1. Trump1.0期间中美贸易战回顾
1.1 第一轮中美贸易战关键事件回顾
特朗普第一任期内与中国的贸易战关键要素可以总结为“1大2小条款，3个阶段，4张清单”。
“1大2小条款”：“1大”是指曝光度最高的“301条款”，因301条款是专门针对中国且历程较长；“2小”是指“201条款”和“232条款”，因这两项主要针对产品，且历程不长。
“3个阶段”：以美国贸易代表办公室（USTR）于2017年8月对中国发起301调查伊始，将中美贸易战分为2017.8月-2018.6（前期调查）、2018.7-2019.9（加码施压），2019.10-2020.2（达成协议）3个阶段。
“4张清单”：指301调查后美方对中方开出的4份商品关税加征清单。
特朗普上轮加征关税的特征：
一、总体来看商人思维明显，关税本身不是重点，谈判更像“商业谈判”。特朗普在自传《交易的艺术》一书中曾提及自身的交易哲学：“在谈判时不怕开出高价格”，“当别人感到害怕时，我更有信心”。在中美贸易战中体现为特朗普通过不断加码关税加征幅度将中方拉上谈判桌，并且在谈判过程中并不严格遵守谈判流程和决定，在得到自己想要的条件（如中国承诺进口美国2,000亿美元商品）后便降低关税，关税是手段而非目的。据此我们认为在Trump2.0时代要关注特朗普政府的核心诉求而不仅仅是关税本身。
二、关税加征幅度循序渐进，并非一次性大量加征。在“340亿美元→160亿美元（2个月）→2,000亿美元（1个月）→3,000亿（1年）”的这一历程中可以看出加征关税的幅度和时间间隔是由小到大，循序渐进的，加征关税的力度取决于与中方谈判的进展，这也符合特朗普“商业谈判”的思路。
三、关税加征商品由产业链上游至下游，由生产端至消费端。301清单中的1、2清单以集成电路、化学产品等距离生产端较远的上游产品为主，且规模较小；3、4清单以家电、轻工等C端消费品为主，且规模较大。一是迎合其商业谈判“逐步加码”的节奏。美国进口中国商品仍是中下游、消费类产品为主，上游产品占比不大；二是为最大限度减轻关税政策对通胀的影响。除加征关税的先后顺序外，从特朗普后续将清单4A中的关税调整至7.5%，取消4B关税加征也可以看出。
1.2 上一次贸易战中国如何应对美国关税影响？
中美两国在贸易展期间都互相加征了大量关税。据彼得森国际经济研究所（PIIE）测算，从2018年7月至2020年1月中国对美关税由7.2%加征至最高21.8%，美国对中国加征关税从3.8%加征至最高21%，中国有66.4%的商品受到美国关税的影响，据WTO2023年测算，美国的最惠国待遇的平均税率为3.3%，则目前美国对中平均税率为19.3%*66.4%+3.3%*33.6%=13.9%，对中国平均税率提升10.6个百分点。贸易战对中国至美国的出口造成的影响是直接的：中国对美国出口商品比重从2017年的19%下降至2019年的16.8%，美国对中国进口比重则从17.4%下降至15.5%。但在贸易战期间内美国的进口额与中国的出口额仍稳步上升，同步性较强：中国在2019年出口为26,000亿美元，同期美国进口为25,123亿美元，相差不大。我们认为中国和有关企业可能采取了以下三个措施应对美方加征关税对中国出口的影响：转口贸易，企业出海，汇率贬值&出口退税。并且认为这些措施在Trump2.0的现状下不太可能完全复现。
1.2.1 中国转口贸易
中美两国贸易在贸易战期间进出口所受影响的幅度不大，其背后很重要的一个原因便是中国往拉美、东盟等地区进行转口贸易，这也成为了中美贸易战后中国与美国进行贸易的新格局。观察2017-2019年间各个国家和地区在中国出口和美国进口的占比变化，从高到低前10%分位数的国家和地区来自欧洲、东盟和拉美，中国对这些国家的出口累计增加1.8个百分点、美国进口累计增加2.7个百分点，其中墨西哥、越南和中国台湾综合变化幅度最大。
