作者 | 张少达 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2024年9月1日
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摘要
上周合金价格震荡走强，负反馈似有阶段性终结迹象。产区利润均有好转，硅铁库存压力中性，预计开启复产周期，硅锰库存压力偏大，但厂库压力不大，预计减产周期也进入尾声。但利润水平较5月份复产周期要差一些，预计9月份供给增加斜率要低一些。随着钢厂利润改善，铁合金需求端也有好转预期。但钢厂利润好转程度尚不稳固，品种间库存结构分化也较大，预计9月份钢厂复产斜率会偏慢。供需均有增加预期，但整体弹性均不大，也将限制价格向上弹性。
策略：
预计下周震荡略微偏强，硅铁主要运行空间6350-6700元/吨，硅锰主要运行空间6300-6600元/吨，区间波段操作为宜。
风险提示：钢材终端需求超预期，宏观政策发力
一
8月市场逻辑总结
8月份上中旬黑色系延续负反馈，铁合金价格同步走弱。钢材终端需求淡季特征明显，建筑和制造业较7月份需求表现更差，钢厂盈利能力持续下降，螺纹热卷深度亏损，钢厂加速减产，原料需求持续走弱；铁矿石供给受价格下降影响边际收缩，但煤矿持续复产、陆运和海运进口维持高位（铁矿强于焦煤），焦企小幅亏损而被动减产、库存结构优于焦煤（焦炭强于焦煤），铁合金持续减产、硅铁矛盾不大但锰硅仓单压力难以化解；黑色系负反馈延续。进入下旬，市场情绪在旺季预期和美国降息预期下有所好转，螺纹钢持续去库起到助推作用；虽全国钢厂盈利比例依然堪忧，但吨钢亏损幅度明显好转；负反馈逻辑有阶段性终结的迹象，价格开启反弹，铁元素领涨、碳元素和合金滞后。当前价格反弹延续时间和高度，有赖于终端钢材需求改善强度和钢厂复产强度。
二
供给收缩进入尾声
本周硅铁产量10.51万吨，开工率39.84%，产量增加4300吨，开工率增加1.12%，硅铁开启增产周期。受兰炭价格下降影响，本周各地生产成本小幅走低30元/吨左右。现货价格表现稳定，成本下降带来利润小幅走扩，复产有望延续。低成本区青海、内蒙和宁夏利润一百到两百不等，陕西盈亏平衡附近，甘肃亏损百十来块。库存结构上，工厂库存5.6万吨，仓单库存7.8万吨，上游库存增加1万吨左右，钢厂库存可用天数14.6天，临近6月低点，整体库存压力不大、结构矛盾不大。
硅锰产量18.2万吨，开工率47.09%，产量下降3100余吨，开工率下降1.12%。硅锰供应连续六周收缩，累计较高点周产下降约4.4万吨。本周硅锰生产成本普遍下降100元/吨左右，主因在于焦炭第七轮提降落地和部分港口锰矿成交价继续下降。利润方面，内蒙盈亏平衡附近，宁夏亏损300元/吨，南方主产区贵州广西亏损幅度分别达到600-900元/吨，产区亏损幅度较上周明显收缩。库存结构上，工厂库存14.5万吨、环比增加1万余吨，仓单库存和有效预报75万吨、交割压力不减，钢厂库存可用天数14.68天、创今年新低。
产区利润均有好转，硅铁库存压力中性，预计开启复产周期，硅锰库存压力偏大，但厂库压力不大，预计减产周期也进入尾声。8月份减产减缓了工厂累库步伐，但并没有出现供给短缺迹象，本轮减产非常克制；当前利润水平较5月份复产周期要差一些，预计9月份供给增加斜率要偏低一些；前期减产克制，复产斜率可能不会太快的预期下，需求恢复强度将决定价格弹性。
三
需求预计见底回升但斜率偏低
日均铁水产量220.89万吨，较今年高点下降18万多吨，环比下降3.57万吨，仍然在减产。然而，即期利润上螺纹热卷均有改善，螺纹吨钢略有盈利，热卷亏损幅度下降至百元以内，钢厂盈利比例小幅好转至3.9%。当前钢厂利润好转程度尚不稳固，和上次4-5月份复产周期相比，螺纹利润相差不大，但热卷却相差明显，这可能会导致不同产品结构的钢厂复产出现差异。而且从品种间库存结构上来看，螺纹要更加健康，复产的必要性也更加充分。整体来看，钢厂产量或见底回升，但螺纹增产条件更好一些，其他品种相对一般，预计钢厂复产斜率会偏慢。
复产斜率能否变陡峭，需要钢材终端需求明显改善。9月份天气限制因素下降，预计需求环比8月份有所好转，但基建资金到位情况改善不是太大，国内制造业指数继续下降，都会限制需求改善的斜率，进而限制钢厂复产斜率，所以对铁合金需求改善的幅度偏谨慎对待为宜。
四
仓单成本
硅铁上边际生产成本区间6150-6300元/吨、对应仓单为6450-6600元/吨，下边际生产成本区间5950-6050元/吨、对应仓单为6250-6350元/吨；硅锰内蒙宁夏生产成本区间6000-6300元/吨、对应仓单为6300-6600元/吨。硅铁整体基本面尚可，部分区域仍可盈亏平衡或小幅盈利，预计主要运行空间6350-6700元/吨。硅锰需求改善预期稍强，但高仓单压力会限制价格高度，预计价格主要运行空间6300-6600元/吨。
五
结论
上周合金价格震荡走强，负反馈似有阶段性终结迹象。产区利润均有好转，硅铁库存压力中性，预计开启复产周期，硅锰库存压力偏大，但厂库压力不大，预计减产周期也进入尾声。但利润水平较5月份复产周期要差一些，预计9月份供给增加斜率要低一些。随着钢厂利润改善，铁合金需求端也有好转预期。但钢厂利润好转程度尚不稳固，品种间库存结构分化也较大，预计9月份钢厂复产斜率会偏慢。供需均有增加预期，但整体弹性均不大，也将限制价格向上弹性。预计下周震荡略微偏强，硅铁主要运行空间6350-6700元/吨，硅锰主要运行空间6300-6600元/吨，区间波段操作为宜。
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