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作者 | 张维鑫 中信建投期货研究发展部
研究助理 | 虞璐彦 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2024年9月1日
摘要
观点：
市场风险偏好动荡阶段，宏观等待更多指引。鲍威尔在JH年会中的鸽变带来的利多预期基本被消化，市场等待非农、通胀、制造业等数据对宏观前景的进一步指引，风险偏好较为反复。此外，人民币升值及美联储降息背景下，国内货币与财政政策想象空间打开，政策预期或对价格存在一定支撑。
需求弹性随价变化，金九旺季成色等待验证。7-8月初铜价的下跌吸引需求复苏，但8月下旬随着铜价的反弹，境内铜去化幅度放缓，洋山铜溢价亦开始下滑，现货升水再度承压走软，全球库存在境外交仓压力下依然累库中，全球库存水位一度高达67万吨。
整体来看，虽然9月旺季预期及国内政策预期或给予铜价一定支撑，但海外需求前景仍等待更多数据验证，在未有更多经济韧性表现、超预期降息预期、强刺激政策等一系列利多线索出现前，铜价反弹至9500美元下沿存在明显抛压，因此暂时谨慎评估上方空间，中长线布局者前期不宜押注方向，等待数据指引后再做布局。
策略：
短期区间思路为主，设好止盈或止损，中长线等待宏观指引后布局，重点关注9600美元一线压制。
企业套保思路上，上游或持货商逢高仍可积极卖出套期保值，买入套保企业前期可考虑卖出虚值看跌期权做适当保护。
风险提示：国内政策及旺季不及预期、欧美经济韧性不及预期或超预期、地缘冲突
一
行情回顾
8月份铜价触底回升，伦铜最低触及8714美元，随后重返9000美元，于9100-9400美元区间震荡，月涨幅0.29%，沪铜主力摸低70590元后反弹后，回升73500-75000元区间震荡，月涨幅为0.3%。
月初美国就业、消费、制造业数据下滑，尤其7月失业率超预期反弹至4.3%，衰退交易带动铜价进一步下跌，随后日本央行放鹰继续加息，前期以低价日元作套息交易者大规模平仓，引发美股、商品在内的多类资产恐慌抛售，全球流动性危机下铜价加速下跌，摸低70590元/8714美元。铜价的绝对低位吸引下游需求缓慢复苏，叠加智利Caserones和Escondida两大铜矿罢工危机，铜价企稳回升。中下旬，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会中公开放鸽，流动性改善预期下，市场风险偏好明显修复，美元指数一度跌至100点附近，美股、原油、金属止跌普涨。
二
价格影响因素分析
（一）宏观面
国际宏观
美国方面，经济数据有所放缓，美联储明确转鸽。通胀方面，美国7月CPI同比升2.9%，连续第四个月回落，是2021年3月以来首次重回“2字头”，略低于预期和前值的升3%。7月核心CPI同比升3.2%，符合预期。被市场称为“恐怖数据”的美国7月零售销售环比升1.0%，远超预期的升0.3%，不过前值从持平修正为降0.2%。核心零售销售环比亦超预期，升0.4%，而前值则小幅上修至升0.5%。就业方面，非农就业人口增长11.4万人，创2020年12月以来最低，远不及预期的17.5万人，前值则由20.6万人大幅下修至17.9万人。失业率升至4.3%，连续第四个月上升，创2021年10月以来最高，预期为持平于4.1%。7月时薪环比上涨0.2%，预期持平于0.3%，非农数据远不及预期令恐慌情绪加速蔓延。不过经济基本面上，美国二季度实际GDP年化季环比修正值为3%，较初值2.8%上修0.2个百分点，一季度化季环比增速为1.4%；美国二季度GDP平减指数年化季环比修正值为2.5%，预期和初值均为2.3%。GDP显著上修，在一定程度上缓解了市场的衰退恐惧。制造业方面，美国、欧洲、日本等多国公布8月PMI初值显示，主要经济体服务业活动均超预期扩张，制造业态势延续低迷。