从出口商品产业链的性质也可以发现转口贸易的事实。为规避美国关税，中国商品在出口时须改变原产地规避关税，把产成品出口转变为中间品的出口，在转口国家组装。以BEC法下的资本品、中间品和消费品的分类来看，中国出口消费品的份额从2017年至2019年下降了近1个百分点，同期中间品增加了近2个百分点，并且这一趋势在贸易战后更为明显。截至2023年消费品占比为23.1%，较贸易战前的2016年减少了近6个百分点，而中间品的占比也大致上升了6个百分点，或表明出口从资本品向中间品的转变。进一步观察中间品的流向，我们观察到在2017年前后美、日韩的中间品出口占比减少，流向欧洲、东盟、拉美及其他地区的比例增加。
转口贸易为中国对冲了多少对美出口的减少呢？我们分三步进行计算：一、计算中国对美国出口额2017-2019年间未受关税影响的趋势值；二、计算同期内中国出口至转口国家及地区2017-2019年间未出现转口的趋势值；三、计算实际值与趋势值的差值，对美出口趋势值差值为受关税冲击的部分，对转口国家及地区的差值即为对冲的部分。
趋势值计算的方式：计算中国对美国及转口国家在2015-2017年的CAGR，以2017年为基准，以2015-2017年CAGR为增长率计算2019年趋势值。
转口国家及地区的选取：如上文所述，选取中国出口、美国进口额度在2017-2019年变化度前10%分位数的国家：柬埔寨、中国台湾、新加坡、越南、法国、俄罗斯和墨西哥。
经过上述计算，我们估计2019年以未发生贸易战的趋势值为基准，中国对美国减少了约326亿美元的出口，对转口国家增加了约589亿美元的出口，两者合计，中国在贸易战后通过转口贸易对冲了美国的影响，并且形成了263亿美元出口的增量，这也与2019年中国出口、美国进口的值相符合。
1.2.2 中国企业出海
贸易战之后，中国企业对外投资的力度明显增加，国内因素在于，随着中国经济的发展，城乡二元劳动力成本的比较已跨过刘易斯拐点，人力和土地各方面生产要素的价格上升，部分产业为追求更低生产成本选择出海；国外因素在于美欧对中国贸易壁垒政策的加码的现状下，内地企业有改变生产地，绕开贸易壁垒的需要。以中国对外投资流量（ODI）作为企业出海的观测指标，中国ODI在2016年之后常年保持在1,360亿至1,700亿的水平，是2005-2016年平均水平的2倍，对外投资流量在世界范围内的占比自2016年后常年在10%以上的水平；从结构上来看，中国在贸易战之后对拉美、东盟地区的ODI显著增加，对美欧的ODI显著下降。
中国企业出海通过直接赚取收入，规避了贸易战后关税征收的风险，同时也赚取了出海的收益。据中国上市协会发布的数据，2024年上半年中国上市公司实现海外业务收入3.83万亿元，同比增长12.84%，增长率提升9.93个百分点。海外业务收入占比10.98%，提升1.39个百分点。
1.2.3 汇率贬值及出口退税
在中美贸易战期间，人民币贬值对冲了关税加征的影响。根据上文PIIE的测算，美国对中国加征关税由贸易摩擦前的3.2%升至最高21%，以即期汇率计算，美元兑人民币在贸易战期间由2018年6月初的6.40升至最高7.17，贬值幅度为16%。不论人民币主动贬值是否央行有意为之，实际效果来看汇率贬值也对冲了美国关税加征的影响。
同时期中国加大出口退税的力度。自2018年9月至2020年3月，中国出台了6项有关出口退税税率调整的政策，除1项调低出口退税税率外，其余5项中4项不同程度上调出口退税，1项放宽出口退税的标准，调整范围在局部上既有一般工业品、农产品、工业原料等对美出口份额较高的产品， 也有全面上调退税税率的部分。
2. Trump2.0中美贸易展望
2.1 内外环境变化梳理
通过对上一轮贸易战的关键要素和中国应对措施的梳理，我们可以得出一个基本的结论：上一轮贸易战中国成功化解了美方的关税冲击带来的影响，但上一轮贸易战的经验在本轮可能到来的关税冲击中的适用性可能不强：
