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作者 | 王彦青 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2024年8月30日
8月以来，金银又迎来一轮上行行情，其中外盘黄金在缓慢上涨中连创新高，而白银经历了前期的回调，修复性上涨幅度较为显著。从贵金属近期行情的逻辑主线来看，降息预期的强化是其上涨的主要催化剂，而前期表现更为明显的商品属性明显弱化。 考虑到美联储9月降息已板上钉钉，市场已较多消化利多因素，贵金属后续涨势或有所放缓，或呈现阶段性慢牛走势。
贵金属具有货币属性、金融属性、商品属性三大属性，任何属性产生变化都会推动贵金属价格变化。从过去20余年的经验来看，贵金属的货币及金融属性是其价格的主导因素。不过，最近几个月贵金属的商品属性一度占据主导。
首先，近半年贵金属与美元、美债收益率一度经历了从正相关逐渐转为负相关的过程，显示出贵金属的金融属性影响由弱转向。从历史上来看，贵金属价格与美元、美债收益率呈现出显著的负相关关系，因为贵金属既是一种货币，又是一种金融投资品。从货币角度看，因此贵金属的美元价格实质上是一种汇率标价，美元走强时贵金属价格通常就会走弱。从金融的角度看，贵金属具有抵抗通胀又不能生息的特点，而美国国债收益率持续波动，两者的信用等级相似，就会使得投资者在投资两者之间做比较，从而产生一定替代效应，这也是贵金属与美债收益率负相关的来源。
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其次，市场通胀担忧从高位显著回落，贵金属走势与通胀预期从同步到分岔。美国一季度的通胀数据多次超预期，并且随后以铜为首的有色金属也出现一轮较大幅度的上涨，市场对于通胀的担忧明显上升，而与此同时，美债市场反映的通胀预期大幅上升，贵金属显现一定的抗通胀属性，跟随通胀预期上行。不过，通胀预期在5月之后明显回落，黄金在小幅回落之后并不继续跟随通胀预期下行，反而是继续向上连创历史新高。
最后，金银比的走势也反映了贵金属商品属性与金融属性的切换。4月以来，金银比显著下行，伦敦现货市场金银比从高点的90一度跌至最低的73附近。这一阶段，金银比的走势也与贵金属整体走势正好相反，表明随着再通胀担忧的加强，商品属性更强的白银受到更为明显的支撑。进入7月，随着白银的显著回调，金银比快速上升，与此同时市场的通胀预期快速回落，显示出商品属性正在弱化。不过，金价并未因商品属性方面的支撑减弱而回落，反而呈现出缓慢上升的特点，意味着金融属性正在接力商品属性给黄金带来支撑。 因此，从市场观察到的情况可以基本确定，贵金属经历了一个再通胀交易到降息交易的过程，贵金属市场主线重回金融属性，我们预计贵金属仍将以金融属性为主导。在金融属性重回主导的背景下，美联储的政策变化成为当前贵金属价格的主导因素，而美联储政策核心关注就业和通胀。先看就业，美国7月非农就业人口增长11.4万人，远低于预期17.5万人，显示出美国劳动力市场正快速弱化。同时，平均时薪环比升0.2%，低于预期值0.3%；失业率升至4.3%，高于预期的4.1%。尽管7月月非农报告呈现出显著转弱的特点，但当前美国失业率仍在较低位置，美联储对就业市场仍然没有显著担忧。通胀方面，数据显示近期美国通胀压力持续放缓。具体来看，美国7月CPI同比增长2.9%，低于预期值和前值3%；美国7月核心CPI同比增长3.2%，预估升3.2%，前值升3.3%。这些数据显示出美国通胀压力正在逐步缓解，为消费者和企业带来了更多的喘息空间。在就业与通胀同步放缓的背景下，美联储官员态度持续转鸽，市场对美联储首次降息预期已牢牢锚定在9月。美联储会议纪要显示，绝大多数人都预计9月可能适合降息。近期美联储主席在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言也广受市场关注。鲍威尔表示，政策调整的时机已经到来；降息的时机和步伐将取决于数据、前景以及风险的平衡；不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温。 因此，在经济数据逐渐转弱，美联储态度逐渐转鸽之下，市场对美联储降息预期持续上升，美元及美债收益率下行，给贵金属较强支撑。同时需要注意的是，当前美联储降息预期已较大程度被市场消化，给贵金属带来的支撑力度或转弱。![]()
俄乌冲突与巴以冲突尚未有好转迹象，并且由此衍生出的地缘政治风险仍然较高，带动市场避险需求。
俄乌冲突方面，8月以来俄乌冲突的激烈程度有所提升，乌克兰对俄罗斯本土进行了袭击，而俄罗斯对乌克兰能源基础设施进行了大规模袭击，并导致乌克兰多个地区电力中断。美国称正与乌讨论使用美国武器深入打击俄境内的问题，但目前不打算解除武器使用限制。若出现乌克兰外的武器攻击俄本土的情况，则可能引起更为广泛的冲突。
巴以冲突方面，新华社消息，黎巴嫩真主党在8月25日对以色列进行大规模袭击，以色列宣布进入紧急状态，并对黎巴嫩进行了反击。此前由于哈马斯领导人在伊朗遭袭身亡，伊朗誓言对以色列实施报复，但该报复行动尚未展开，市场对此仍有明显担忧。
综合来看，贵金属运行的主线逻辑从商品属性已逐步转回金融属性，美联储降息预期的强化给贵金属较强支撑，叠加地缘政治风险仍然较高，贵金属仍有较强的上行驱动。不过值得注意的是，降息预期已大部分包含在前期贵金属的涨势之中，后市贵金属上涨速度或有所放缓，后续或呈现阶段性慢牛走势。
作者姓名：王彦青
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