8月标普全球制造业PMI初值录得48，为8个月来新低，预期49.5，低于媒体对所有调查的经济学家的估计，7月前值49.6。制造业PMI的所有五个分项均出现走弱。产量萎缩幅度为14个月以来最大，订单连续第二个月萎缩，就业几乎停滞不前。制造商的成品库存在过去四个月中连续第三个月增加，这表明在订单减少的背景下，生产商减少产量的风险变得更大。货币政策方面，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会中代表美联储发出迄今为止最强烈的降息信号，认为政策调整的时机已经到来。流动性改善预期下，市场风险偏好明显修复，美元指数一度跌至100点附近。
欧洲方面，欧元区通胀水平下降为欧洲央行9月下调利率铺平了道路。欧元区8月份调和消费者物价指数（HICP）初值环比上升0.2%，同比增幅从2.6%降至2.2%，均与预期一致，其中2.2%的年率是2021年8月份以来的最低水平。剔除能源、食品和烟酒的核心年通胀率降至2.8%，也与市场预期一致，先前连续三个月录得2.9%。此外，在服务业的推动下，8月欧元区综合PMI出现了回升，超出市场预期。欧元区8月制造业PMI初值为45.6，预期45.8；8月服务业PMI初值为53.3，预期51.9。
国内宏观
制造业方面，8月份，我国制造业PMI为49.1%，比上月下降0.3个百分点，制造业景气度小幅回落。非制造业PMI为50.3%，比上月上升0.1个百分点，景气度略有回升；综合PMI为50.1%，比上月略降0.1个百分点，我国经济景气水平总体保持稳定。
物价方面，中国7月CPI同比上涨0.5%，创2月以来新高，环比上涨0.5%；PPI同比下降0.8%，环比下降0.2%。国家统计局指出，7月份，消费需求持续恢复，加之部分地区高温降雨天气影响，全国CPI环比由降转涨，同比涨幅有所扩大；受市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行等因素影响，全国PPI环比、同比降幅均与6月相同。
三驾马车方面，国家统计局公布数据显示，1-7月份，固定资产投资同比增长3.6%，房地产开发投资下降10.2%。7月份，社会消费品零售总额同比增长2.7%，规模以上工业增加值增长5.1%。据海关统计，今年7月，我国进出口总值3.68万亿元，同比增长6.5%。出口2.14万亿元，增长6.5%；进口1.54万亿元，增长6.6%。7月当月进出口同比、环比均增长，同比增速连续4个月保持在5%以上。
金融数据方面，央行公布的金融数据显示，1-7月，人民币贷款增加13.53万亿元，7月末人民币贷款余额同比增长8.7%；1-7月，社会融资规模增量为18.87万亿元，比上年同期少3.22万亿元，7月末社会融资规模存量同比增长8.2%，增速比上月高0.1个百分点。此外，7月末，M2同比增长6.3%，比上月末高0.1个百分点；M1同比下降6.6%。业内专家表示，7月金融总量增速高于名义GDP增速，总体保持合理增长。近年来，受经济转型升级、有效需求不足和治理资金空转等影响，金融总量增长整体“减速提质”。
政策方向上，央行明确下半年五方面重点工作，要求继续实施好稳健的货币政策，加大金融对实体经济的支持力度，把着力点更多转向惠民生、促消费。强化预期引导，坚决防范汇率超调风险。加快出台金融“五篇大文章”配套政策文件；建立健全重点领域统计监测和考核评估体系。扎实做好金融支持融资平台债务风险化解。完善债券市场法制，持续优化债券市场直接入市、“债券通”、“互换通”运行机制。
（二）基本面
1、供应端
1.1 矿端供应
铜精矿现货加工费低位小幅下滑，全球铜矿供需趋紧。从数据端来看，据国家统计局，2024年1-7月国内精炼铜产量达777.1万吨，累计同比增幅约7.1%。据WBMS，2024年6月，全球精炼铜产量为238.5万吨，环比增长，但消费量有所恢复，使得精铜供应短缺23.11万吨，此外6月全球铜矿产量为152.37万吨。