一是中国如今处在经济动能的转换期，在消费、投资均偏弱的状况下出口成为重要经济动能，若此时美国对中国关税冲击发生，则可能对中国的影响更大。从GDP的贡献度来看，2020年后出口贡献度整体上升，2016年至今仅有3个季度进出口贡献度排在首位，均在2020-2024年，2024年消费贡献转弱，从Q1的3.91%下行至Q3的1.35%，投资在Q3的读数也回落至1.28%，货物服务和净出口Q3贡献度为1.97%，时隔2年再度居于首位；进一步拆分货物和服务净出口，从经常账户顺差来看，除去绝对值较低的二次收入项，货物贸易仍是经常账户顺差的唯一来源，且整体平均水平较2019年有所上升。同时初次收入逆差的扩大也表明企业出海仍在投资扩张期，与回报显著增长的阶段仍有一段距离。
二是全球贸易保护的背景加剧，中国进一步通过转口贸易对冲的可能会受阻。据IMF统计，在2020年出台的贸易壁垒措施已达到3,000个；中国的贸易转口国家中也在近年来对中国发起了反倾销调查，如2024年7月26日，越南工业与贸易部（DPI）根据两家越南钢材生产商发起的申请书，针对来自印度和中国的某些热轧卷钢产品展开反倾销调查。根据中国贸易救济信息网，2024年以来国外涉华贸易救济案件总数为198起，为1995年以来案件数最高水平；选取东盟、非洲、拉美、欧盟和中国台湾五个转口贸易地区进行统计，2024年的涉华贸易救济案件数为81起，也为1995年以来案件数最高水平。中国利用转口贸易进行关税规避仍可能是主要手段，但效果可能并不如上一轮明显。
三是中国近段时间汇率压力加大，中国通过汇率贬值对冲关税加征的空间被压缩；同时在中国产能利用率已经偏低、经济动能转换出清产能的背景下，出口退税幅度难以增加。
汇率方面，在12月美联储FOMC态度转鹰、12月美国CPI回升、非农数据大超预期、特朗普即将上台四者因素的叠加下，美元指数于近期攀上109点的高位，10Y美债收益率上周上行17bp，达到4.78%附近，人民币对美元贬值至7.33 ，10Y中债收益率为1.63%，中美利差达到315bp。央行也于近期重新重视稳定汇率的目标，如近期人民币中间价仍维持在7.2附近、1月13日上调跨境融资宏观审慎调节参数、外汇市场指导委员会中提及“坚定不移保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”、央行行长潘功胜在亚洲金融论坛上表示“坚决防范汇率超调风险”等。在保汇率的背景下，人民币贬值对冲出口的空间进一步缩小。
出口退税方面，24年Q3产能利用率为75.1%，仅触及75%的合格线，钢材、光伏等出口热门产品的产能利用状况仍处于低位，价格低迷，若在这一时候进行出口退税的提升不利于落后产能的淘汰，不符合中国目前经济动能转换的需要。国家税务总局也于2023年取消了钢材的出口退税，2024年11月取消了消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品的出口退税，部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率将由现行的13%下调至9%。
2.2 Trump2.0加征关税后推演
2.2.1 特朗普加征关税的路径及影响测算
美国现有加征关税的制度性路径如下：
总统行政命令：美国总统可以在现有法律框架下，无需国会额外批准，直接采取行动提高关税。这种机制使得关税政策的调整更加灵活和迅速。
国会立法：通过国会的立法程序实现关税的提高。这需要国会的支持和通过相关法案，例如取消中国的最惠国待遇（PNTR）等提案，这类立法可能会受到政治因素的影响。
条约谈判：通过与其他国家的条约谈判，或是终止现有条约，可能引发关税的相关变动。这种机制可能会导致与其他贸易伙伴的摩擦和报复措施。
