金融市场周报（2024.8.12-8.16）

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债市周评

税期资金面由紧转松，经济仍处恢复态势，债市先上后下

8月13日，中国人民银行公布了7月金融数据。7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元；社融存量同比增速8.2%，前值8.1%。7月新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元。M2同比增速6.3%，前值6.2%；M1同比增速-6.6%，前值-5%。

具体看，1）7月社融增加7708亿元，债券融资为核心支撑。7月社会融资规模增加7708亿元，同比多增约2342亿元，同比增速8.2%，前值为8.1%。从结构看，政府债券和企业债券是主要贡献，分别同比多增约2802、738亿元，政府债券发行稳定，且在上半年发行偏慢的情况下，后续仍为社融主要支撑点，而企业债券融资增加主因在于当前融资成本偏低，刺激企业发债进行融资。2）信贷口径下人民币贷款新增2600亿元，票据维稳信贷投放。具体来看，住户贷款减少2100亿元，短贷为主因。短期贷款减少2156亿元，体现出居民消费情绪仍然偏弱；中长期贷款增加100亿元，地产下行周期下，仍难言后续改善。企（事）业单位贷款增加1300亿元，短期贷款为主要拖累。分项看，票据融资增加5586亿元为主要支撑、中长期贷款增加1300亿元，而短期贷款减少5500亿元形成拖累。短贷减少一方面是企业短期资金周转需求较弱，另一方面企业通过低利率的债券融资进行替换。3）M2增速企稳，M1增速下滑。7月末，M2增速为6.3%，前值6.2%，M1增速为-6.6%，前值-5%。M1同比连续4个月负增长，且降幅进一步扩大，M1-M2剪刀差进一步下降，显示企业预期偏弱，资金活化程度较低。

根据国家统计局数据，7月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.1%，环比增长0.35%；全国服务业生产指数同比增长4.8%，比上月加快0.1个百分点。社会消费品零售总额37757亿元，同比增长2.7%，环比增长0.35%；1-7月全国固定资产投资（不含农户）287611亿元，同比增长3.6%，比1-6月份回落0.3个百分点；货物进出口总额36758亿元，同比增长6.5%，贸易顺差6019亿元。全国城镇调查失业率为5.2%。

具体看，1）生产供给稳定增长，装备及高端制造业表现亮眼。7月份，装备制造业增加值增长7.3%，高技术制造业增加值增长10.0%，分别比上月加快0.4 和1.2 个百分点。具体来看，7 月份铁路、船舶、航空 航天和其他运输设备制造业同比增长 12.7%；计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长 14.3%；2）社零增速回暖，商品零售为主要贡献。随着促消费政策持续显效，商品零售有所加快，服务消费潜力继续释放，市场销售增速回升。7月份，社会消费品零售同比增长2.7%，较6月份2.0%环比上升。其中商品零售额33354亿元，增长2.7%，基本生活类商品销售较好，限额以上单位粮油、食品类，饮料类商品零售额分别增长9.9%、6.1%。部分升级类商品销售增长较快，限额以上单位通讯器材类，体育、娱乐用品类商品零售额分别增长12.7%、10.7%。3）基建投资放缓，房地产市场仍处于调整。分领域看，基础设施投资同比增长4.9%，制造业投资增长9.3%，房地产开发投资下降10.2%。基建投资增速下滑主因在于地方政府去杠杆影响，项目数量不足导致政府债发行偏缓，而随着政策基调逐渐偏向消费，后续基建投资增速回升可能有限。房地产开发投资仍在磨底，但新开工及竣工面积当月同比跌幅有所收窄。1-7月份，全国房地产开发投资60877亿元，同比下降10.2%（按可比口径计算），相比于上半年10.1%的跌幅继续扩，持续磨底。1-7 月份，新开工面积同比下降23.2%，跌幅较上半年同比下降23.7%小幅收窄，房屋竣工面积同比下降21.8%，增速与上半年持平。

一级方面，本周利率债发行方面（国债+地方政府债+政策银行债），本周总发行量7624.22亿元，较上周的7875.40亿元减少251.18亿元，其中国债发行4325.40（上周为4160.90亿元），地方政府债发行2128.82亿元（上周为2484.50亿元），政金债发行1170.00亿元（上周1230.00亿元）。

