文｜唐栋国 陈竹 宋硕 何旺岚
郭佳昕 赵文荣 伍家豪
医疗财政支出的稳健增长为医药行业长期发展注入动力，人口结构与民众健康理念的变化将带来更广阔的长效需求；门诊统筹推进、DRG/DIP支付改革、医药反腐等政策与机制加速行业优胜劣汰、商业模式发生大幅变革；24Q3末机构的医药持仓占比处于历史低位，政策情绪、景气度变化等高频定量数据指向行业或迎来困境反转。投资落地方面，主动管理型医药主题基金具备较明显的调仓选股超额，我们根据基金经理的超额稳健性及业绩动量精选管理人，优选基金组合历史长期表现优异，2018年以来较医药指数年化超额接近12%。
▍长期来看，医疗财政支出持续增加、人口老龄化程度加深、个人健康护理意识转变为医药行业发展带来巨大空间。
财政部各年度统计数据显示，自2012年以来，我国医疗卫生支出的公共财政占比由不足6%提升到了9%左右，中信证券研究部医药组预计未来医疗卫生财政支出仍将保持5%~10%增速。同时，随着我国老龄化趋势加剧、慢性病患者生存期延长，更多医疗检查、康复设备、医疗护理等需求将给相关行业带来发展机会。此外，医疗美容、眼科、植发等领域向年轻人渗透，医疗服务需求持续增加，服务周期有所拓展。
▍中期维度，政府干预与纠偏力度加大，驱动医药行业商业模式大变革。
近年来，政府发布多项政策：1）加快推进门诊统筹等新渠道模式改革，重点改革院外医药零售，有望带动OTC、保健品等品类销售增长；2）医保局大力推动DRG/DIP机制落地，加强医保支付控费，新的支付模式有利于提升医疗资源利用率，提高医疗服务价值，同时价格端压力有望加速国产替代趋势；3）医疗行业反腐的持续高压下，产品力和性价比将成为医药企业核心竞争力，行业整合和头部集中趋势料将会继续。此外，生物医药企业当前资产估值偏低，一级市场投融资有望逐步回暖，加速生物医药领域资产整合。
▍短期数据表明，目前机构在医药领域持仓处于历史低位，情绪改善后存在显著配置空间。
截至2024Q3末，公募主动权益基金和北向资金在医药行业上持仓比例分别为7.13%和7.82%，处于2016Q2以来11.76%和0.85%的分位数水平，具有较大提升空间。同时，我们使用文本统计与情绪标注手段追踪政策与新闻信息并构建政策情绪指标，使用机器学习模型对行业经济数据进行学习与预测进而构建景气度指标；截至2024年10月，医药行业景气度指标在30个中信一级行业中位于第5位，呈现景气度较高、景气上行趋势明显、估值水平较低的特征，叠加过去3个月医药行业政策情绪较为靠前，平均处于第7位，均彰显出当前行业的配置价值。
▍主动管理型医药主题基金具备明显的调仓选股超额，是配置医药类资产的首选工具。
2015年以来医药主题基金扩张较为迅速，截至2024Q3末，主动型与被动型医药主题基金数量分别为155只、111只，规模分别达1740亿和1093亿。主动型医药主题基金持仓较为灵活，在2019年至2021年间超配医疗服务行业，且选股效应较为突出，在此期间快速累积超额收益，当前配置较为均衡，收益与医药指数持平。业绩归因模型显示，2017年以来主动医药基金超额收益主要源自医药类资产的股票优选与调仓，半年度贡献超额收益的均值分别为2.07%和1.90%，其中在生物医药、医疗服务、中成药、医疗器械等领域选股能力尤其优秀。
▍综合考虑超额稳健性与业绩动量优选主动医药主题基金，组合历史长期表现优异。
根据业绩归因模型拆解的超额来源，我们考察其选股稳健性、业绩兑现能力、风控能力并构建选基指标，据此得到的医药精选组合具有较高的选股与调仓能力，整体偏成长风格，2018年初以来年化收益率12.02%，对比医药指数年化超额收益率11.73%，且超额增长较为稳健，年化波动率为25.22%，与医药指数水平相当。
▍风险因素：
1）地缘政治摩擦加剧，医药产品或服务出口受限；（2）宏观经济复苏不及预期；（3）医疗服务与医保相关政策风险；（4）基金市场或政策环境变化超预期；（5）历史数据不能代表将来。
