语音·每周深度访谈
引言
问答实录
- 地产高频销售趋势可以辅助利率判断
主持人：
今年930前后，地产推出了颇多增量政策，国庆节地产销售有所改善。而今年的517新政，也一度推动6月地产高频销售数据走高，一度接近于同比回正。
而债券长端利率的波动，跟地产高频销售波动趋势经常呈现出相似的节奏。专家，在您看来，能否使用地产高频销售数据，来辅助利率趋势的判断？
Wind地产高频销售数据是房地产市场的一个重要指标，它反映了房管局的结转数据，显示了新房销售的实际情况。
该数据不仅体现了季末集中结转的特点，也反映了新房销售的落实情况。由于房地产市场与资金流动密切相关，这些数据在一定程度上可以体现资金面的变化，以及市场对未来经济预期的判断。
尽管地产高频销售数据的趋势与10年期国债收益率并不完全一致，但在波动方向上通常与国债收益率保持一致。这可能是因为两者都受到宏观经济环境和市场情绪的影响。然而，由于周末和节假日导致的波动较大，为了更准确地分析和预测市场趋势，需要对这些高频销售数据进行移动平均平滑处理，有助于消除短期波动带来的干扰，使得长期趋势更加明显，便于分析和决策。
2022年6月，房地产高频销售数据的突增并非实际销售改善的反映，而是季末集中结转。尽管如此，这一数据的增长向市场传递了积极的信号，导致国债长端收益率在一个月内上涨了15个bp，显示出经济预期的短暂提振。
相比之下，2024年年初，房地产市场并未迎来预期中的“小阳春”，销售数据的低迷表现导致10年期国债收益率在第一季度下降了25个bp，这一变化揭开了今年债市牛市的序幕。
这两个时期的对比，揭示了房地产市场数据与金融市场之间的微妙联系。一方面，高频销售数据的波动，即便是非实质性的销售增长，也能在一定程度上影响市场情绪和收益率变化。
另一方面，实际销售数据的低迷，如2024年年初的情况，能够引发金融市场对经济前景的担忧，进而影响国债收益率。这种波动的方向与10年期国债收益率的波动大体一致，尽管两者在趋势上并不完全相同。这表明，房地产市场的动态，无论是实际销售情况还是结转数据，都是观察经济预期和资金情绪的重要窗口。具体详见下图。
图：地产高频销售数据和10年期国债收益率走势
数据来源：Wind，嵩山论市
3丨当下判断：地产销售量脉冲提振，不改债券收益率向下趋势
由于地产行业存量问题较多，930前后政策带来的销售改善，我认为偏向于脉冲式修复，毕竟政策基调是对新房”严控增量“。房地产市场的短期销售量脉冲虽然可能带来市场情绪的短期提振，但这种脉冲并不足以改变债券收益率的长期下行趋势。
当前房地产市场整体延续调整态势，尽管政策上有所优化调整，如降低首付比例、取消房贷利率下限等措施，旨在降低居民购房门槛，提振住房消费，但这些政策的效果仍需时间来显现，且市场下行压力仍然较大。
②丨价格信号：1年期利率与租金回报率比价
- 租金回报率与利率的比价，体现房价”止跌回稳“的趋势
主持人：
您一直喜欢用核心一线城市的二手房租金回报率，和1年期国债收益率进行比价，来判断房价变化的趋势。那么我们能否从租金回报率和利率的比价中，得到一个利率判断的线索？地产领域的价格信号，对于利率趋势有何意义？
今年下半年直至924新政之前，国债收益率持续下降。最近市场很多人拿房屋租金和国债收益率做比较。从某种角度上看，将住房出租，相当于持有接近于固定收益的金融资产。
而当前核心一线城市北京上海深圳，其二手住宅的租金回报率，均已明显超过1年期国债收益率。尽管国债收益率面临回调，但是短端回调幅度明显小于10年和30年。核心城市租金回报率超过1年期国债收益率，也说明了当前北上深的二手住宅，是具有吸引力的金融资产，后续价格可能会止跌回稳。具体详见下图。
图：北上深二手住宅租金回报率与1年期国债收益率
数据来源：Wind，嵩山论市
目前政策对于房价的指引，是”止跌回稳“，也并没有大胆地提出房价重回上升轨道。后续预计货币政策将保持现状或进一步宽松，从而对利率债的牛市构成支撑。
而回溯过往几段核心城市租金回报率超过1年期国债，无论是2015年降准还是2020年初发疫情，均没有2024年二季度以来持续时间长。说明在一定程度上，利率下行的中长期趋势已经确定。
- 地产下行，经济整体动能切换不顺，长端利率始终难以抬头
主持人：
地产投资增速，一定程度上代表了中国经济旧动能的趋势。自从2021年地产行业信用风险爆发以来，地产行业景气度下行，也无法为经济提供增量支持。
在这种背景之下，制造业、基建投资也受到拖累，而很多研究者的债市长期牛市判断也源于此。您是怎么看待这个问题的？
房地产市场的低迷不仅对传统的经济增长动力产生了拖累，也影响了新动能的培育和切换。
在宏观经济层面，房地产业作为旧动能的代表，其对GDP的贡献和产业链的拉动作用显著。
根据国家统计局的数据，房地产及其产业链占中国GDP的比重达到17%，其中直接贡献为7.3%，间接贡献为9.9%。
房地产业的不景气直接影响了与基建相关的建材、钢铁等传统行业，抑制了这些行业的增长潜力。顺带着因为地产景气下行，土地财政无以为继，财政短收之下基础设施建设投资也开始下行。