二级方面，税期资金面偏紧，但随着央行大额净投放呵护流动性以及金融数据、经济数据出炉，弱现实再度激起市场做多情绪，使得本周债市先上后下。截至周五收盘中债国债到期收益率1年、3年、5年和10年分别较前周变动+7.79BP、+5.95BP、+1.95BP和-0.08BP；中债国开债到期收益率1年、3年、5年和10年分别较前周变动+3.27BP、+4.12BP、+3.07BP和+0.61BP。具体看，周一债市延续上周调整情绪，叠加税期临近以及政府债缴款影响，资金面偏紧推动收益率进一步回调，活跃利率债收益率普遍大幅上行，长券超长券收益率上行3-5bp，中短券收益率上行4-8bp。周二债市震荡走强，市场情绪修复。今日央行逆回购放量呵护流动性，以及债市连续回调后收益率具备配置价值，债市走强。下午金融数据发布不及预期，再度刺激市场做多热情，收益率大幅下行，活跃利率债收益率普遍大幅下行2-6bp。周三债市整体继续延续昨日涨势，但涨幅有所收窄。逆回购放量及金融数据不及预期继续助力债券市场做多热情。午后金融时报社论再谈债市，市场担忧监管风险纷纷卖出，长债收益率出现回调，涨幅收窄。周四债市偏弱，SPV受限以及公募免税取消传闻下政金债走势较弱。早盘央行逆回购力度不减，资金面转松，随着市场出现银行SPV规模受限以及公募免税或将取消的传闻，政金债遭到卖出，债市整体情绪受到压制，收益率出现回调，政金债弱于国债。周五债市震荡，主受消息面影响。昨日SPV传闻辟谣，债市走出修复行情，收益率下行。而午后传出国债增发以及监管加强传闻，避险情绪升温，长端收益率波动上行，尾盘情绪缓和跌幅有所收窄，全日来看整体震荡持平。

展望下周，7月金融、经济数据显示当前经济仍处于恢复态势，债市弱现实支撑仍在。但当前监管机构对于债券收益率关注度较高，预计单边大幅波动可能性较小，从最近市场几次博弈来看，当前10年期国债或围绕2.20%进行波动，30年国债则在2.35%附近。操作方面，预计债市后续将维持震荡态势，建议收益率达到预期即买入配置。

1.基金新闻：债市“踩刹车”，公募调整债基投资策略。

8月以来，在监管频频“控场”下，债市出现震荡调整，债券基金回撤也较为明显。业内人士表示，债市短期调整后，投资价值仍值得关注。

2.央行保持指导，债市收益率宽幅震荡，先上后下，最终小幅上行。

考虑到大行从2.15%开始卖债，最高仍在2.14%卖出，总体成本或在2.2%附近，利率短期震荡概率较大。

3. 策略上，建议久期偏高，杠杆中性。

本轮敲打接近尾声，市场与央行的博弈处于平衡点，建议在震荡期逐渐恢复偏高久期，等待下一次货币宽松的机会，也要警惕止盈盘离场负反馈。若债市收益率持续快速上行，或引发止盈盘离场以及触发赎回导致理财及公募基金的规模缩减，从而进入机构行为引发的负反馈。央行其本意是防范债市情绪过热的风险而不是抬升收益率水平，本轮调整幅度已超过年内前几轮，曲线已接近降息前位置，具备一定安全边际，不确定性在于央行态度，持续跟踪大行高频行为，预计债市即将形成新的平衡，短期内10年国债或将围绕2.2-2.25%盘整。短中期而言，本轮债市调整的原因在于央行的外力干预而非基本面或货币政策取向的转向，目前看调整后的债市做多赔率继续上升。建议组合久期跟随市场中枢，在趋势未明朗前谨慎抄底，基金方面，建议欠配资金关注短债以及货基。

债市“踩刹车”，公募调整债基投资策略。8月以来，在监管频频“控场”下，债市出现震荡调整，债券基金回撤也较为明显。业内人士表示，债市短期调整后，投资价值仍值得关注。

超八成债基净值回撤。近期，债市出现持续调整。8月5日，四大行出售债券引起市场小幅调整；8月7日，央行实施零元逆回购操作，加剧了市场的谨慎情绪；同日，银行间市场交易协会对四家农商银行启动自律调查，并在8月8日公告中称，查处部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为，债市再次下跌。8月9日，央行表态，对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险，并指出部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，存在较大的利率风险。截至8月16日，中债—总财富（总值）指数近两周下跌了0.27%。债券基金业绩出现明显回调。数据显示，截至8月16日，尽管年内债基平均收益依然为正，不过近两周逾3000只债基净值出现回撤，占比达82%。其中，超八成中长期纯债净值下跌，平均收益率为-0.13%；近六成短债基金近两周出现回撤，平均收益率为-0.03%；指数型债基近两周平均下跌了0.17%。北京一家基金公司表示，债市踩下“急刹车”，债基的投资策略需要相应调整，应更加注重风险防控，降低杠杆水平，减少对低等级信用债的投资，增加对高等级信用债和国债的配置。同时，通过优化投资组合、提高流动性管理等方式来控制回撤，保持基金稳健运行。

