【建投有色】联合减产恰逢 TC 筑底，锌价还能反弹吗？—云南锌炼厂及海外锌矿经营盘点

重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

作者 |王贤伟  中信建投期货研究发展部

研究助理 |刘城鑫  中信建投期货研究发展部

本报告完成时间  | 2024年9月11日

8月21日，中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）季度会议在内蒙古巴彦淖尔召开，国内14家锌骨干企业主要负责人到会。而会议结果由安泰科发布，据悉与会的14家企业锌冶炼产能达417万吨，约占全国原生锌冶炼总产能的70%，生产计划调整后，与年初预期相比，全年预计将累计减少锌矿需求近百万吨金属量。

“年初预期”一词代表的含义可能性较多，可以是安泰科研究年初对于今年产量的预测，也可以是14家企业年初对于全年的产量规划，当然市场更多还是自发性地将其理解成去年的全年产量，也即今年将较去年产量下降近百万吨。我们不妨暂且将视角从减少这近百万吨金属量的基准值上移开，而将目光放在计量方式上——这里的减产以锌矿需求为口径，而非锌锭及锌合金产量。一方面这可以从侧面印证如今的减产焦点在矿端而非生产利润，另一方面，也给予了炼厂以次氧化锌来部分替代原矿生产的可能性。

换言之目前锌供应端存在两大疑问，首先是联合减产能够兑现减量到底有多少（口径可以是同比或环比），其次是引发联合减产的推力矿紧何时能够缓解，由于TC是锌矿价格风向标，问题也可以是TC何时能够触底甚至反弹。本文尝试通过云南锌产业链走访调研以及二季度海外矿企财报追踪来回答上述问题。

2.1产业链视角——中大型炼厂减产落地困难

本次云南锌调研我们走访了共6家锌炼厂，5家以硫化矿工艺生产原生锌为主，1家以氧化矿工艺生产再生锌，其中亦包括CZSPT成员。各炼厂就减产落地情况观点较为一致，即实际减产量会远不及市场预期（较去年减量百万吨），阻力则主要来源于中大型炼厂，而其维持生产的原因大致有以下几点：1）维系现金流；一方面源于炼厂的社会责任，另一方面产线运行也是部分炼厂维持稳定运营的基石；2）停产摊销固定成本高昂；冶炼本属于重资产行业，且部分炼厂产线设备已趋于老化，完全停产想要再度重启周期较长；3）原料能够自给；自给产能也是众多炼厂维持生产的底线，而云南地区多数炼厂自给率较高，即便流通市场一矿难求也能兜底自家矿山的供应；4）长单保供；部分炼厂其实每月都有签订的长单量需要保证生产，量级几乎接近满产产能。

当然在炼厂普遍处于亏损2000多元/吨的水平时，利润似乎也应纳入减产考量中去。不过这点至少对于云南地区炼厂而言暂不构成影响，除个别企业生产工艺先进，各类元素回收率较高从而可以用副产品填补亏损实现盈利外，更多炼厂还是得益于较高的原料自给率。自家矿山通常按照市场到厂价给到炼厂原料，二者作为集团核算总利润矿山盈利基本可以抵消炼厂亏损。

而在矿端相对紧缺的情况下，炼厂也已开始尝试用次氧化锌粉部分调和原矿进行冶炼，配比大概在15：1左右，尽管产出锌锭品质良好，且可用于正常交割，但总体而言可替代用量仍然较为有限。

上述结论我们认为可以外扩至全国炼厂，也即从量上而言，对于1）自给率较高的炼厂，运行产能底线在于自给矿山能够给到的最大量可以维持的产能；2）自给率偏低且签有长单量的炼厂，运行产能底线在于长单保供量；3）自给率偏低且没有长单量的炼厂，存在进一步减产可能，但若仅是为了保障现金流和成本摊销，且炼厂存在多条产线，理论底线应该在一条产线对应的产能。就云南的5家原生锌炼厂样本而言，三类炼厂比例大致为3/1/1。

