语音·每周深度访谈
引言
本周，广州增城区新塘镇发布公告，提及拟采用购买市场化商品房作为该项目安置房源，要求收购的价格按照成本法评估，原则上覆盖被收购标的项目的“土地成本+建安成本”，一定程度上高于潜在收购项目的售价。
而之前杭州临安区发布收储1万方的规划，并以不超过周边房源、车位的评估价作为收购最高价。重庆嘉寓房屋租赁有限责任公司，房受过源价格采用收益法进行测算，由测算基础价和市场价的加权平均值(分别为60%和40%)两部分构成。
一时间市场的关注焦点重新回到地产行业，部分分析师认为，成本法收购地产存量项目，会推动地产股的市净率PB回到1倍。还有部分投资人认为，收储存量房，并没有完全按照预期中的深度折扣，比如5-7折收购，会导致后续建成保障房的利润降低，不利于后续收储的推进。
我们邀请了嵩山论市的专家，与您一起探讨收储存量“市价收购、覆盖成本”背后的利益博弈和核心诉求，并为您解读过往租赁住房支持1000亿再贷款的使用细节。
- 接近市价的收购价，符合银行贷款置换的诉求
主持人：
最近广州增城区新塘镇发布收储存量房公告，并确认收购价原则上要覆盖项目“拿地成本+建安成本”，实际已经超过部分潜在项目的市场售价。而之前杭州临安、重庆的收储规划，也都提到了收储价格要考虑周边市价评估值。这与市场之前的，对存量房深度打折的收购预期差别很大，您是怎么看待这个问题的？
1丨市价收购，目的不在于“稳定房价”
在我看来，这个问题的重要驱动力，不在于政府的“稳定房价”诉求，毕竟全国新房价格已经持续跌了两年，而是在于商业银行对于潜在收购项目开发贷回收的诉求。
过往收存量房做租赁的住房租赁再贷款，1000亿额度，截止到今年一季度只使用了20亿（实际贷款投放金额在100亿以上，很多贷款尚未完成再贷款申请），本身就有商业银行投放意愿弱的问题。
2丨商业银行诉求：过往开发贷的回收
所以商业银行的诉求，大概率是通过517新政，实现保障房收储贷款投放，并解决过往融资协调机制中，开发贷的风险敞口。所以具体的收储行为，会综合考虑商业银行和收购主体国资公司的诉求，解决过往城投、国企的去化滞缓项目，也解决银行白名单投放的项目回款。
那么问题来了，作为地方国资，其核心诉求是推动保障房建设，并解决过往项目去化。那么在这样的背景下，收购的价格在合理范围内，应当争取更大的折扣，这样才能提升租金、配售的回报率，从而减轻政府补贴压力，推动保障房项目商业模式成立。
3丨定价背后的博弈
而作为银行，如果对被收购项目的定价太低，那么大概率是会影响该项目过往开发贷本金偿还的，所以银行会控制收购的定价折扣，甚至会推动项目按照接近市场化的价格被收购。
而定价的背后，还有被收购主体的意愿，如果折扣太大，那么项目推进的意愿和进度就会降低。此外，更低的定价，隐含着对未来项目降价更大的风险抵抗能力。毕竟目前市场仍然处于房价下跌周期。
所以，整个定价问题，就会形成复杂的利益博弈，具体详见下图。
图：现房收购定价博弈的逻辑
数据来源：嵩山论市整理
②丨市价收购、覆盖成本：出发点与银行的考量
- 市价收购对过往贷款置换，以及银行资产质量与业绩压力
主持人：
按照您的说法，市价收购、覆盖成本的收购原则，本身要考虑银行的诉求？目前银行的净息差处于周期的低点，是否后续银行的盈利压力，也会影响银行对收储存量房贷款支持的积极度？
1丨过往折价收购的情况
对于实际收购的价格，我们刚才也提到过。广州增城、重庆和杭州临安的模式，是想收购价格覆盖成本，或者考虑周边的市价，最终确定合理价格，而过往福州、青岛的存量收储，定价水平实际在七折左右。具体详见下图。
图：青岛市住宅均价和1月收储价格（红线）对比
数据来源：Wind，嵩山论市
如果压低收购价，虽然对于收购主体来讲，可以大量降低成本，未来项目的收益率会提到，但是对于银行来讲，就无法解决被收购项目过往开发贷回收的问题。而我们知道，租赁收购贷款的偿还，有再贷款的支持，而且实际本金周期会长于开发贷，所以开发贷的实际本息覆盖的重要性，是高于租赁收购贷款的。