由于程序问题，国会立法需要经过平均一年以上的时间，且特朗普近期挑选内阁成员中有部分众议员，导致众议院共和党与民主党席位之比为217:215，国会立法的效率和确定性都偏低，结合特朗普本人的交易哲学和语出惊人的特点，特朗普上任初期会采取总统行政命令和条约谈判的方式，结合其选前承诺对中国加征60%左右的关税，预计特朗普加征关税的路径和时间为10%（上任后）→10%（3-6个月）→40%（1年以上）。
特朗普在竞选时曾抨击拜登执政期间美国陷入的高通胀困境，且根据上一轮加征关税的经验，关税成本主要转嫁到了美国的消费者和进口商身上，加征关税将继续推高美国通胀，增加居民生活成本。为降低对国内居民和企业的冲击，预计本轮加征关税路径与上一轮相似，先对中间品、资本品加征关税，再对消费品加征关税；从产业来看，可能遵循新兴产业→机械轻工、化工→劳动密集型产品的路径，范围逐步加大。
综上，我们预计特朗普在2025年期间内会走前两步路径，也即10%（上任）+10%（3-6个月后），于2025年整体可能提升10+10*0.5~0.75=15%~17.5%的关税，保守估计提升15%的关税。
根据上文计算，2019年后美国对中国的平均加征关税税率由3.3%变为13.9%，提升了10.6个百分点，对应的中国对美出口实际值-趋势值为-326.11亿美元，弹性系数为-326.11/10.6=30.77亿美元，即平均关税税率提高1个百分点，我国对美出口减少30.77亿美元。若特朗普在2025年对中国提升15%的平均关税税率，我国对美出口减少约15*30.77=461.55亿美元，占中国2024年对美出口累计值8.8%，占中国2024年总出口累计值的1.3%。
但正如上文强调，鉴于美国现状，特朗普征收关税可能要受到通胀的掣肘：11月份美国CPI同比为2.8%，较上月回升0.2个百分点，离美联储目标的2%仍有距离，同时12月非农数据大超预期，进一步加深了美国通胀难以下降的担忧。彼得森国际经济研究所（PIIE）预测，若特朗普对中国进口商品征收60%的关税，以及引发中国反制，将导致2025年美国通胀率较基准水平上升0.7个百分点。在通胀的压力下，若特朗普遵守竞选期间的承诺，加征关税的节奏不会太快。近期的新闻中也证实了这一点：1月14日彭博报道，知情人士透露，美国候任总统特朗普的经济团队正在讨论逐月缓慢提高关税，以循序渐进的方式增加谈判筹码同时也尽力避免通胀飙升，提出的方案为每月逐月上涨2%-5%。若该信息为真，逐月上涨的关税又会将全年关税提升水平进一步降低。
2.2.2 本轮关税加征中国可能如何应对？
如上文所言，中国通过转口贸易、出海和汇率贬值进行关税规避的效果可能在本轮关税加征中效果不大。那么中国还有哪些潜在的反制和应对措施呢？
一是关税对等加征反制。在上一轮贸易战中，中国对美国加征关税的幅度和节奏相当，在美方公布加征关税7天内便进行跟进，不过征收商品的价值规模低于美方（340亿→160亿→600亿→750亿），多集中于农产品、化工品、纺织品等商品，未涉及芯片等重点进口商品，且自2019年起为减轻关税对国内企业的生产压力，中国陆续发布4轮新增排除清单和14轮延期排除清单，这些清单对关税名单内部分商品暂时或长期免征关税。根据PIIE计算，截至2023年，中国自美国进口的商品中有58.3%的商品受到反制加征关税的影响，中国对美国的平均关税税率为58.3%*21.1%+41.7*6.5%=15.00%。
那么中国加征关税对美国反制的效果如何呢？总体来看有效地减少了对美国进口商品，并对特朗普在2020年的大选的支持率进行了打击。贸易战期间中国对美加征关税的生效期实际上为2018年至2019年，该时段中国对美进口同比读数下降较多，与中国总体进口增长偏离较大，表明关税政策使中国对美国的进口确有减少；另一方面，中国对美加征关税商品重点聚焦于农产品，是部分红州和摇摆州的主要生产产品，在2020年美国大选中如佐治亚、威斯康星州均支持拜登，传统红州德克萨斯州的普选票中特朗普也仅高于拜登5%左右。
