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债市周评
财政增量政策预期博弈，债市震荡走熊
资金面整体维持均衡，但分层现象仍存。税期及跨月临近，25日MLF平价小幅缩量续作，但在央行公开市场大额净投放下，资金面整体维持均衡。截至10月25日，DR001加权平均利率收于1.5126%，较10月18日上行约11BP，R001加权平均利率为1.63%，较10月18日上行约9BP；DR007加权平均利率收于1.74%，较10月18日上行约13BP，而R007加权平均利率收于1.95%，较10月18日上行约14BP，R007和DR007利差维持在20BP以上，下周关注跨月及大额OMO到期情况。
央行各项货币政策逐步落地，但9月规上工业企业利润仍疲弱。存款利率下降，1年、5年LPR均下调25BP，存量房贷利率下调陆续落地，证券、基金、保险公司互换便利首次操作等各项货币政策的迅速落地表明中央对于助力经济企稳回上的态度和决心。但9月规上工业企业利润增速录得-27.1%，较上月回落9.3个百分点，稍显疲弱。
财政增量政策未落地，债市在宽财政预期下震荡走熊。全周来看，除1年期国债外，各关键期限国债收益率有所回升，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国债较上周五分别变动-1.6BP、+3.37BP、+5.46BP、+3.86BP、+3.3BP、+5.5BP。展望下周，在当前基本面复苏预期处于不可证伪阶段中，债市或会继续在增量财政政策出台、权益市场上继续博弈，风险偏好对负债端的扰动也需关注。短端利率在负债不稳、存单利率维持高位震荡的情况中下行空间或不大，而后续10年国债可能在2.05%-2.20%区间震荡。
一、资金面整体维持均衡，但分层现象仍存
税期及跨月临近，央行公开市场大额净投放，资金面整体维持均衡但流动性分层仍存。本周MLF错位、税期与跨月因素对资金面的影响相对有限，25日MLF平价小幅缩量续作，但周内多日央行逆回购投放持续维持大额净投放，并未带来资金面的显著收紧。
资金方面，本周央行公开市场共有9944亿元逆回购到期，累计进行了22515亿元逆回购及7000亿元MLF操作，本周央行公开市场全口径净投放19571亿元，MLF虽小幅缩量平价续做，但央行呵护税期及跨月资金面态度未变。截至10月25日，DR001加权平均利率收于1.5126%，较10月18日上行约11BP，R001加权平均利率为1.63%，较10月18日上行约9BP；DR007加权平均利率收于1.74%，较10月18日上行约13BP，而R007加权平均利率收于1.95%，较10月18日上行约14BP，R007和DR007利差维持在20BP以上。全市场质押式回购成交量整体回落，本周五较上周五全市场成交量下降0.59万亿至7.49万亿。分机构来看，大行净融出震荡回落，主要非银机构的融出规模小幅抬升。存单方面，1年期AAA同业存单到期收益率较上周五上行1BP至1.95%，周内收益率整体维持在1.95%附近震荡，收益率曲线较为平坦。本周同业存单净融资规模为1157.8亿元，未来三周，将分别有5667.80亿元、4926.00亿元、6995.2亿元同业存单到期。流动性分层及存单利率在降准降息后仍维持高位波动的主因或在于存款搬家背景下，大行存款流失，缺少稳定的长期负债，货基在税期降低杠杆，除此之外，股票市场的上行以及活跃成交对银行间市场也造成流动性的负面扰动。
下周关注跨月及大额OMO到期情况，当前相信在宽货币背景下，央行后续会维持呵护态度，资金面出现大幅收紧或出现去年10月31日时间的概率相对有限，但资金波动与分层的现象或会在当前负债不稳的背景下仍存，整体延续量足价高局面。
图1 资金面整体维持均衡，但分层现象仍存
（数据来源：wind）
二、央行各项货币政策逐步落地，但9月规上工业企业利润仍疲弱
本周来，央行各项货币政策逐步落地，一是10月18日存款利率下调，活期存款挂牌利率下调5BP，下调至0.10%，三个月、六个月、一年、二年、三年、五年整存整取挂牌利率均下调25BP，分别降至0.8%、1%、1.1%、1.2%、1.5%和1.55%；二是10月21日，1年期和5年期LPR下调25BP，是2019年LPR报价改革以来最大幅度的一次下调；三是10月25日存量房贷利率下调批量落地；四是人民银行在10月21日开展了证券、基金、保险公司互换便利首次操作，该新政落地有利于支持资本市场稳定发展；这些货币政策的迅速落地也表明中央对于助力经济企稳回上的态度和决心。
