的流向，不仅仅受各国利率影响，更看重各国基本面
主持人：
美联储降息落地后，很多投资者认为，外资会开始流向中国，而外资追捧的标的，很有可能是中国的地产。您是怎么看待这种观点，美联储降息是否一定会带来外资对中国核心资产的追捧？
图：外资流动影响因素-美联储降息和中美经济基本面
数据来源：Wind，嵩山论市
图：美国对亚太（除中国）和中国的直接投资金额变化（考虑成本）
数据来源：Wind，嵩山论市
②丨国内货币政策会跟进吗：四季度宽松值得期待
- 中国货币政策保持独立，不过四季度大概率更加宽松
主持人：
很多投资者认为，美联储降息，将为中国降息打开空间，但是周五LPR和OMO利率均没有下降。您觉得后续中国将采取怎样的货币政策？中国会进一步跟进美联储降息吗？
图：中国货币政策周期差异（黄色区间）
数据来源：Wind，嵩山论市
图：人民币汇率变化和降息决策
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨四季度降息判断的根本原因：经济内在诉求
其实，之所以我们判断国内四季度会推进降息，更多是由于中国当前经济，需要进一步降息来刺激。之所以9月份没有直接调整，可能是7月份的降息效果仍然在释放期，也有可能是银行净息差薄弱，约束了下调利息。
9月国家统计局发布的8月分年龄组失业率数据显示，8月不包含在校生的16-24岁劳动力失业率攀升1.7个百分点至18.8%。自从2023年中青年失业率指标更新后，该指标连创新高。而过往中国降息决策，受青年失业率影响很大。可能未必10月或11月，LPR就存在进一步下调可能，降准亦是可以期待。
图：青年失业率和降息决策
数据来源：Wind，嵩山论市
4丨广谱降息跟进：存量房贷利率调整的必要性
其实除了LPR的调降，投资人也很关心存量房贷利率是否会继续下调。关于这一点我们嵩山论市之前的报告有详细讨论（详见链接：【嵩山-访谈】存量房贷利率调整：复盘、路径和影响）
而我们本周的讨论，更加着重于存量房贷利率对于居民和银行的直接意义：对居民来说省钱，对银行来讲缓解提前偿还。
首先，存量房贷利率可以帮助居民省钱。这也是该政策最朴素的出发点。我们可以发现，2018-2022年之间，个人住房贷款利率明显高于贷款基准利率（2019年后为LPR），溢价甚至超过100bp。而2021年7月之前，正好也是地产行业的景气周期。所以在过往累积了大量的高息房贷。即使2023年9月下调过一波，很多地区，比如北京，2018-2022年买房的居民仍然要承担超过LPR50个bp的利率。具体详见下图。
图：过往个人住房贷款利率和基准利率比较
数据来源：Wind，嵩山论市
而对于银行来讲，个人住房贷款的大量提前偿还，对银行日益薄弱的净息差带来负面影响。即使中国货币网已经停止RMBS早偿率数据更新，我们仍然可以从经营贷的突增，观察到提前还款的趋势。
在2022年以来大部分时候，中长期经营贷对居民中长期贷款占比接近60%，部分月份消费贷增量为负（按照央行口径，房贷在居民中长期贷款被划分至消费贷款），经营贷占增量比例超过100%。而地产暴雷开始的2021年四季度，这个比例只有5.4%。缓解经营贷挪用置换房贷，银行必须采取行动。
图：居民中长期贷款，经营贷置换愈发明显
数据来源：Wind，嵩山论市
存量房贷利率下调，也是整体上中国货币政策宽松和广谱降息的一部分。去年的存量按揭利率调整，已经每年减少居民利息1700亿元，但是很多地方仍然承担着超过现在新发利率50乃至100bp的存量按揭利率。后续是否能调整、如何调整，都将取决于平衡居民诉求和银行利润，也取决于银行之间的博弈，大概率实际存量按揭利率下调，可能在930之前发布，会在四季度落地。
③丨地产目前症结一：财政短收导致政策投入不足
- 地产政策由于财力不足，很多停留在纸面，落实度不高