2.2测算视角——实际落地40-50万吨

3.1产业链视角——拐点或至少明年一季度显现

矿端紧俏的现象实际自23年下半年开始就一直存在，彼时随着锌价一路下破击穿矿山成本线，多数矿山选择停修减产以应对，也有矿山一停就直接停到今年，例如Tara，导致矿紧局面迟迟得不到缓解，TC也触及历史新低，矿企及炼厂利润呈现深度倒挂。从矿端总供给（国产+进口折算金属吨）来看，年内整体供应节奏较去年有明显滞后，7月供应总量更是来到近五年低位；而从供需平衡来看，年初至今缺口一直存在，即便7月炼厂集中兑现减产后，矿端缺口仍然未能完全填补上。从目前炼厂的原料和成品库存也基本能够窥见端倪，云南地区以原生锌工艺为主的炼厂，不论自给率高低基本没有库存，生产线都是即产即销。

我们在调研行程中也重点就此问题询问了炼厂的情况，炼厂观点存在一定分歧——1）认为TC还有下跌空间，理由主要为目前实地落地减产有限，对于矿端需求影响较小；此外北方炼厂存在冬储预期，加之大厂新扩产能落地，后续对应矿的抢夺会更加激烈；2）认为TC已触底，理由则主要为上述逻辑的翻转，而即便TC已无进一步下行空间，也并不代表着TC短时间内会出现反弹迹象，或至少要等到明年一季度。具体时点是从海外矿山复产到实际兑现进口增量判断得到，按照三季度矿山增复产节奏推演，加上近一个季度的点价窗口和船期，货源到厂大致就是在明年一季度。

针对可能加剧矿资源抢夺的冬储我们做了进一步询问，由于云南地处南方过半炼厂不存在冬储的情况，原料也多综合TC和供应情况酌情采购，并没有提前大批量贮存的计划。部分炼厂在北方亦有驻扎，冬储节奏大致如下：9-10月确定冬储计划，原料贮存量在一个月左右，但据悉受目前矿紧现状影响，目前打算不进行冬储。初步判断在矿本就紧张情况下，冬储必要性下降也难以加剧紧缺程度。

3.2海外矿企追踪视角——下半年供应修复趋势确认

从矿山生产节奏来看，国内基本处于“明牌”状态，矿山在高利润的前提下基本做到能开尽开，而剩下的多因环保等长期问题短时难以提产，且四季度北方矿山存在季节性检修减产问题；增量也仅能指望火烧云和猪拱塘两座矿山，其中火烧云已有出矿消息，但达到满产为时尚早，猪拱塘则进度更为滞后；也即国内增量暂且不用考虑，TC回暖的重任也基本压到海外增量上，我们不妨从二季度海外矿山运营情况及产量指引一窥究竟。

回顾二季度海外矿山运营情况，减量的主要原因较一季度未有明显变化，仍为以下几点：1）极端天气影响，如Glencore旗下的McArthurRiver，South32旗下的Cannington矿山；2）矿石品位下滑，如Glencore、BHP 及Teck 等共有的Antamina 矿山；3）成本线被击穿后项目维持停产：Boliden 旗下Tara 矿于2023 年7 月14 日转入维护保养，原计划2024Q2 复产，目前延后至2024Q4。

增量方面，主要缘由包括：1）矿山品位提高，典型矿山如此前托克旗下曾预期年内减产的Red Dog以及Nexa旗下的Cerro Lindo矿山；2）爬产增效（包括技改回收率提高等），例如南方铜业旗下Buenavista矿山已于一季度复产持续贡献增量；Nexa旗下的Aripuanã矿山亦因技术改良环比释放增量。

从产量指引来看，与Q1超半数不及目标预期不同，多数矿企/矿山在Q2投产节奏回到预定轨道。而其原因并非矿企主动将产量指引下调来被动迎合目标，事实上下调目标指引的仅有两家矿企，一家是South32，由超6万金属吨下调至5万，另一家则是Buenaventura，去年10月3日该矿企宣布旗下El Brocal将暂停开采露天矿产资源，最长期限或至3年，据悉其已在一季度将余量露天锌矿库存开采完毕，后续不再有产出因此适时调整，而Tambomayo矿山产量指引上调0.1万吨左右予以填补减量。不过未达成产量目标的也不乏中大型矿企/矿山，例如Glencore截止Q2指标完成度仅38%，而其在产量指引中给出的上半年标准在45%，预期下半年仍有“赶进度”的动力。

