摘要
12月，工业增加值当月同比+6.2%，社零当月同比+3.7 %。1-12月工业增加值累计同比+5.8%，社零累计同比+3.5%，固定资产投资累计同比+3.2%，商品房销售面积累计同比-12.9%。四季度实际GDP同比+5.4%，全年GDP同比+5.0%，实现发展目标。
（1）工业生产受“抢出口”和政策积极影响传导增速加快，出口交货值录得年内新高；（2）社零受消费品以旧换新政策拉动以及春节临近，商品零售相关行业（家电、家具、汽车、烟酒等）保持较快增长，其余仍待改善；（3）地方化债和“大力实施城市更新”政策导向下，小口径基建增速加快，全年中央财政支持的广义基建，以及制造业投资保持较高增速，地产投资降幅扩大；（4）地产销售和价格持续温和修复，促进房企资金回暖，而高库存压力影响地产开工与建设。（5）GDP全年呈“U”型增长，货物和服务净出口较前值明显提升（30.3%，前值-11.4%），最终消费支出的贡献率明显下滑（44.5%，前值85.6%）。（6）居民消费和支出增速加快，消费倾向仍较弱。
总结2024年经济基本面，呈现价格持续低迷+内需政策托举+地产温和修复+外需强韧的特征。（1）经济目标5.0%顺利实现，但名义GDP同比+4.2%反映价格端仍待提升；（2）短期内经济表现较好，“两新”政策以及9月底一揽子稳增长政策于四季度在社零、地产销售、基建等领域集中兑现；（3）政策托举的内需：社零（+3.5%）和固投（+3.2%）改善较为有限，2024年出口+5.4%的水平较难持续，内需实现平稳承接有待政策进一步扩围发力。展望2025年，关注政策端：提升消费意愿（稳楼市股市和消费补贴）、中低收入群体增收减负、增加政府支出等，观察窗口期为1-2月年初信贷规模、2-3月节后工业生产、3月全国两会公布财政发力方向和规模，以及海外关税节奏。
关于债市，短期内宏观能见度下降，未来一段时间将处于政策和数据真空期，叠加海外特朗普上台不确定性会更大，市场波动会增加。债市对基本面表现有所钝化，短期波动多与资金面偏紧有关，但在降低社会融资成本目标和宽松预期下，债市方向较为确定，或震荡至节后，但大幅回调概率不大。
1.工业增加值：外需“抢出口”和政策积极作用促使超预期
12月规模以上工业增加值同比+6.2%，高于Wind预期+5.50%，较11月的加快0.8pct；两年同期复合增长6.5%，环比季调+0.64%。1-12月全国规模以上工业增加值同比+5.8%，保持较高增速。12月产销率为98.7%，同比上升0.1个百分点，位于历史较高水平。
工业增加值增速加快以及产销量回升，一是“两新”政策的积极影响继续传导，12月装备制造业工增同比+9.9%，增速较前值加快2.3个百分点，据统计局解读其对工增贡献率较11月提升7.7个百分点；二是外需环境不确定下“抢出口”，12月出口交货值同比为+8.8%，录得年内新高。
分三大类来看，12月采矿业和公用事业增速分别较上月放缓1.8、0.5个百分点录得+2.4%、+1.1%，制造业同比增速较上月加快1.4个百分点至+7.4%。
主要工业产品产量方面，一是汽车在内需和外需的带动下保持较快增速， 而手机产量增速连续3个月放缓，待2025年“两新”政策扩围红利落地或将有 所改善；二是集成电路、太阳能电池、工业机器人等新技术产业产量同比增速 加快，三是地产链产品在低基数水平下整体改善，除焦炭外，产量同比增速加 快或降幅收窄。
产能利用率连续3个季度回升，“两新”政策与9月底一揽子政策的效果在 四季度集中兑现，叠加不错的外需，四季度产能利用率大幅回升1.1pct至 76.2%。分具体行业看，除非金属矿物制品业产能利用率较三季度回落外，其 余行业均较三季度回升，尤其是汽车制造业产能利用率显著上升4.0个百分点。
2.社零：消费品以旧换新政策红利持续释放
12月社零同比+3.7%，9-12月社零复合增速为+3.7% ，较1-8月社零累计同 比+3.4%加快0.3个百分点。1-12月社零累计增速为+3.5%。
商品零售分项上，家电及音像器材类自 9月增速不断加快，12月当月同比 为+39.3%，持平于10月的+39.2%；汽车类、家具类、建筑及装潢材料类同比均 有小幅下滑，但分别在9月和11月一直保持正的增速。一是消费品以旧换新政 策的红利在12月大幅兑现，尤其是家电领域，汽车类增速放缓可能受到补贴用 完即止的影响，家具类、建筑及装潢材料类受到地产温和修复以及厨卫家居 “焕新”政策的双重促进作用而增速保持正增；二是体育娱乐用品、通讯器材 类等政策红利相关的行业也保持较快增长，烟酒类受春节临近增速加快；三是 政策支持范围以外的行业消费依然有待提振，消费品以旧换新政策只是托住整 体消费颓势的治标方法，治本仍然需要地产企稳、居民收入及预期改善来实现。