主持人：
按照专家您的观点，美联储降息并不决定了中国地产直接受益，外资流向、降息与否，更多取决于中国经济自身的需求。而美联储降息后，中国地产能否受益，其实更加取决于中国地产自己的症结。
周五公布了1-8月的财政数据，一般财政收入同比下降2.6%，增速降幅走阔。您是否认为，中国的地产行业不景气，一定程度受财力不足的影响？
在8月份，财政领域的收入和支出均显示出减弱的趋势。具体来看，税收方面的收入继续呈现下降态势，而非税收入的增长速度也有所减缓。政府基金的收入已经连续三个月出现超过30%的下降，土地出让的收入也持续两个月下降超过40%。此外，财政支出的执行速度也显著落后于通常的季节性水平。
当前我们面临的情况，就是财政和地产形成了负反馈——地产行业景气度加速下行，地产相关税费和土地出让收入严重下滑，导致土地财政模式难以为继，而财政收入不足，也让地方政府、中央政府实际难以拿出足够资金，去投入到地产支持政策里。
图：中国财政短收情况明显——土地出让下滑最多
数据来源：Wind，嵩山论市
当前市场期待财政资金，特别是中央发行特别国债支持三大工程建设以及商品房收储。相比于2014-2018年周期的PSL投放，当前地产增量的财政、货币支持尤显不足。也只有实际资金的投放，才有可能提振地产行业的投资，最终传导至整个经济，改善整个经济的预期（以制造业PMI为指标）。
图：当前财政投入、货币支持远弱于2014-2018周期
数据来源：Wind，嵩山论市
而央行各类地产支持再贷款，包括市场寄予厚望的租赁住房再贷款、保障房再贷款、保交楼再贷款、房企纾困专项再贷款，都投入不足，使用额度占总额度比例远低于10%。毕竟，缺乏地方政府和中央政府的财政支持，金融体系实际投入也缺乏乘数效应，更缺乏回收资金的保障。具体详见下图。
图：央行各类地产支持再贷款，使用额度有限
数据来源：Wind，嵩山论市
④丨地产目前症结二：房价弱预期影响销售，扭转困难
- 房价下行明显，破坏了市场预期，难以扭转
主持人：
我们70大中城市的新房、二手房价格，均以连续下跌接近30个月，疲软的价格表现，也影响了资产的估值，更不用说自媒体期待的“外资1万亿流入”。
新房量价齐跌、二手房以价换量，带来的都是市场的加速下行，而且破坏了中国二十多年的“房价会一直涨”的预期。
您觉得房价何时触底反弹？房价下行的预期如何修复呢？
当前房地产市场正经历着价格下行的压力，这种趋势在一定程度上反映了整体经济景气度的低迷。房价的下跌往往与经济增长放缓、购买力下降以及市场预期的转变有关。在这种情况下，居民的财务状况和消费信心可能会受到影响，导致居民更倾向于减少债务，边际增多储蓄，以应对未来的不确定性。
房价的持续下跌，一方面降低居民风险偏好，一方面带来居民资产估值收缩，即所谓的主动和被动“缩表”。居民可能会减少购房和投资，以避免资产价值进一步缩水。同时，他们可能会增加储蓄，减少消费和债务，以增强自身的财务安全垫。
今年517新政后，政策去除个人按揭利率定价下限，购房首付比例下降到15%，寄希望于居民修复杠杆倾向，但是实际居民首付比例——定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭）却连续升高，与此同时M1增速创新低，均体现了居民的缩表倾向。具体详见下图。
图：房价下行，居民杠杆意愿降低，维持缩表态度
数据来源：Wind，嵩山论市
尽管美联储降息后，中国央行可能会通过降低利率来刺激经济，试图通过降低借贷成本来鼓励消费和投资，但这种政策的效果可能会受到限制。首先，如果居民对未来的经济前景持悲观态度，他们可能不会因为利率的小幅下降而改变消费和投资行为。其次，房地产市场的调整往往需要时间，市场参与者需要适应新的供需平衡。此外，如果房价下跌导致居民财富缩水，他 们的消费能力也会受到影响，这可能会进一步抑制经济增长。