统计局最新公布数据显示，前三季度规上工业企业营收累计同比增长2.1%，9月规上工业企业利润增速录得-27.1%，较上月回落9.3%。具体来看，行业利润增速普遍回落，成本费用继续上行，成为营收利润率的主要拖累项。但在政策密集出台的当下，市场更多交易的是对数据的预期而非解读已有的数据，随着财政政策和货币政策协同发力，四季度基本面改善预期增强，利润增速或会触底回升。
三、财政增量政策未落地，债市波动较大
小作文频出叠加股债跷跷板，债市在宽财政预期下震荡走熊。全周来看，除1年期国债外，各关键期限国债收益率有所回升，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国债较上周五分别变动-1.6BP、+3.37BP、+5.46BP、+3.86BP、+3.3BP、+5.5BP；1Y、3Y、5Y、7Y、10Y期限国开债较上周五分别变动+2.67BP、+5.39BP、+1.49BP、+5.62BP、+3.1BP。周一LLPR下调25BP略超预期，但央行开展证券、基金、保险公司互换便利首次操作叠加税期和跨月临近资金面边际收紧，10Y国债收益率整日维持在2.12%附近震荡；周二，资金面仍呈小幅收敛，市场对于增量财政政策出台的预期进一步升温，“股债跷跷板”效应下，债市走熊；周三，央行大额逆回购净投放规模，资金面整体均衡，收益率先上后下；周四，央行逆回购单日净投放进一步加大至6663亿元，资金面先紧后松，“股债跷跷板”效应下债市跟随股市上下波动，长端震荡调整，短端小幅下行；周五，MLF平价小额缩量续作7000亿元，但央行逆回购投放维持高位，呵护态度明确，资金面整体均衡，午后人大常委会召开时间宣布确定，债市对于增量政策仍在观望和等待中，债市下行。
展望下周，在当前基本面复苏预期处于不可证伪阶段中，债市或会继续在增量财政政策出台、权益市场上继续博弈，风险偏好对负债端的扰动也需关注。短端利率在负债不稳、存单利率维持高位震荡的情况中下行空间或不大，而后续10年国债可能在2.05%-2.20%区间震荡。
图2 1Y以上国债收益率均有回调
（数据来源：wind）
基金市场周报
2000亿元互换便利交易加速落地，债市整体情绪偏弱，收益率小幅上行
1.2000亿元互换便利交易加速落地，对债市和公募REITs影响有限。
随着中国人民银行于10月21日开展首次操作，券商机构加快了证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）业务落地的步伐。
拆分SFISF这一创新工具，核心要点主要分为两步。第一步为换券。券商基金等用符合要求的债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等流动性不好的标的和央行指定的一级交易商（中债信用增进公司）去换国债和央票等高流动性资产。第二步为换券后去质押回购融资，且融资的资金只能投资于股票市场。从本质上来看，互换便利操作是一种金融衍生工具，旨在提高金融市场流动性，降低机构间的融资成本，并增强市场的稳定性。通过这一机制，证券、基金和保险公司可以更加灵活地进行资产负债管理，优化资金配置，从而更好地服务实体经济。
2.基本面方面，通胀未得提振。
高频数据显示，30大中城市商品房成交面积回落，同比重新转负，但14城二手房的成交活跃度仍然在高位。水泥出货率、建筑用钢成交量均有所回落，石油沥青装置的开工率在低位略有回升，总体看，建安类实物量指标依然较弱。受益于以旧换新政策的拉动，汽车销售走强，处于历史同期高位。通胀方面，近期蔬菜、水果价格回落，猪肉价格亦持续回落，农产品批发价格明显回落。南华工业品指数窄幅震荡，总体看，通胀回升的势头仍然较弱。
3.增量财政即将落地、股债跷跷板效应减弱，利率债或调整后迎来修复行情。
债市大方向未有明显逆转，经济环比下滑导致政策态度变化，财政政策主基调以稳经济和化债为主；地产的政策刺激效果主要体现在一线城市，二三线仍然反应不大，整体看政策较难在短期内立即对实体融资需求产生拉动作用，政策效果还有待进一步观察。