对下一轮贸易战中中国利用关税进行反制的效果展望，我们总体是持有积极态度的。一是中国对美重点进口商品如芯片类产品、AI相关技术产品，我们的国产化替代程度增加，对美依赖程度降低，美方的出口管制和进口加征关税的影响较上一轮而言小；二是中国的产业结构、国际收支结构不同，美国是消费国且常年贸易逆差，中国是生产国常年贸易顺差，两者相互加征关税的情况下对美方的影响更大；三是中国经济状况与美国不同，中国整体处于低通胀阶段，加征关税对整体物价的影响相较美国较小。
二是法律手段制裁。中国在上一轮与美方的贸易战中存在制度化反制措施的不足。自2020年以来，中国设立了一系列的法律和规章制度针对国外的制裁。反外国制裁的相关法律法规的设定本质上是对反制措施的制度化和体系化，这些法律法规的出现一方面为中国提出的反制措施提供了法理依据，更为重要的是中国可以对外国制裁进行快速反应，加快反制的效率。如2024年12月2日，美国商务部工业与安全局（BIS）针对中国半导体行业发布了两项重要的出口管制新规，将大量中国半导体行业实体加入到实体清单之中，其中新增了140 个半导体行业实体，含136家中国企业，12月3日中国商务部即发布《关于加强相关两用物项对美国出口管制的公告》，禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口，原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口；对石墨两用物项对美国出口，实施更严格的最终用户和最终用途审查。该次反制的法理依据便是《中华人民共和国出口管制法》。
2.2.3 展望：与特朗普谈判的要点可能在哪？
前文我们提到特朗普本人主要秉持商人思维，根据前一轮贸易战其加征关税的节奏和幅度与中美双方谈判的结果息息相关的特点也可以看出，关税本身并不是目的，关税作为手段背后的谈判结果才是目的。那么怎么关注特朗普在关税背后的所求呢？我们认为对于关税这一问题，财政平衡是其目的，通胀是其掣肘。
特朗普在竞选前承诺会进行大规模的减税政策，这些减税政策无疑会导致美国政府收入的减少，美国政府债务规模达至36万亿，减税带来的收入减少的问题势必须通过其他途径补充。
观察特朗普在11月5日当选后至今的“百日新政”，其重点多在于对美国财政的“开源节流”，“开源”表现为特朗普对于关税问题的强硬态度和频繁发言，根据先前我们的报告《2024美国大选点评：Trump2.0的回归 》中对特朗普政策对美国财政的影响，发现关税对于美国财政的收入是重要的补充；“节流”则表现为其人事任命上，马斯克领导的“政府效率部”（DOGE）提出的2万亿美元开支削减计划，特朗普提名的财长贝森特提出的“3-3-3”计划（到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源），以及他在11月22日提名上一任特朗普政府行政管理和预算局局长罗素·沃特（Russell Vought），根据众议院预算委员会（House Committee on the Budget）的报导，其推出了一项在10年内削减非国防自由裁量项目3.5万亿美元开支的主张，包括削减超过2万亿美元的医疗补助，废除2010年医疗保健法的保险补贴，以及其他削减措施。美国财政的平衡问题便是“开源”与“节流”措施的效果对比，而通胀问题是制约“开源”的因素。
根据以上分析，我们认为与特朗普谈判关税问题的要点在于其“节流”措施和通胀问题的进度，若其“节流”措施效果较好，进展顺利的情况下美国的通胀下行速度偏慢，中国又能通过恰当的应对措施进行反制、提高谈判筹码，那么关税的问题可能会有所缓和。