因此，仅仅依靠降息这一货币政策工具，可能难以有效改变房价下行和经济景气度不振的局面。需要综合考虑财政政策、结构性改革以及市场监管等多种措施，以促进经济的稳定增长和房地产市场的健康发展。
⑤丨地产目前症结三：拖累经济运行的负反馈
- 地产下行拖累经济增速，同时经济下行阻碍地产回暖
主持人：
我们很多宏观经济的研究者和利率债投资者，都在以地产为切入，探究中国经济动能转型和经济增速修复的路径。但是很遗憾，在地产的拖累下，中国经济动能迟迟没有修复，反而经济下行带来的居民收入、就业预期不佳，阻碍了地产销售的回暖。您认为这是降息可以改变的吗？
1丨地产下行拖累经济加深：基建和制造业
其实，从2021年至今，地产对于经济的拖累在加深。之前曾经有一段时间，特别是2023年下半年，基建投资和制造业对冲了地产投资的下行。
然而后续发展，地产进一步下滑，拖累了地方财政，导致财政短收背景下，支出节奏偏缓，基建投资也整体走弱。而基于设备更新和出口链的制造业，也因为外部环境，改善持续度有限。
所以目前来看，地产对于经济的拖累加深，和整个经济意图解绑地产，是同时存在的两个趋势。我们要意识到，传统的通过地产刺激抬升经济的策略，目前周期是走不通的，地产很难为经济增长带来正向贡献。
而降息也不会改变这个趋势，毕竟地产投资的下行是需求收缩、供给冲击和预期转弱所共同造成的。具体详见下图。
图：地产持续下行，拖累基建和制造业
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨景气度传导：地产至工业、至PPI
地产的不景气，并非仅仅影响制造业投资和基建投资，更多是传导到整个工业企业利润。同时，由于地产链较长、涉及子行业、材料品类多，地产行业对整体PPI和整个工业品库存都产生负面影响，严重阻碍了周期回到”主动补库“区间，PPI的同比下行，也说明地产的弱景气已经传导至经济整体的供给和需求。具体详见下图。
图：地产影响工业企业利润和PPI增速
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨经济下行的负反馈：收入预期和地产销售遇冷
经济下行往往伴随着居民收入预期的减弱，这种预期的下降会形成一种负反馈循环，进一步加剧经济的放缓。当人们对未来的经济形势持悲观态度时，他们可能会减少消费和投资，尤其是对房地产这类大额资产的投资。这种谨慎的行为导致地产销售遇冷，开发商的销售收入下降，进而影响到他们的资金链和进一步的投资能力。具体详见下图。
图：央行调查报告-未来预期下降，居民买房意愿不足
数据来源：Wind，嵩山论市
地产销售的减少不仅影响房地产行业本身，还会对上下游产业链产生负面影响。例如，建筑材料供应商、家具制造商、装修服务提供商等相关行业的需求也会随之减少，这可能导致这些行业的产品价格下降，企业利润减少，甚至出现裁员和倒闭的情况。
在这种情况下，政府可能需要采取措施来刺激经济，相比于降息，政府直接增加支出，特别是中央政府加杠杆，可能效果会更好。可惜，这一点也并非美联储降息后中国的政策趋势。
非常感谢专家！美联储降息后，中美利差面临改善，人民币汇率的压力和约束确实缓解。但是这并不意味着，外资会无视中国经济增速的下行，逆势流向中国。而中国四季度的货币政策宽松，进一步的降息与存量房贷利率调降，更多是基于中国自身诉求而定。我们可以期待四季度货币的宽松，但是不能无视地产行业财政短收下政策效果不足、房价预期弱、经济拖累负反馈的三大症结。地产改善任重而道远，美联储降息的确会带来边际利好，但并非救命稻草。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
