债市在上周的开门红之后，今天周一进入了震荡分化阶段。在没有外部冲击的情况，走完一段行情往往是因为在既定框架下走到了相对极限的位置，直白说就是“涨太多了”。
今天的报告主要包含两部分，一是接着接着上周五的“央行窗口指导”，进一步观察其有效性及应对。二是如何理解这个相对极限的位置，或者有哪几个维度来观察和跟踪呢，我们列示一些指标来提供参考。
最终我们等到两条结论：
①央行“窗口指导”的效果整体有限，市场的“学习效应”导致其有效性边际递减；“窗口指导”常导致长端小幅回调，曲线走陡，但在当前的市场环境下也往往成为买入时点。
②当前债市的收益率主要约束还是在金融机构的负债端，而金融机构的负债端想要下降，一是随着时间的推进逐步重置负债融资成本，二则是央行降息实现机构的非刚性负债成本随之下降。因此，在央行进一步宽松之前，市场可能会进入以波动为主的行情。
1.央行“窗口指导”的有效性
我们整理了2024年以来央行“窗口指导”的具体情况及其对国债收益率、期限结构的影响。整体来看，除了24年4月底有一次较大幅度的上行，但当时情况比较复杂，不仅提示要重视利率风险，同时发文称“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，28日又有媒体报道“华东某省央行分行对部分农商行买债进行窗口指导”等一连串的时间。市场在一连串时间冲击下短期反应较大，上行幅度较大。
此外，从期限结构看，在出现“窗口指导”后，曲线往往走陡，其原因是央行调控的主要是长端利率，导致长端利率的买盘短期内减少，相对应的，短端需求反而增加，驱动曲线走陡。
综合来看，我们可以得到一条经验规律：央行“窗口指导”的效果整体有限，市场的“学习效应”导致其有效性边际递减；“窗口指导”常导致长端小幅回调，曲线走陡，但在当前的市场环境下也往往成为买入时点。
2.债市相对位置观察
第一个维度是基于市场投资者加杠杆的偏好。利用中债10年国债收益率（20日均值）与质押式回购利率（DR007与R007的20日均值）之差作为观察对象，可以看到目前两者利差几乎已经处于历史最低位置。但不同于历史上主要由于资金利率的快速上升导致两者来到负carry位置，本次负carry主要由于10年国债利率的快速下行。
第二个维度是不同资产之间的投资性价比。我们可以通过几个相对指标来观察，如债券与信贷的性价比、债券与红利股和REITs的性价比、债券与股票的性价比。
（1）债券与信贷之间的比价
我们在这里对房贷的实际收益进行粗略计算。房贷利率按5年期LPR 3.60%，所得税和增值税分别为6%和25%，按照“综合收益=房贷利率×（1-增值税率）×（1-所得税率）”计算税后收益率为2.54%。资本占用成本和信用风险成本接近1%，得到房贷的综合收益率为1.6%左右。利用我们之前报告《机构债配行为与综合收益测算 (1)：银行篇》的测算方法，得到10年国债和30年国债的实际收益率分别为1.60%和1.83%，相比房贷利率，10年国债几乎相同，30年国债还有一定利差。
（2）债券与高股息资产（以红利股为代表）之间的比价
如果说信贷和债券之间的比价可以帮助理解银行端行为的话，那债券与高股息资产（以红利股为代表）之间的比价，可以帮助我们理解保险端的行为。我们在这里选取中证红利指数股息率TTM与10年国债收益率相比较，从这个角度看，随着利率的继续下行，险资是有动力减少长期和超长期国债的配置的。
（3）债券与股票之间的比价（股债性价比）
第三个相对比价指标——股债性价比。但该指标一定程度上已经失效，从17年以来的数据看，该指标已经连续三年在不断创造新高。实施上，由于国债收益率的快速下行，股市的风险溢价率指标（ERP）也在经受考验。过去我们常将风险溢价率“近三年均值+2倍标准差”作为其上限指标，但由于国债收益率的快速下行，沪深300的风险溢价率频繁接近甚至突破2倍标准差的上限。