建议人大会后待政策明确再进场配置，久期逐步偏高，杠杆中性。经过一个月的调整期，债市对于政策态度变化以及权益市场情绪火热的影响已较为充分的消化。随着增量财政细节即将落地，股债跷跷板效应已逐步减弱，非银资金流出压力高峰期已过，市场对于中长期债市大方向预期较为一致，债市或在人大会后有望启动修复行情。节奏方面，跨月后资金面或边际转松，后续政府债发行将有央行配合，中短端利率债及存单或已率先启动行情，中长端利率债或紧随其后修复。债市行情或即将出现拐点，可考虑加大利率债关注力度。建议在震荡期逐渐恢复偏高久期，等待政策放出后市场回调机会，同时也要警惕离场触发负反馈。若债市收益率持续快速上行，或引发资金离场以及触发赎回导致理财及公募基金的规模缩减，从而进入机构行为引发的负反馈。本轮调整幅度已超过年内前几轮，曲线已接近降息前位置，具备一定安全边际，不确定性在于财政态度。本轮债市调整的原因在于央行的外力干预而非基本面或货币政策取向的转向，目前看人大常委会后调整后，债市做多赔率上升。建议组合久期跟随市场中枢，在趋势未明朗前谨慎抄底，基金方面，建议欠配资金关注短债以及货基。
一、基金新闻动态
2000亿元互换便利交易加速落地，对债市和公募REITs影响有限
随着中国人民银行于10月21日开展首次操作，券商机构加快了证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）业务落地的步伐。10月24日，国泰君安宣布，利用借贷资金完成了增持股票的首笔交易。更早之前，中金公司也落地了相关交易。10月22日，中金公司在达成了证券、基金、保险公司互换便利下的首笔质押式回购交易后，在该项下首次买入股票。
值得注意的是，SFISF业务才刚在10月18日被批准。当日，证监会表示，同意证券、基金公司申请互换便利，并公开了20家开展互换便利的机构名单。首批申请额度超2000亿元。作为获批开展互换便利操作的首批机构之一，嘉实基金认为，互换便利工具对基金产品的风险管理意义重大。嘉实基金方面表示，公募基金参与互换便利获取的流动性，可用于购买股票和股票型ETF，也可用于应对投资者赎回。当在面临投资者赎回压力时，相关产品可以通过互换便利工具获取流动性，提高应对赎回减持、防范风险的能力，有效做好基金产品的流动性管理，发挥平滑与稳定市场的作用。
SFISF首期申请额度超2000亿元。证券、基金、保险公司互换便利是一项新的货币政策工具。10月16日上午，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开主要金融机构座谈会，推动金融机构加快落实近期金融增量政策。会议强调，要实施好证券、基金、保险公司互换便利这项新工具，支持资本市场稳定发展。10月18日，证券、基金、保险公司互换便利这项创新政策工具正式落地。当日，中国证监会主席吴清在2024金融街论坛年会上指出，证监会已批复同意20家证券基金公司申请央行互换便利。这20家机构包括中信证券、中金公司、国泰君安、华泰证券、申万宏源、广发证券、财通证券、光大证券、中泰证券、浙商证券、国信证券、东方证券、银河证券、招商证券、东方财富证券、中信建投、兴业证券等17家券商，以及华夏基金、易方达基金、嘉实基金在内的3家基金公司。
实际上，这20家参与机构是在严格要求下挑选出来的。监管层制定了详细的业务规则和操作指引，确保各参与主体能够依法合规开展业务活动。而这些参与机构经过了严格筛选和审批流程，具备较高的信用等级和稳健的经营状况。另外，参与的机构需要建立健全的内部控制制度和风险管理体系，从而有效防范和控制潜在风险。这些机构还需按照规定及时准确地披露相关信息，保障市场的公开公平公正原则。
在额度层面，中国人民银行于10月18日早间透露，央行互换便利首批申请额度已超2000亿元。当天，中国人民银行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，向参与互换便利操作各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容。
拆分SFISF这一创新工具，核心要点主要分为两步。“第一步为换券。券商基金等用符合要求的债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等流动性不好的标的和央行指定的一级交易商（中债信用增进公司）去换国债和央票等高流动性资产。”中证鹏元研发部资深研究员、宏观及REITs研究小组负责人吴进辉对《华夏时报》记者分析，第二步为换券后去质押回购融资，且融资的资金只能投资于股票市场。