同时，新动能的培育，特别是高新技术产业和先进制造业的发展，需要充足的资金、技术和人才支持。房地产市场的调整，提升整个金融系统风险，可能导致金融机构对新兴产业的贷款更为谨慎，从而影响到高新制造业的资金供给。此外，房地产市场的低迷也可能导致居民财富缩水，进而影响到消费信心和购买力，这对新动能中的消费驱动型产业尤为不利。
正如嵩山论市一直以来的研究结论——经济增长不能靠地产，但是地产需要靠经济。自从2023年以来，我们逐渐发现，尽管地产静态上仍然在经济中占比很高，但是边际上负面影响在下降，也就是说宏观经济在尝试与地产解绑、脱敏。但是居民购房意愿、购房能力的改善，还是依赖于整体经济的修复，带动就业和收入预期回升。具体前期研究，详见链接：
【嵩山-访谈】“经济靠地产” or “地产靠经济”：地产拖累下经济能否企稳修复？
综上所述，本身长期在投资端推动经济增长的地产投资，不仅不能继续承担经济动能角色，其不景气还影响了宏观向新经济动能的切换，最终整个债券市场的经济预期仍然不佳，长端利率不具备持续上涨基础，债牛仍然未完。
而未来政策的导向，对于地产建设“严控增量”，仍然无法带来地产驱动经济增长的动能恢复，短期也很难在技术平稳期实现动能切换，所以从2021年下半年开始的债牛是一个长周期的状态。
图：地产、基建、制造业投资与债券收益率走势
数据来源：Wind，嵩山论市
④丨资金信号：地产拖累多渠道资金投放，变数在“财政+货币”
- 地产融资受阻，影响全社会的资金投放，而阻碍了信贷支持实体经济
主持人：
地产行业的资金密集属性，在三道红线、贷款两集中等措施的约束下，仍然没有改变。前期地产行业爆发信用风险，地产行业融资受损，也拖累了整个宏观经济的资金周转效率。
今年924金融高质量发展会议时，潘行长提出，地产开发贷款余额相比年初已经实现正增长。您认为未来地产行业的资金指标，是否能对利率趋势有所指引？周六的财政部会议，是否带来了增量信息？
1丨地产行业拖累信贷投放，银行风险偏好不佳
我们从地产开发资金来源和固定资产投资开发资金来源增速入手，发现过往周期两者趋势基本一致，而2022年之后，随着地产行业信用风险爆发，两者走势出现分化，地产开发资金来源同比跌幅超过20%，而固定资产投资开发资金来源跌幅在5%左右。
与此同时整体信贷投放也出现阻碍。由于地产不良的增加，拖累了银行的风险偏好，整个货币政策向信贷的传导也有不畅。特别是进入2024年，金融机构人民币贷款余额增速持续下滑，3月份开始低于10%，8月仅有8.5%，创历史新低。具体详见下图。
图：地产开发资金来源拖累信贷资金
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨地产资金面不佳催动债牛持续
信贷投放受阻通常意味着实体经济获得资金的难度增加，这可能导致经济增长放缓，进而影响市场对未来经济前景的预期。
3丨变数所在：财政+货币投放正循环，但不改债牛长期趋势
924金融高质量发展会议上，潘行长反复强调，“为积极财政政策提供宽松货币环境”，后续降息降准已经落地，市场对财政政策宽松充满期待。
周六的财政部会议没有公布具体增量政策规模，但是具体方向上符合市场预期。市场普遍期待进一步扩大财政赤字、增发国债和地方政府专项债、中央政府转移支付等。而这都意味着政府支出的增多，让政策的后续资金支持得到保障。但是投资者对年内能落实的财政增量金额还存在分歧。
在这种背景下，如果赤字率提升、增发特别国债和专项债，政府杠杆率将有效提升，房地产政策的财政支持会得到补充。而财政资金进入市场，最终会形成乘数效应，有利于提升全市场流动性。
图：赤字率与中央、地方政府杠杆率
数据来源：Wind，嵩山论市
在这一方面，日本的案例可以为我们带来启示。日本90年代后，房价出现大幅下跌，整体下降幅度接近50%。而2012年这个关键节点，核心的变量是安倍推动货币宽松、财政积极和产业经济支持的三支箭政策，特别是推动日本走“财政货币协同”道路。但是日本安倍三支箭2012年推行，到2016年开始央行YCC之间，日本国债收益率持续下行的趋势并没有改变。具体详见下图。
图：安倍货币+财政+产业三支箭，并没改变长端利率下行
目前国内状况是，财政等稳增长政策预期持续扰动债券市场。
政府性基金收入与年初预算相比有1.5万亿缺口，若不调整赤字及发行特殊再融资债，同比少增约2.5万亿。市场预期新增赤字1.5万亿加特殊再融资债1万亿，稳定财政力度将带动市场风险偏好提振1至2个月。
市场焦点在财政领域，2万亿元增量力度是关键分水岭，若政府债追加发行规模在2万亿元内，对长端利率是利空出尽信号；大规模增量政策则超预期，对债市来讲是利空。
此前财政预期已有定价，除非超预期政策落地，否则财政将走出利空出尽的利多走势。近期非银赎回扰动债市，但配置盘力量不容小觑。利空落地后，对债市牵制作用将边际递减，债市将回归基本面和自身交易逻辑，债牛未完。
非常感谢专家！地产作为宏观经济旧发展模式的核心，一直从销量、价格、动能和资金上提供增量，也为利率判断特别是长债收益率的变化提供信号。9月底10月初，股市、债市经历了上下起伏巨大的波动，债市受到的冲击不亚于2022年11月的债灾。但是我们可以从地产行业的信号做出判断，经济长期增长的预期并未修复，潜在财政赤字货币化的路径并没有直接打开，债券市场牛市仍然未完。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
