今日周五债市剧烈波动，30年全天波动幅度超过7BP。近期央行监管舆情和措施较多，可能会让市场处于较大的不确定性中，但这些事实上并不是当前的主线。只有认清主线，才能临危不惧。
我们认为，第一，美债和美元可能已经接近高位，较高的美债利率对美国经济可能会产生一定的压制。第二，后续特朗普的上台和政策的逐步兑现，会降低不确定性对期限溢价的支撑，10年和2年的期限利差可能缩窄。第三，强美元对人民币汇率的压力短期内仍然会延续，同时中国央行又需要保持宽松的货币政策，这两者导致中国央行货币政策空间有限，这是当前的主线。这决定了当前的国债收益率更大可能是窄幅波动。因此，只要这样一个主线没有发生变化，对于其他的，如监管小作文、央行货币政策的“微操”等，较难构成大的利率行情，如果出现较大幅度的利率上行，不必担心，仍然是加仓机会。
1. 央行决定阶段性暂停买入国债
早上九点，央行发布国内公告称：“鉴于近期政府债券市场持续供不应求，中国人民银行决定，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。”对此，市场反应比较应急，30年国债最高上行7BP。
我们有以下几点解读：
（1）原因：近期政府债券市场持续供不应求。央行自去年8月以来开展国债买入操作，8至12月分别买入1k亿、2k亿、2k亿、2k亿、3k亿，合计1万亿。但11月之后，国债净发行量明显减少，尤其是12月，国债净发行额大幅下降，仅934亿元，而央行买入3,000亿元，进一步加剧了资产荒，也一定程度上助推了国债利率快速下行。
（2）收益率曲线：平坦化。央行购买的主要为短久期国债，买入过程中驱动曲线走陡，而停止买入国债后，曲线反向变化，将平坦化，今天短端国债大幅上行。
（3）市场流动性：短期偏紧张。除了今天暂停国债买入，央行近期的OMO投放也比较少，今天尾盘资金比较紧张。下周会有9,950亿元MLF到期，央行可能需要更多地借助其他工具如买断式逆回购、降准等投放流动性。
2. 监管下发通知，建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制
1月10日，金融监管总局向业内下发了《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》（以下简称《通知》），提出要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，引导公司强化资产负债联动，科学审慎定价。
《通知》指出，中国保险行业协会定期组织人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会成员召开会议，结合5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年期定期存款利率、10年期国债收益率等市场利率变化和行业资产负债管理情况，研究人身保险产品预定利率有关事项，每季度发布预定利率研究值。当前普通型人身保险产品预定利率研究值为2.34%。
中国人寿、平安人寿、太保寿险、工银安盛人寿四家险企相继发布关于人身保险产品预定利率的公告，均表示根据公司经营发展、资产负债管理等情况，结合市场利率变化及中国保险行业协会发布的人身保险产品预定利率研究值，维持目前普通型保险产品预定利率最高值2.5%、分红型保险产品预定利率最高值2.0%、万能型保险产品最低保证利率最高值1.5%不变。
我们有以下几点解读：
（1）9日小作文称“监管研究在3月底再次下调预定利率”，而今天的报道显示当前普通型人身险预定利率上限高于研究值，可能预示着短期内调降的必要性并不高。
（2）当前正好处于保费收入冲刺开门红阶段，在当前的竞争格局下，险企主动降低收益的可能性相对较小，头部公司保持预定利率最高值不变，中小公司也大概率不会率先下调。
（3）建立动态调整机制，资产负债端实现联动，有助于险资缓解利差损压力。
（4）昨天我们谈到，如果下调保险机构预定利率上限，对利率的进一步下行有驱动作用。今天的通知直接“辟谣”了该利好信息。但动态调整机制的建立，可能对保险机构的资产配置行为产生一定影响，由过去的间歇式（如下调后配债空间打开，短期需求大幅增加）转变为连续式。
3. 财政发布会
下午财政部参加了国新办的新闻发布会，整体都在预期内，对市场影响不大。廖岷副部长表示：在力度上，用好用足政策空间，加强逆周期调节。提高财政赤字率，加大支出强度。进一步增加对地方转移支付，增强地方财力、兜牢“三保”底线。安排更大规模政府债券，包括超长期特别国债、地方政府专项债券等。总之，财政政策将切实加大力度，为稳经济保驾护航。（全文及点评可在“Odin-政策会议”板块查阅）
4. 非农数据
美国劳工部发布了12月非农数据，季调后非农就业人口增25.6万，创2024年5月以来新高，预期增16.0万人，前值从增22.7万人修正为增21.2万人。12月失业率4.1%，预期4.2%，前值4.2%。
从这份数据看：
（1）美国劳动力市场仍然比较健康。美国失业率基本稳定在4.1%附近，缓解了菲利普斯曲线进一步平坦化的风险。结构上看，商品生产偏弱（-0.8万人），其中制造业延续弱势（-1.6万人）；服务生产较强（+23.1万人），其中健康和保健行业增加8万人，零售业和休闲酒店业各增加4.3万人。
（2）包含强劲的劳动力市场在内的多个因素驱动美债利率的快速上行，可能又会反过来压制美国私人部门的扩张。目前2Y和10Y美债分别上升至4.39%和4.76%，其中10年国债为07年以来的第二高位（仅次于23年10月5.021%的高点）。
据此，我们结合国内市场，讨论下当前交易的主线问题。尽管近期监管小作文频出，吸引了大家的注意力，甚至在今天走出了接近10BP的振幅，但这些并不是当前的主线，而是支线。真正的主线，仍然是美国利率周期和特朗普上台带来的不确定性，而央行的行为只是在既定框架下的“微操”，其对资产定价的影响其实压缩在一个较窄的区间内。
具体而言，9月份以来美联储的持续降息，以及特朗普即将上台的政策预期，对美国经济和通胀均有较强的支撑，同时特朗普的关税、移民等政策等不确定性驱动美债期限溢价上升。而高企的美债和美元对非美货币产生较大的压力，即使人民币相对其他货币保持强势，但相对美元仍然有较强的贬值倾向。对于中国央行来说，在以上这些不确定性降低之前，最好的选择就是保持稳定，因此汇率稳定成为了当前货币政策的强约束。
我们认为，第一，美债和美元可能已经接近高位，较高的美债利率对美国经济可能会产生一定的压制。第二，后续特朗普的上台和政策的逐步兑现，会降低不确定性对期限溢价的支撑，10年和2年的期限利差可能缩窄。第三，强美元对人民币汇率的压力短期内仍然会延续，同时中国央行又需要保持宽松的货币政策，这两者导致中国央行货币政策空间有限，这是当前的主线。这决定了当前的国债收益率更大可能是窄幅波动。因此，只要这样一个主线没有发生变化，对于其他的，如监管小作文、央行货币政策的“微操”等，较难构成大的利率行情，如果出现较大幅度的利率上行，不必担心，仍然是加仓机会。
