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一
近期资金面回顾
9月中上旬延续自4月以来“银行体系偏紧、利差窄、利率波动小”的特征，下旬在央行降准降息后，资金面分化。9月政府债净融资共1.88万亿，在全年属于偏高水平。全月逆回购净投放量2000多亿元，月初和月末净回笼，净投放量主要集中在中旬税期资金利率走高的时点。9月27日央行宣布下调金融机构存款准备金率 0.5个百分点，7天期逆回购操作利率由此前的 1.70%调整为1.50%后，加权利率应声下降。随即伴随着权益市场走牛，出现非银和银行体系的结构性分层，非银体系明显收紧，7-14d跨月资金价格走高至2.5%以上。此外，9月开始央行将MLF续作的公布时间变为25号，并首次公布MLF投标利率情况，进一步表明了央行“以7天期逆回购利率作为政策利率”的态度。
表1.近期相关事件一览
图1.9月各期限资金价格走势
数据来源：choice
4-9月以来，资金面维持“银行体系偏紧、利差极度压缩、利率波动偏小”的特征，银行体系在税期和政府债缴款时点早盘明显收紧，加权价格坚挺，非银体系则持续宽松，呈现出“量足价高”的特点。其核心原因在于存款搬家背景下，大行缺少稳定的长期负债。在存款利率下调、禁止手工补息的影响下，银行存款增速下滑，与之相应的，理财规模快速增长，大行发行存单的规模和利率均偏高。这导致了银行体系长期处于紧平衡中，大行定价下加权利率走高，带动全市场资金价格抬升，从而呈现出“先紧后松、量足价贵、利差压缩”的特征。银行体系偏紧的情况在8月人民银行将7天逆回购招标方式改为“固定利率、数量招标”以后有一定缓解，但与此同时，银行对央行投放的短期资金依赖度始终偏高，长期负债仍然处于短缺，这种脆弱性使得资金价格处于“易上难下、隔夜价格波动大期限利差窄”的局面中，尽管资金面偏宽松，市场利率也多在高于政策利率的上方区间波动。
图2.2024年市场利率和政策利率对比图
数据来源：choice
二
后续资金面展望
10月初在降息和权益市场大幅调整之后，资金面也随之出现一些改变，展望四季度，资金面或呈现以下特征：
一、低通胀和弱复苏背景下，流动性继续处于宽松周期。今年以来CPI同比增幅始终保持在1%以下，PPI则尚未回正，通胀层面宽货币政策有足够的实施空间。此外，9月26日召开的中共中央政治局会议中明确提到要“有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务”，并强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”。可见刺激经济增长、完成经济目标应是四季度的工作重点之一。为达成经济增长目标，少不了宽财政和宽货币政策的配套支撑，资金面应继续处于宽松周期。
二、利率中枢下降，但市场利率仍高于政策利率。随着宽松货币货币政策落地、政策利率进一步降低，利率中枢应声下降。以目前释放的信号和市场预期看，四季度也还有进一步降准降息的空间。可能的扰动在于后续财政发力力度，8、9月政府债发行较多，四季度虽然剩余额度不多，但是市场对年内会否增发政府债也存有预期。配合可能的财政政策，央行可能继续保持在缴款、税期等时点加大逆回购投放量的节奏，精准调控流动性。因此，政府债对资金面的冲击更多只是造成时点性的波动。此外，虽然降准给银行缓解了一定的长期负债压力，但是在存款利率预计降低的背景下大行缺少长期负债的问题短时间内还是存在，银行体系可能仍然比较依赖逆回购投放，预计四季度资金面均衡偏松，但价格相对政策利率略高，DR007在略高于政策利率的1.5%-1.6%区间波动。
三、利率下降后，资金面或回归分层局面，并且利差在月初、月末时点更加明显。目前非银在托管行趴账利率的约束下，资金价格维持在1.8%以上，低于1.8%理财的融出意愿明显减弱，因此在政策利率下降到1.5%之后，银行和非银或回归分层局面，并维持较为稳定的利差。在月末时点，银行受指标约束融出减少时，非银融出价格将随之攀升，即使总量层面均衡，非银资金价格也很可能偏高以及出现结构性摩擦，造成阶段性紧张。同样的，月初由于跨月质押的利率债暂未释放，非银缺少向银行借入资金的押品，也会导致非银体系价格偏高。
四、期限结构上，短期资金预计期限利差较窄，同业存单利率小幅震荡下行。短期资金方面，由于四季度预计仍然处于宽松周期，因此除了跨月时点以外，宽松预期下机构对长期限资金需求不大，而隔夜层面，考虑到银行体系对央行逆回购投放的依赖，隔夜加权价格容易产生较大幅度波动。因此，隔夜和7-14d期限资金利差大概率仍保持在较低水平。同业存单方面，从供给端看，大行缺长期负债仍会带来较强的向上动力，不过降准之后，程度较三季度应有所缓解。从需求端看，股债走势尚不明朗，如果利率债收益率大幅下跌，这时同业存单配置价值凸显，可能被买盘带动下行；如果权益市场好转，或者债市调整导致较多赎回，那么存单利率随之上行。
五、缺资产的背景下，注意股债波动对资金面的结构性影响。今年债市走牛逻辑更多在于资产荒以及基本面的现实与预期博弈上，脱离了负债成本对短端的束缚。资金面对债市的影响主要在没有更多增量信息和情绪释放结束后的时点体现。而反过来看，存款搬家叠加资产荒带来非银体系宽松，货基和理财融出规模在全市场的占比较去年明显增加，成为一大融出主力。因此，债市、股市波动对理财、基金申赎款造成影响，进而影响资金面的传导路径会更为突出。目前市场对权益的看法分歧较大，或导致非银体系头寸日内及日间波动加大。
供稿部门：资金营运中心
供稿人：谢雨栖
审稿人：姚梓健
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