2丨收购定价体现了银行贷款展业逻辑
其实定价问题，不仅仅反映国资主体和银行的博弈，也体现了银行对于过往开发贷和后续收储贷款的权衡。如果按照接近于市场价格收购，虽然可以实现过往开发贷顺利还本付息，但是后续收储贷款，要依靠项目的租金、配售款完成还本付息。如果定价偏高，后续租金或配售款，完整覆盖贷款本息的难度就有所加大，后续收储贷款的清偿，也更加依赖5年再贷款支持下，本身国资主体借新还旧。
3丨定价背后的银行资产质量与业绩压力
当然，定价的问题是整个517新政的核心节点，也是当前政策逻辑下的重点、难点。在地产行业景气度仍然在下行的背景下，过往收储存量房做租赁，各地都采用了7折左右的定价，但是如果要将白名单和再贷款构成资金循环，那么未来一段时间可能会推出接近于市价收购的项目。
此外一个重要问题，就是银行的资产质量和盈利压力。
2024年一季度，商业银行整体净息差已经下降至1.54，大行净息差仅有1.47。2023年报，六大行的地产对公不良贷款余额达到了2145亿元，与上年相比增加了约167亿元，整体不良率上升至5.24%左右。后续如果不能解决大量去化滞缓项目过往开发贷的偿还， 那么银行的资产质量、业绩会持续承压。具体详见下图。
图：银行净息差和房价变化趋势
数据来源：Wind，嵩山论市
- 过度线性外推+不符合会计原理
主持人：
本周市场上有不少分析师，认为用市价收购、覆盖成本的办法收储存量房，会推动地产股票市净率PB回到1的水平，并认为市价收购会在全国大面积推广。这个逻辑是否存在问题？
1丨会计逻辑瑕疵
这个逻辑最根本的瑕疵，在于会计问题。按照拿地和建安成本收购，其实并没有覆盖总成本，而且尚未考虑房企在项目运作过程中的有息负债，而且还有大量的资本化利息。覆盖经营成本的价格，虽然高于售价，但是并没有从项目角度取得盈利，根本无法实现对净资产的累积，长远看是损耗净资产，但是维持现金流的被迫之举，无法推动地产股PB回到1。
2丨推广逻辑瑕疵
本身“市价收购、覆盖成本”的收购定价逻辑，是基于银行利益和国资博弈的结果，并非是每个城市的常态，也未必可以全国大规模推广，特别是广州目前只涉及一个镇，杭州临安的收购规模也只有1万方，而重庆更多只是收购主体的个别行为。后续覆盖成本收购模式，未必会都顺畅，特别是很多城市潜在项目的售价，已经不足以覆盖成本。
另外，本身收储新房、存量做租赁，央行给的再贷款支持是3000亿，考虑到实际再贷款申领存在难度，以及银行投放的节奏可能不及预期，我们更加不能对“市价以上”收购做全面推广的判断。
从这一点上看，就更加不能对成本法估值的适用范围做过度的线性外推，从而得出地产股PB回到1的逻辑。
3丨受益主体和估值逻辑瑕疵
本身3000亿的现房收购再贷款支持，带动5000亿的商业银行贷款本金，其实对于整个行业疲软的销售来说也只是边际改善。另外，大量的上市地产公司，并没有足量的现房可供被收购，很难让上市房企的估值回到“成本法”，或者对房企未来的销售去化形成坚实的“被收购价”底线。
所以，从受益主体和估值角度，是不可以将广州新塘镇的一则公告，推广为行业新的估值逻辑。
4丨过往复盘逻辑瑕疵
按照部分分析师的观点，按照成本覆盖收购，就能使地产股PB回到1，但是我们复盘后发现，当地产行业2021年7月开始批量爆发信用风险后，其实2021年7月到2022年3年，70大中城市的新房价格仍然保持了增长，房企仍然是有整体利润（房地产板块2021年报净利润合计793亿元，2022年中报净利润合计454亿元），但是除了2022年3月，其他时间地产股的PB已经下落到1以下。
所以这样看来，即使全面推广成本覆盖收购，对房地产股票市净率PB的改善也不应有过高预期。
图：2021年7月至今，地产股、1倍PB价格和房价趋势
数据来源：Wind，嵩山论市