8月受人民币升值影响，沪伦铜比下滑。从数据端来看，7月铜矿进口216.5万吨，同比增长约10%，1-7月进口累计同比增速提升至4.52%。7月精炼铜进口约30.14万吨，同比微降0.36%，1-7月中国精炼铜进口同比增长13.58%。8月，人民币升值，沪伦比逐步下滑，进口盈利窗口收窄至亏损，洋山铜溢仍亦下滑，进口需求降温。
1.2 废铜产量
7月国内废铜产量降至8.8万吨，同比大幅减少16%，环比上月减少10%。进口方面，7月废铜进口供应量环比有所改善，同比增长30.5%，1-7月累计进口同比增速约19%。目前再生铜企业企业多数为维持8月纳税重启开工并少量生产，预计后续废铜产量有望环比小幅回升。
2、需求端
2.1 铜制杆成品
国务院783号令后再生铜企业生产积极性阶段性下滑，刺激精铜杆企业生产消费。据 SMM，7月份国内精铜杆企业开工率约70.5%，环比回升约 6%，同比基本持平，再生铜杆企业开工率继续下滑至 33%，环比大幅减少17%、同比减少约23%。7月，SMM 电解铜杆产量约85万吨，同比小幅增长1.53个百分点。
2.2 铜管
7月份，家电内外销均深入季节性淡季，铜管产量增速进一步下滑。7月SMM铜管产量降至16.36万吨，同比降幅6%，环比降幅5%。据海关总署，7月铜管进口环比减少10.6%，同比增加58.6%，1-7月进口累计同比增加40.7%。出口方面，7月铜管出口环比减少3.7%，同比增加25.6%，1-7月出口累计同比增加13.1%。
8月份，结合家用空调排产计划，预计内外销同比降进一步下滑，铜管开工率及产量增速预计将进一步放缓。
2.3 铜板带
7月份，铜板带消费依然处于淡季。7月SMM铜板带产量15.14万吨，环比小幅回升，但同比降幅仍有29%。企业开工率基本持稳于67%，环比上月微降。
2.4 铜箔
7月份，我国铜箔产量增速放缓。7月SMM铜箔总产量约8.37万吨，环比下滑8%，同比基本持平。其中，电子电路铜箔、锂电铜箔产量分别约3.2万吨、5万吨，同环比降幅显著。
2.5 铜材
6月份，铜材产量在铜价回落过程中有所改善。6月SMM铜材产量约198万吨，环比回升近13%，同比仍减少5.78%。7月铜材企业开工率小幅回升至64%。
2.6 电线电缆
7月份，线缆行业生产边际改善。7月我国电线电缆用铜量回升至22万吨,同比减少14%,环比增长1.8%。7月铜价大幅回落提振线缆复产情绪，企业月度开工率环比小幅回升至73%，但受限于终端订单寡淡、铜价持续回落影响，下游观望情绪浓厚，致使行业整体开工率仍然远低于去年同期水平。
3、供需平衡情况
8月全球库存仍延续回升，各交易所库存趋势延续前期的分歧，期间全球库存一度高达67万吨。从绝对量来看，至8月30日，全球显性库存(含上海保税港)约65.84万吨，月度累库约3万吨。
从库存变化来看，上期所、上海保税港铜去库提速，但LME、COMEX铜累库幅度亦增加，完全抵消了中国的去库压力。其中，国内交易所库存去库5.34万吨至24.17万吨，上海保税港去库1.37万吨至5.93吨，但COMEX铜累库2.2万吨至3.64万吨，LME铜累库7.44万吨至32万吨。
4、传统消费疲软，金九旺季有待验证
传统需求深入淡季，金九银十旺季成色有待验证。投资方面，电力投资增速季节性放缓，1-7月电网投资累计同比增速收窄为19.2%，不过较去年同期累计同比仍有8.8个百分点的增长。同时，房地产投资仍在走低，1-7月累计同比下滑至-10.2%。家电消费方面，除洗衣机产量增速持稳于8%，其他白电产量增速大幅下滑，1-7月空调、冰箱、冰柜产量累计同比分别降为9.5%、7.3%、14.5%。汽车消费方面，7月乘用车(广义)销量同比降幅收敛至-3.1%，1-7月累计销量同比增速继续下滑至2%，不过新能源汽车发展持稳，7月累计销量同比增幅基本持稳在31%。
作者：张维鑫
期货交易咨询从业信息：Z0015332
电话：023-81157296
研究助理：虞璐彦
期货从业信息：F03124195
重要声明