做好久期管理，看好短债投资机会。今年以来，债券基金销售持续火热。天相投顾数据显示，上半年，债券基金增长超过1.6万亿元，总规模首次突破10万亿元。另据Wind数据，今年前7个月，债券基金募集份额占总发行份额的八成左右。不过，继暂缓债券基金审批传闻后，近期市场又传出监管对债券基金的久期进行指导的消息。对此，民生加银基金经理刘昊直言，在当前环境下，原有久期管理框架确实有调整寻求。除了考虑基本面、流动性等因素，还要考虑政策引导的因素。

刘昊进一步表示，基本面角度，需要关注经济基本面改善的幅度和持续性，包括房地产、地方债务政策的进一步调整等；流动性角度，三季度预计地方政府将加快债券发行节奏，债市的供求关系较上半年或有所改善，将对债市形成一定压力；政策引导角度，需要理解政策意图及监管合意区间，遵循政策引导的方向。

前述基金公司认为，在新的市场环境下做好久期管理，需要更加关注央行政策和市场动态，灵活调整投资组合的久期结构。同时，也要加强风险预警和应对机制，确保在市场出现波动时能够及时作出调整，降低基金的风险敞口。

另一方面，在“资产荒”背景下，此前表现火热的债市似乎走到了十字路口。

对此，富国基金表示，与过去10年相比，当前债券利率中枢有一定幅度的下行。但中期维度，国内经济增速仍有望保持在一定水平，债券依旧能提供一定票息，并与其他资产形成一定的对冲关系，因此，国内债券依旧是资产配置中的基石。此外，随着无风险利率下行，债券资产创造的收益率随之回落。多元化的资产组合有利于提升整体收益体验，如加入股票、黄金以及海外的资产等。

前述基金公司认为，中长期来看，投资者可以重点关注那些具有稳定现金流、良好基本面和较低风险敞口的标的，如高等级信用债、国债、政策性金融债等。同时，也可以考虑分散投资其他资产类别，实现资产的多元化配置。

（来源：中国基金报）

央行保持指导，债市收益率宽幅震荡，先上后下，最终小幅上行。本周监管力量与市场力量博弈激烈。全周来看，1-5年国债普遍上行3bp左右，7年国债上行3.5bp，10年国债基本持平，30年国债上行1bp。

7月经济金融数据延续偏弱表现，多数数据不及预期。结构上，投资季调环比转负，消费弱势反弹，出口交货值对生产的支撑加强，失业率回升。且8月以来水泥、钢材等高频数据进入传统旺季以后改善不明显，基本面环境对债市依然友好。

短期债市的博弈主线依然是央行。考虑到大行从2.15%开始卖债，最高仍在2.14%卖出，总体成本或在2.2%附近，利率短期震荡概率较大。政治局会议结束以来的半月内，实质动作较少。8月15日晚间新华社发潘行长访谈，强调货币政策加强对经济的支持性立场，中期来看降准降息依然可期。

策略上，建议久期偏高，杠杆中性。本轮敲打接近尾声，市场与央行的博弈处于平衡点，建议在震荡期逐渐恢复偏高久期，等待下一次货币宽松的机会，同时也要警惕止盈盘离场触发负反馈。若债市收益率持续快速上行，或引发止盈盘离场以及触发赎回导致理财及公募基金的规模缩减，从而进入机构行为引发的负反馈。央行其本意是防范债市情绪过热的风险而不是抬升收益率水平，本轮调整幅度已超过年内前几轮，曲线已接近降息前位置，具备一定安全边际，不确定性在于央行态度，短期内10年国债或将围绕2.2-2.25%盘整。本轮债市调整的原因在于央行的外力干预而非基本面或货币政策取向的转向，目前看调整后的债市做多赔率继续上升。建议组合久期跟随市场中枢，在趋势未明朗前谨慎抄底，基金方面，建议欠配资金关注短债以及货基。