- 再贷款的申领流程长，银行贷款获得央行支持存在难度
主持人：
我们知道，截止到一季度末，央行公布数据显示，过往租赁住房再贷款支持计划，1000亿额度，实际使用的金额仅为20亿。但是不少分析师认为，再贷款是实际使用了几百亿，也支持了几百亿收购贷款到位。具体您是怎么看待这个问题的？
1丨首先，20亿是科目余额而非额度余额
首先我们开门见山，截止到一季度，再贷款确实只使用了20亿，但是实际的租赁收购商业贷款投放不止20亿，规模在100亿以上，但绝对没有到传闻中900亿的程度。
首先我们要理解再贷款额度和余额的问题，不少分析师把央行披露数据中的余额，理解成额度余额，认为1000亿的再贷款额度，用了980亿。这个错误的点在于，央行披露表格中的余额，是再贷款科目余额，而非额度余额。对于租赁住房支持再贷款，2023年四季度余额为0，今年一季度余额为20亿，余额的增加，更加说明了，认为央行数据的余额指的是额度余额，本身就是错误的。
图：央行今年一季度和2023年四季度金融工具数据
数据来源：Wind，嵩山论市
2丨再贷款的申领模式
其次，我们在认清“再贷款截止到一季度，只使用20亿”的现实基础上，要理解再贷款投放和审批的机制。央行设立“租赁住房贷款支持计划”，额度为1000亿元，采取“先贷后借”的直达机制，按季度发放。所谓先贷后借，就是银行先投放租赁收购贷款，然后再向央行申领再贷款。
3丨实际投放租赁贷款规模的简单梳理
从新闻可查的公开信息看，截止到今年一季度，青岛获得18.5亿元贷款支持，济南获得国开行支持4.6亿元，福州获得4.88亿元，天津获得12.88亿元，整体上偏精准投放。而新闻之外，通过调研可以发现，济南在2022年通过城市发展资产运营公司，收购9000套存量房源作为租赁房，在历下区、市中区范围内；高新区、历城区范围内；槐荫区、天桥区范围内，分别收购3000套商品房，分批实施。这部分金额使用贷款金额也有50-70亿水平。
另外，郑州城发的调研信息，从22年开始，郑州城发在收购存量房上，总投入资金约381亿。资金20%-25%是城投自有资金，，其余为银行贷款，因流程等原因使用央行租赁专项计划较少。
所以整体上看，再贷款实际已经在一季度覆盖的20亿以外，如果按照最大口径，确实有400亿左右的租赁收购贷款投放。
4丨为什么过往1000亿再贷款下发节奏慢、金额小
然而，我们关注的点，不是在于商业银行投放几百亿，毕竟这几百亿对于地产行业总量来说杯水车薪。我们关注的是央行的实际支持，资金落地了多少。
而本身先发放贷款，再申领再贷款的模式，流程较长，叠加上本身收购条件的限制，确实整个资金落地节奏较慢。而且具体收购贷款的标的项目，特别是2023年1月租赁住房再贷款细则出来之前的收购项目，未必符合央行的要求，可能大量实际投放的租赁收购贷款，并不能获得再贷款支持。
5丨未来3000亿保障房再贷款使用节奏的预判
对于新的保障房3000亿再贷款，央行对于再贷款使用和收储现房的要求，都是将自主决定权充分下放到商业银行，让商业银行“酌情“推进，这也从另一个角度说明了，收储贷款的投放和再贷款的申领，节奏不会太快。
但是整体使用的比例上，相比于过往租赁住房再贷款1000亿额度仅落地20亿的情况，3000亿的再贷款计划，收购对象明确，仅收购已完工未出售的现房，而且适用区域突破试点城市，可以全国落地，参与银行也包括21家全国性银行，而非原本的仅六大行和国开行。所以可以预计，后续3000亿再贷款的使用效率会有所提高。
非常感谢专家！517新政以来，市场上的传闻多，但是我们看到的落地资金少。市场对于二手房销售量的关注多，但是很少再提到新房的景气度继续下行。3000亿再贷款的实际落地，不仅仅在于监管和政策制定者的意愿，更需要考虑银行、地方国资和房地产公司的利益诉求。市场的回暖并不是一蹴而就的，地产行业的改善需要一些“耐心资本”。
本周的嵩山论市到此结束，感谢您的收听，期待下周与您再会。