综合而言，下半年矿山在利润持续走高的前提下，爬复产进度或有所加快，而诸如Ozernoye、Tara及Kipushi等矿山亦将陆续投产，海外矿端或现增量。不过目前关于海外矿产出增量→进口增量的转换时间存在不确定性：从我们3.1的调研结论，以及相关的市场消息，例如海外矿需要累积到一定规模才可流入，此外进口矿还需处理类似镉元素超标等问题，理论上进口增量最快也需要到明年一季度体现；但我们也能看到最近出炉的7月进口矿量是远超市场预期的，据SMM调研统计，8月进口矿数量维持高位，环比或难回落；而作为伴生元素的铅矿因进口货源冲击，近期内外TC均已出现企稳回升的趋势。在锌矿进口窗口尚未关闭的前提下，后续进口货源到货情况值得关注。

矿端紧俏已成为常态，理性推演下TC或至少于明年一季度反弹。尽管目前矿山利润和炼厂利润深度倒挂，且矿山利润仍有上行趋势，但无论国内外矿端增量短期都难出现。国内矿端方面，受环保督察影响，多数矿因为安全资质等问题长期存在减停产风险，已运营矿山难以兑现新增量，新投产矿山年内难以实质性放量，同时四季度国内矿存在季节性减产检修情况，届时货源亦将边际收紧；而海外矿端方面，由于去年下半年以来矿山因成本冲击等原因减产颇多，而今年上半年又遭遇极端天气扰动，多数矿山选择于下半年集中投复产，按照点价和船期延迟推演近一个季度，则海外补充也至少需要在明年一季度兑现，因此TC年内也难有反弹空间。

冬储影响相对有限，炼厂削减或取消冬储计划。目前云南地区矿产出除自给炼厂外，几乎出售就将被一扫而空，据悉有矿山因品位下降将暂停外售；而内蒙地区矿山不仅需要供给同地区炼厂，还需要外供给其他地区，同样存在竞争抢购的情况。多数炼厂目前基本不保有原料及成品库存，产线采取即买即产即销的运营模式，采矿的困难程度或让炼厂放弃集中储备考量，亦或是降低储备库存；备有原料库存的炼厂更不着急制定储备计划，情愿在原料储备消耗完毕后再做生产运营打算。而最终生产计划也需要根据TC和矿紧程度确定。

炼厂对于成本线反馈并不敏感，后续产量较7月难有进一步下滑空间。在联合减产消息释放后，市场多数对于减产落地情况持保留或悲观态度，而实际情况或也如此。阻碍在减产前面的有四座大山：1）维系现金流；一方面源于炼厂的社会责任，另一方面产线运行也是部分炼厂维持稳定运营的基石；2）停产摊销固定成本高昂；冶炼本属于重资产行业，且部分炼厂产线设备已趋于老化，完全停产想要再度重启周期较长；3）原料能够自给；自给产能也是众多炼厂维持生产的底线，而云南地区多数炼厂自给率较高，即便流通市场一矿难求也能兜底自家矿山的供应；4）长单保供；部分炼厂其实每月都有签订的长单量需要保证生产，量级几乎接近满产产能。而利润对于存在自有矿山的炼厂不在考量范围内，因其有主动让利矿山的倾向。

供需平衡角度看，7-8月产量较6月下滑明显，而9月较8月环比减量或不到2万吨；考虑到减产后目前矿端供给仍不及市场需求，后续炼厂提产或存在较大难度，而目前产能也基本到能够减产的下限，锭端产量或维持稳定。进口窗口目前有打开迹象，但8月流入锌锭或在2-3万吨左右，从量上看难以抵消减产留下的缺口；需求端因黑色低迷表现加工企业开工仍然处于低位，但只要需求没有崩塌，从供需平衡角度看锌锭或在三季度末仍有紧缺预期，去库趋势较为确定，也即基本面存在一定支撑，但若锌价受宏观层面引导回落下游补库或也将加速库存去化，给予一定反弹弹性。日前OZ矿复产消息实质上去年末已有预期（今年三季度复产），短时或仅存在情绪刺激，难以改变锌矿紧缺的近远期事实。操作上，短线可以空单逐步止盈为主，等待宏观节奏，中长线暂以反弹沽空为主。

全国统一客服电话：400-8877-780

网址：www.cfc108.com