从本质上来看，互换便利操作是一种金融衍生工具，旨在提高金融市场流动性，降低机构间的融资成本，并增强市场的稳定性。通过这一机制，证券、基金和保险公司可以更加灵活地进行资产负债管理，优化资金配置，从而更好地服务实体经济。
(来源: 中国基金报)
二、债市观点
增量财政即将落地、股债跷跷板效应减弱，利率债或将迎来修复行情
资金面方面，为对冲税期高峰等影响，以及维护月末流动性合理充裕，上周央行加大了逆回购投放力度，并且进行了7000亿1年期MLF操作，规模基本与月中到期量持平，公开市场实现净投放19571亿。在央行的大力呵护下，税期银行体系资金面均衡偏松，非银与银行体系仍存在着流动性分层情况，全周R001运行在1.60-1.67%，R007运行在1.86-1.95%。受债市情绪偏弱影响，上周五质押式回购成交量由前一周的8.1万亿回落至7.5万亿。一年国股存单收益率小幅抬升至1.96%。
利率债方面，上周利率债市场表现偏弱，除1年期国债之外，其余期限国债、国开债收益率均上行，其中5年期、30年期国债表现偏弱。影响债市的主要原因是市场对于即将落地的增量财政政策力度预期有所提高。截止至10月25日，1年期国债收益率报在1.4169%，较10月18日下行1.60bp；10年国债收益率报在2.1539%，较10月18日上行3.30bp。中债总财富指数下跌0.28%，其中7-10年指数跌幅稍大。
9月下旬至10月下旬，债市受增量财政不确定性以及股债跷跷板影响，整体情绪偏弱，10月中旬后10年国债活跃券围绕2.10-2.15%震荡，日开型债基、理财等负债端不稳定，信用债调整幅度大于利率债。
债市大方向未有明显逆转，经济环比下滑导致政策态度变化，财政政策主基调以稳经济和化债为主；地产的政策刺激效果主要体现在一线城市，二三线仍然反应不大，整体看政策较难在短期内立即对实体融资需求产生拉动作用，政策效果还有待进一步观察。
策略上，建议人大会后待政策明确再进场配置，久期逐步偏高，杠杆中性。经过一个月的调整期，债市对于政策态度变化以及权益市场情绪火热的影响已较为充分的消化。随着增量财政细节即将落地，股债跷跷板效应已逐步减弱，非银资金流出压力高峰期已过，市场对于中长期债市大方向预期较为一致，债市或在人大会后有望启动修复行情。节奏方面，跨月后资金面或边际转松，后续政府债发行将有央行配合，中短端利率债及存单或已率先启动行情，中长端利率债或紧随其后修复。债市行情或即将出现拐点，可考虑加大利率债关注力度。建议在震荡期逐渐恢复偏高久期，等待政策放出后市场回调机会，同时也要警惕离场触发负反馈。若债市收益率持续快速上行，或引发资金离场以及触发赎回导致理财及公募基金的规模缩减，从而进入机构行为引发的负反馈。本轮调整幅度已超过年内前几轮，曲线已接近降息前位置，具备一定安全边际，不确定性在于财政态度。本轮债市调整的原因在于央行的外力干预而非基本面或货币政策取向的转向，目前看人大常委会后调整后，债市做多赔率上升。建议组合久期跟随市场中枢，在趋势未明朗前谨慎抄底，基金方面，建议欠配资金关注短债以及货基。
汇市周评
（2024.10.21-2024.10.25）
一、行情回顾
二、周内交易点评
自9月美元指数形成双底后，10月美元指数强势反弹并在本周初期突破104重要阻力位，相对应欧元兑美元亦跌破1.08支撑位。美元指数走强受惠于美国经济依旧维持强势以及降息预期的下降。9月美国非农就业人数超预期上升、失业率环比下降0.1%、核心CPI环比上升0.1%、10月SPGI制造业指数亦环比上升0.5。重要经济数据的好转令美联储不得不审慎对待之后的降息，促使本周发表讲话的美联储官员均暗示“降息步伐将放缓”。
目前，美元指数和欧元兑美元均完成了反转形态1:1的走势并出现不同程度的回调，其中，美元指数回抽至支撑位104。在美国大选结果公布前，市场或将越发谨慎，押注美元指数单边走势的可能性降低。若结果公布后，美元指数依旧守住104关口，那么美元指数出现三浪行情的可能性较大。
三、下周重点关注数据
供稿部门：资金营运中心
供稿人：何晔彤（债市）、余扬宇（基金）、霍锦鸿（汇市）
审稿人：姚梓健、黄少丽
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