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11月6日，万众瞩目的美国大选终于落下帷幕。特朗普以压倒性的优势胜选美国总统，“特朗普交易”也进一步升温。美国国债收益率全线上升，10年期美国国债收益率飙升，一度突破4.4%关口。从特朗普的宏观政策主张来看，将进一步推升美国通胀，美国债券市场将面临“二次通胀”的考验。作为全球资产定价之锚，美国国债收益率不仅对美国国内经济产生深刻影响，同时也冲击着全球金融市场。
美国国债收益率的定价因子有多种，宏观角度包括经济基本面、货币政策、财政政策、风险溢价等，微观角度主要与市场供需结构有关。笔者将从以下几个方面简析特朗普上台对美国国债收益率的影响。
一
财政赤字增加带来国债供给压力
特朗普政府倾向于实施财政刺激措施，如减税和增加政府开支，将会带来财政赤字扩大。财政赤字的增加通常会导致政府发行更多的债券来筹集资金，从而增加了债券市场的供给量。额外的供给可能导致债券价格下降，债券收益率上升，特别是长期国债收益率上行。根据非党派的负责任联邦预算委员会（Committee for a Responsible Federal Budget）估计，特朗普的政策主张中性估计将在未来十年内增加7.75万亿美元的债务，其中包括10.4万亿美元的赤字增加、3.7万亿美元的赤字缩减以及1.05万亿美元的利息成本。
图1：特朗普提案开支测算
（数据来源：非党派的负责任联邦预算委员会（Committee for a Responsible Federal Budget））
二
通胀压力加大，通胀预期抬升
特朗普的关税政策和对移民的限制可能会对经济产生重大影响，从而加大美国通胀压力。在贸易和关税政策方面，特朗普政府将实行全面加征关税，对中国加征60%或更高关税，对世界其他国家征收10%-20%的关税。贸易保护主义政策会带来进口商品价格的抬升，通胀压力加大。移民方面，特朗普政府将严格限制移民，驱逐非法移民。移民政策的收紧很可能会导致劳动力供给下降，劳动力供给压力推动薪资增速提高并进一步导致通胀上升。
图2：美国通胀走势
近期的经济数据表明，美国经济显示出“软着陆”的迹象。三季度美国实际GDP年化环比初值2.8%，略低于二季度的3%，远远高于一季度的1.6%，这表明美国经济增长的韧性十足。消费领域显示出强劲的恢复力，个人消费支出的环比年化增长率为3.7%，比第二季度上升了0.9个百分点。尽管10月份的非农就业人数降至2020年以来的最低点，但这主要是由于飓风和波音公司的罢工等短期因素，并不代表就业市场的长期趋势。值得注意的是，自8月以来，时薪增长率持续上升，这表明工资上涨的压力依然存在。在需求本身充满韧性的基础上，特朗普宏观政策带来总需求的刺激，会进一步从需求端带来通胀压力抬升。对于美国债券市场来说，近期美债收益率快速突破4.3%，说明对政策做出预期反应，但从长远来看，通胀的定价会是长期的过程，仍存在“二次通胀”的风险。
图3：美国GDP情况
如上表所示，当收益率曲线按相同幅度向下变陡峭时，短期限利率下行更快，而长期限利率下行较慢，测算结果依然是策略1占优。综上所述，当利率曲线变陡峭时，策略1的付息率更低。
收益率曲线向下变平坦时的年度付息率变化：
图4：美国个人消费支出情况
图5：美国时薪增长情况
三
降息空间收窄，市场波动性增大
特朗普上台对美联储的政策将产生一定影响，其有意干涉美联储货币政策制定，倾向于更大幅度降息，但是其宏观政策带来通胀压力，反而收窄了降息空间。原本市场预期到2025年底，联邦基金利率可能会降至3.2%，但现在市场普遍认为降息幅度将收敛至3.7%左右，甚至之前还有过降至2.8%的乐观预期。这表明市场已经预期到，如果特朗普上台，美联储未来的降息空间将会减少。
特朗普在对外政策上往往采取较为强硬和不可预测的立场，可能引发全球地缘政治风险，从而导致资产价格的剧烈波动。
美国国债的收益率的变动往往受到多种因素的影响。在当前特朗普上台、美联储政策调整以及全球经济形势变化的背景下，美债收益率的走势将呈现出一定的复杂性，波动将更加剧烈。从短期来看，美国国债收益率可能会受到市场情绪和短期资金流动的影响而出现波动。从中长期来看，笔者认为美债收益率仍然具有一定的上升空间。特朗普再次上台可能会通过增加财政赤字、加剧通胀压力、增大市场波动性、增加全球经济不确定性等途径对美国国债产生影响。
供稿部门：资金营运中心
供稿人：李佳静
审稿人：宋球红
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