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同业存单作为银行长期同业负债的主要来源，肩负着保障流动性安全和压降负债成本的责任。从发行端来看，在选择同业存单发行期限时，通常需要对未来利率走势作出合理预测，在此基础上结合当前市场情况与负债缺口，进行跨周期操作，从而达到压降负债成本的目标。
操作实务中，我们习惯上以3个月期限为分水岭，将3M及以下期限划分为短期限存单，3M以上则纳入长期限存单。同业存单的利率走势与宏观经济数据、政策利率、债券市场行情、资金面松紧及买卖双方行为息息相关。但由于同业存单最长期限仅为1年，因此短期内的价格变动主要还是受资金面影响，且其变动略滞后于同期限利率债和信用债。
本文主要选取两种存单发行策略，在发行金额一致的情况下，探讨不同发行期限选择下，两种发行策略之间的年内付息率情况。
时间范围上，本文选取2015年1月至2023年12月为样本区间，期限上选取3个月、6个月及1年期同业存单为研究对象，发行人选择农村商业银行，主要分析不同收益率曲线形态下，各种发行策略的综合付息成本。
一
历史利率水平下两种发行策略的对比
（一）两种发行策略下的年内综合付息率对比
我们假设发行人年末时点的同业存单发行余额均为300亿元，第一种策略完全不发行短期限存单，每月固定发行6M期限存单，即每月发行50亿元。第二种策略搭配发行3M和1Y期限存单，按年末余额数300亿元和每月50亿元发行金额计算，可知3M期限每月发行33.33亿元，1Y期限每月发行16.67亿元。根据农商行样本区间内实际发行月利率，计算两种策略的付息成本，情况如下：
策略1：
发行人只发行6M期限存单，每月固定发行金额50亿元，则年内应付利息和付息率如下表所示：
（数据来源：wind 作者整理）
策略2：
发行人按固定比例组合发行3M与1Y期限存单，每月合计发行金额仍为50亿元，则年内应付利息和付息率如下表所示：
（数据来源：wind 作者整理）
对比两种策略测算结果可知，策略1的年内日均余额显著高于策略2，导致年内应付利息也更多，但在年内付息率上，除2017年略高2BP，2018年持平外，其余年份策略1均优于策略2。
2015年-2023年农商行3M、6M及1Y期存单发行月均利率走势情况如下图所示：
（数据来源：wind）
（二）期限利差对两种发行策略付息率的影响
为了充分体现各期限利差对两种策略付息率的影响，我们计算样本区间内每个月中3M、6M和1Y期的期限利差，即每月1Y-3M、1Y-6M及6M-3M的期限利差，再详细对比当月策略1与策略2的付息率，我们得到两种策略分别占优时的利差取值范围如下：
（数据来源：wind 作者整理）
本次数据整理，从付息率更低的数据中，选取超过10BP的数据确定为占优策略的有效数据，同时剔除了期限利差为负以及偏离度较大的几组数据。最终结果显示：策略1占优时，1Y-3M利差及1Y-6M利差在合理范围内，最小值分别为34BP与26BP，最大值为54BP与38BP，但6M-3M利差缩窄，最小值缩窄至5BP，最大值18BP；策略2占优时，1Y-6M利差在合理范围内，最小值17BP，最大值36BP，但1Y-3M及6M-3M的利差走阔，最小值分别为46BP及29BP，最大值达到88BP及52BP。
二
加入利率曲线变化后两种发行策略的对比
第一部分我们在静态条件下，基于历史数据推演了两种发行策略下的综合付息率水平，接下来，我们加入利率曲线变化后的情况，对比不同的利率走势下两种发行策略的优劣。
为了方便比较，我们选择样本区间内的2018年为基准年，这一年策略1与策略2的年内付息率均为4.47%。我们假设在原利率水平的基础上，利率曲线出现平移、变陡和变平坦三种情况，计算两种策略的年度付息率如下：
收益率曲线平移时的年度付息率变化：
（数据来源：wind 作者整理）
通过上表，我们可以得出，当收益率曲线平移时，无论是向上移动还是向下移动，策略1和策略2的年内付息率都是等比例变动的，因此，当收益率曲线发生平移时，对原发行策略的选择是没有影响的。
收益率曲线向上变陡峭时的年度付息率变化：
（数据来源：wind 作者整理）
我们假设收益率曲线按四种不同幅度向上变陡峭，测算发现，由于长期限利率上行更快，短期限利率上行较慢，因此当收益率曲线整体向上移动并陡峭时，策略1的发行方式开始占优，且随着期限利差走阔，这种优势也在扩大。
收益率曲线向下变陡峭时的年度付息率变化：
（数据来源：wind 作者整理）
如上表所示，当收益率曲线按相同幅度向下变陡峭时，短期限利率下行更快，而长期限利率下行较慢，测算结果依然是策略1占优。综上所述，当利率曲线变陡峭时，策略1的付息率更低。
收益率曲线向下变平坦时的年度付息率变化：
（数据来源：wind 作者整理）
当收益率曲线向下变平坦时，长期限利率下行更快，短期限利率下行较慢，各期限利差开始缩窄，下行幅度较大时甚至出现利率倒挂，此时策略2的付息率开始占优，利差越窄优势越大。
收益率曲线向上变平坦时的年度付息率变化：
（数据来源：wind 作者整理）
如上表所示，当收益率曲线向上变平坦时，短期限利率上行更快，长期限利率上行较慢，测算结果依然是策略2占优。综上所述，当利率曲线变平坦时，策略2的付息率更低。
三
操作实务中发行期限选择的几点思考
存单的实际发行中，我们需要根据每月的负债缺口和当月到期量综合考虑发行金额，还要评估未来现金流压力谨慎选择发行期限，所以发行策略不是一成不变的。但基于当前的市场情况及对未来利率走势的判断，我们可以根据以上测算结果，灵活调整发行策略，以达到降低付息成本的目的。
综上，我们有以下几点结论：
1.不考虑各期限利差情况，当利率曲线明显变陡时，选择6M期限为发行主力，有利于降低年内付息率；
2.当利率曲线变平坦时，搭配吸收短期限存单和长期限存单，有利于降低年内付息率，若收益率曲线持续上移导致利率较高时，可以提高短期限存单占比等待收益率曲线下移，若收益率曲线持续下移使利率水平处于历史低位时，可以提高长期限存单占比提前布局；
3.当利率波动较大时，我们可以进一步根据各期限利差择机发行，具体关注3M期限与其它期限的利差空间，当3M与6M期限利差缩窄时，应当放弃3M及以下期限，集中吸收6M期限，而当3M与长期限存单的利差均走阔时，则放弃6M期限选择长短期限存单搭配发行。
供稿部门：资金营运中心
供稿人：陈强
审稿人：宋球红
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