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三季度，英国、美国先后开启降息，日本、俄罗斯则开启加息，外部环境更加复杂多变；国内经济运行总体平稳，央行通过逆回购、MLF、LPR“降息”组合拳来维护资金面平稳，多项增量货币政策超出市场预期，财政政策延续积极的政策基调，稳增长政策效果逐渐显现，但仍面临内部需求不足、预期偏弱等多重挑战。季度内，资金利率虽出现月末时点性收紧，但整体流动性维持平稳运行；由于信贷投放疲软，票据需求旺盛，票据利率在季初下行后进入低位震荡行情。
一
三季度票据市场回顾
（一）供需情况
7-9月，票据承兑发生额累计9.21万亿元，同比增长5.98%，日均发生额1395.45亿元，日均值同比增长（1336.58）4.40%；票据贴现发生额累计7.27万亿元，同比上涨9.32%，日均发生额1102.03亿元，日均值同比增长（1023.81）7.64%。
三季度，贴现承兑比为78.96%，同比上涨（76.60）2.36%，但环比下降约5.23%，且连续两个月维持在80%以下，票据需求有所减弱。
（二）成交情况
7-9月，票据市场累计交易量22.20万亿元，较去年同期下降23.82%，交易量有所降低。日均交易量3363.64亿元，同比下降约24.97%（4483.08），相较于去年同期，票据市场交易活跃度有所减弱。自5月份以来，票据市场交易量已连续5个月出现同比负增长，三季度尤为明显，整体交易活跃度下降。
（三）利率走势
7-9月，票据转贴现利率整体呈震荡下行走势，足月国股利率最高1.2%位于7月首日，最低利率0.74%位于8月下旬，随后快速反弹并于8月末出现翘尾至1.16%，仅低于7月开盘价4个BP，9月虽为信贷大月，但票据利率开盘出现超预期下行，随后震荡至中旬，最后一周才小幅企稳回调。
1.7月降息落地叠加临时加规模，票据利率震荡下行。
足月国股利率低开在1.20%附近，较6月末收盘价低10BP，基于跨年需求，机构大多青睐6M票据，足月国股利率一路走低至1.10%附近；下旬，央行降息“组合拳”落地，叠加临时加规模影响，各期限票据利率均出现跳水行情，足月国股利率回落至0.9%附近。
2.8月供给稳步发力，票据利率先跌后涨。
足月国股利率高开于1.07%附近，较7月末收盘利率高15BP，随后缓步下行至1.02%附近；随着社融数据公布，部分机构规模需求连续增加，配置情绪提前释放，票据利率加速下行，足月国股最低至0.75%，创下年内新低；月末，供给上量叠加获利止盈盘增多，供求关系出现逆转，利率快速反弹至1.16%附近。
3.9月抢跑严重，票据利率下行后进入区间震荡。
足月国股利率低开1.03%，机构纷纷提前配置，由于月初供给回落市场票源不足，利率快速跌破1.0%关口，随后在0.9%-1.0%区间震荡延续至下旬；月末，最后两天随着主力机构收满离场，票价小幅上行至1.06%。
（四）相关资产收益率比较
7-9月，6M国债收益率在1.39%-1.60%，同业存单收益率在1.81%-1.97%，整体变化幅度不大，而国股利率区间0.74%-1.20%，最大振幅超45BP。自4月以来，票据利率维持在国债利率下方运行，与国债利差在8月下旬扩大至-84BP，与同业存单利差-120BP，创下年内最高利差，之后随着票据价格略微向上修复，利差略有收窄。从资产配置价值的角度来看，票据资产投资价值较小，这恰好表明票据资产的“信贷属性”始终对于银行有特殊的功能性。
二
后续展望
（一）政策层面
货币政策
在9月26日召开的中共中央政治局会议中，明确提到要“有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务”。9月末的降息、降准落地后，预计释放长期流动性约1万亿。此外，央行已明确宣布后续还将视市场流动性情况择机下调存款准备金率0.25-0.5个百分点，宽松和支持性的货币政策态度为市场带来较大利好。一揽子政策有利于缓解短期内预期和信心不足问题，但经济基本面改善还需要时间和更多政策托底。
财政政策
今年以来，财政发力谨慎克制，广义财政支出慢于往年。但完成经济目标仍是四季度的工作重点之一，管理层对经济有效需求不足、经济边际走弱等问题充分重视，财政部表示“中央财政还有较大举债空间和赤字提升空间”，在9月26日政治局会议也强调“保证必要的财政支出”，整体政策基调较为积极，但具体规模与方式仍存在不确定性。尽管如此，市场对后续财政发力仍有一定期待，尤其是年内是否增发政府债。
（二）资金面
三季度，货币政策宽松基调未变，央行通过降息、降准等多项措施呵护流动性合理充裕，资金面整体维持均衡，资金利率基本稳定，DR007加权均值稳定在略高于逆回购操作利率水平，随政策利率下调而下行。
展望四季度，央行呵护流动性态度明确，货币政策宽松基调仍将持续。预估央行或通过“精准调控”来维护资金面稳中偏松，利率中枢整体下移，DR007或在1.5%-1.6%上下运行，需注意央行不定期开展买卖国债、正逆回购等操作，另外关注增发政府债对资金面的时点性冲击。
（三）票据利率走势预判
参考往年，四季度票价走势多以先跌后涨为主，四季度信贷投放通常弱于其他季度，以票补贷的需求较大，票据利率下行。
二季度以来，实体融资需求一直较弱，随着“一揽子增量政策”落地，经济有望企稳回升、实现全年经济目标任务的概率大大增加，但政策实施后的效果及对信贷的影响仍需时间来验证。就目前来看，信贷投放存在边际改善的可能，但短期内疲软态势难以改变，四季度信贷投放或仍不容乐观。
四季度，市场预估已贴现票据到期规模约8.3万亿，较去年同期增加7500亿左右，整体到期量较大，银行面临一定的回补压力。在低利率刺激下，前端开票量或有提升，但企业融资需疲软需要时间改变，需关注一级供给量变化。此外，今年以来票据市场整体较为脆弱，国有大行入场对市场情绪影响较大，利率变化明显，需重点关注国有大行的操作方向。
综上，四季度票据转贴现利率将维持低位运行，方向上大概率呈震荡向下走势，足月国股利率中枢在0.75-0.95%。随着利率走低，国股和城农商之间的信用利差进一步缩小，国股将更受市场青睐，除个别时点外期限利差也将有所缩小。
供稿部门：资金营运中心
供稿人：吴小伶
审稿人：宋球红
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