3.投资：小口径基建边际回升
1-12月固定资产投资同比+3.2%，其中广义基建、小口径基建、制造业、地 产投资累计增速分别为+9.2%、+4.4%、+9.2%、-10.6%。边际变化上，12月固 定资产投资当月同比+2.2%（以2017年为基期用累计同比倒推，下同），低于前 值0.2pct。结构上，广义基建、制造业、地产边际增速分别约为+7.4%、8.3%、-13.5%，分别较上月增速下降（降幅扩大）2pct、1pct、2pct，小口径基建约为 6.3%高出前值2.9pct。
全年来看，基建投资结构分化较为明显，一是以中央财政支持为主的电热 水气、水利等保持较快增速，而地方财政代表的交通运输等增速中枢有一定程 度下移。而从边际变化上，小口径基建在12月的边际增速有明显改善，一是前 期地方化债缓解了地方政府债务压力，二是中央经济工作会议提到“大力实施 城市更新”的政策导向的促进。制造业投资保持较强韧性，大规模设备更新相 关的设备工器具投资是重要支撑，12月边际增速上升至14.9%。制造业具体上 中下游行业中，通用设备（+19.7%）、专用设备（+10.7%）以及其上游的金属制品（+19.3%）、有色（16%）增速高于整体制造业增速，同时下游的食品 （+10.8%）、农副产品（+16.5%）受节日临近影响也录得不错增速。
4.地产：销售和价格边际改善，开工施工依然弱势
地产先行指标持续修复，一线城市商品住宅售价环比转正，二线城市环比持平前值，商品房销售额边际改善情况好于销售面积。12月商品住宅销售价格 同环比继续修复，同比降幅均进一步收窄，全国商品住宅销售价格环比降幅收 窄0.1pct至-0.1%，其中，一线城市环比上涨0.2%，二线城市环比持平，三线城 市环比降幅收窄0.1pct至-0.2%。1-12月商品房销售面积累计值为9.74亿平，累 计同比-12.9%，降幅较前值收窄1.4pct；1-12月商品房销售额累计同比为-17.1%， 降幅较前值收窄2.1pct，销售额收窄幅度大于销售面积。边际变化上，12月商 品房销售面积同比约为-0.5%，较前值回落3.0pct，商品房销售额当月同比为 +2.1%，较前值提升1.9pct。
地产销售持续修复改善房企资金情况，但地产高库存有待消化。1-12月房 地产开发资金来源累计同比为-17%，较1-11月降幅收窄1.0pct，其中个人按揭、 定金及预收款两项累计同比降幅均收窄2.5、2.2个百分点，降幅改善情况好于 整体资金来源，地产销售的回暖改善房企资金情况。但地产高库存仍待消化， 在低基数下，1-12月房屋新开工、施工面积累计同比持平于-23%、-12.7%，竣 工面积累计同比较前值降幅小幅扩大1.5pct至-27.7%。
5.GDP：消费贡献待提振，净出口贡献率较高
四季度实际GDP同比+5.4%，+4.6%，全年GDP实际增速为+5.0%，呈“U” 型增长，平稳实现目标。四季度GDP平减指数为1.92，全年为-0.73。三大产业 增速分别回升0.5、0.6、1.0个百分点至3.7%、5.2%、5.8%，四季度增速回升的行业包括工业、批发零售业（消费品以旧换新）、地产业（地产销售降幅收窄）、 住宿餐饮业、金融业等。
从累计同比贡献率来看，货物和服务净出口较前值明显提升，最终消费支 出的贡献率明显下滑。2024年货物和服务净出口贡献率为30.3%，2023年为 11.4%；最终消费支出贡献率为44.5%，2023年为85.6%；资本形成总额贡献率 变化不大，2024年为25.2%。据统计局解读，消费四季度拉动1.6个百分点，较三季度提升0.2个百分点，即最终消费支出在三季度、四季度的贡献率分别约为 29.6%、29.8%。
居民消费倾向依然较弱。2024年四季度居民人均消费支出为+4.5%，低于 同期可支配收入增速+5.6%，消费/收入之比为73.2%，去年同期为74%，连续 两个季度低于2023年同期。
2024 年经济基本面呈现外需强韧+内需政策托举+价格持续低迷+地产温和修复的特征，具体有以下三个方面值得关注：（1）经济目标 5.0%顺利实现，但 名义 GDP 同比+4.2%反映价格端仍待提升；（2）短期四季度经济表现较好，产 能利用率回升，居民人均消费支出增速加快，一线城市新建商品住宅售价环比 增速回正，“两新”政策以及9月底一揽子稳增长政策在四季度在社零、地产销 售、基建等领域集中兑现；（ 3）而政策托举的内需：社零（+3.5%）和固投 （+3.2%）改善较为有限，2024 年出口+5.4%的水平较难持续，内需实现平稳承 接有待政策进一步扩围发力。展望2025年，观察窗口期有1-2月居民信贷、2-3 月节后工业生产、3月全国两会公布的财政发力方向和规模，以及海外关税情况。
