摘要
本文从债务周期和“债务-通缩”的视角，对中国经济状态进行了中长期维度的再审视，并考虑2025年作为本轮周期的一个节点，对2025年的经济和资产走势做出判断。
本文第一部分，重点阐述了本轮周期的核心——居民部门的“债务-通缩”和债务危机。
首先，本文认为本轮周期的核心在于债务周期的下行期，以居民部门为核心的债务杠杆进入“债务-通缩”螺旋。“债务-通缩”螺旋包含费雪、明斯基、伯南克三条路径，中国正在经历费雪和明斯基路径，而伯南克路径由于数据修饰和金融强监管还未暴露。
其次，本文从居民房产的实际杠杆率（资产负债表视角）、居民收支平衡影响风险偏好和消费倾向（资产负债表视角）两个维度，详细分析了居民部门收到“债务-通缩”螺旋影响后出现的提前还款、减少消费、超额储蓄等行为。
再次，我们思考伯南克路径，重点分析了目前商业银行体系明显低于实际情况的不良贷款率。但整体而言，中国的不良资产情况可控，暂时不会引致伯南克路径。
本文第二部分，基于中国的历史经验和海外经验，并结合中国政府运行的基本机制，对政策的预期和效应进行分析。
货币政策方面，本文认为央行早已进入了不得不降息的时期，之前由于利率传导渠道不通畅、人民币汇率底线约束等原因，央行操作空间狭窄，但最近一年，央行一系列改革货币政策和金融市场，货币政策空间拓宽，因此25年将引来大幅降息，本文预计降息幅度将在50BP以上。
财政政策方面，本文引入“一个控制权”和“G循环”来阐述中国政府和经济的基本运行机制，并得出基本结论：财政政策可能会有一定扩张，但不可能出现大规模刺激的情形，且仍然以刺激投资为主要方式。其具体的方案，提高财政赤字至4%（增加赤字约1.3万亿元），特别国债2万亿元（增加1万亿元），新增专项债限额4~4.5万亿元（不含化债2万亿）。
最后，本文对大类资产走势进行判断。债市将持续保持牛市，预计2025年10年国债将下行至1.5%以下；权益和商品方面，很难有全面牛市出现，但宽货币支持股市出现一个小“水牛”；人民币兑美元的汇率将走到7.5以上的位置。
1.本轮周期的核心：居民部门的“债务-通缩”和债务危机
中国的发展过程并不缺少通缩现象。近30年以来， 中国共经历了4次 ，分别为1998-2000年、2009年、2015年，2023年至今。但本轮周期不同于之前几轮的通缩的一个核心区别，是本轮周期陷入了居民部门的债务危机进而演变为“债务-通缩”螺旋。
1.1 “债务-通缩”和债务危机理论
“债务-通缩”理论最早由欧文·费雪（1933）提出，其认为经济体系由于受到“过度负债”的扰动，会在某个时点引起债务清偿，并引发链式反应。需要注意的是，费雪的理论有两个重要前提，即“过度负债”和“通货紧缩”，因此其往往是在宏观杠杆率处于高位时发生。
沿着这个思路，明斯基做了进一步拓展，但他更注重引起“债务-通缩”的解释。明斯基认为金融体系本身存在不确定，经济的长期稳定会积累更高的债务和杠杆，随着资产价格的上涨，投机性的贷款增加，当债务和杠杆增长到一定程度，过多投机所产生的债务会造成投资者的现金流紧缺，最终债权人的偿债要求导致市场出现资产抛售，资产价格泡沫破灭，陷入去杠杆化阶段。
伯南克则从银行体系的角度出发，违约导致银行系统不良资产堆积，进而导致信用扩张受阻甚至收缩，支出下降，并进一步加剧通缩。其典型案例就是日本，严重的不良资产问题宽信用一直难以起来。
1.2 居民部门的“债务-通缩”
居民“过度负债”和地产去杠杆引致地产泡沫破裂。经过20多年商品房市场的发展，居民的杠杆率不断上升，并到达了一个较高的位置，甚至处于“过度负债”的状态。直接比较居民宏观杠杆率，日本在1990Q3为68.4%，美国在2007Q4为98.7%，中国在2020Q4为61.9%。横向比较，中国是三者中最低的，但由于GDP并不考虑居民在整个经济体中的分配情况，因此我们利用“居民可支配收入/GDP”作为“分配效应”的调整系数，即“经分配效应调整的居民宏观杠杆率=居民宏观杠杆率/(居民可支配收入/GDP)”。调整后的数据可以明显看出，中国居民承担的杠杆率非常高，几乎与美国相近，日本在1990年为81.78%，美国在2007年为136.84%，而中国在2020年为130.60%。居民端的过度负债以及一些外部冲击，导致房地产市场的泡沫破裂，资产价格快速下降。
1.2.1 居民实际杠杆率不降反升
资产价格暴跌从实际杠杆率的角度影响居民的风险偏好和行为。在地产进入结构性衰退后，居民从“主动加杠杆”进入了“被动加杠杆”的阶段，实际杠杆率不降反升。我们可以从一个简单的案例出发，假设居民在2020年底以30%的首付比例按揭20年购入一套总价值为100万的商品房，贷款利率按当时的5年期LPR即4.65%。购房者每个月按时还贷，现金流正好盈亏平衡（即支付完日常开支和按揭贷款后无剩余），房产价值按70大中城市新建商品住宅计算公允价值（无折旧）。那么在购房时候，购房者的资产负债率是70%，而在23年9月，其杠杆率到达阶段性地低点63.78%，之后虽然购房者仍然在按时还贷（每月4485元），但其杠杆率反而会开始上升。截至今年10月，杠杆率回升至65.41%，而如果之后直到25年，房价环比增速与10月相同，其杠杆率将回升到66.67%。如果购房者不想要杠杆率反向回升，就需要在23年9月开始提前还款，截至今年10月，其平均每月提前还款额为1172元，约为月供的26%。而如果按揭30年，以上数据将更加夸张。这也一定程度上解释了为什么23年开始居民的提前还款行为异常激烈。
在债务通缩的环境中，去杠杆会有一个特殊的阶段，即“微观去杠杆，宏观加杠杆”阶段。我们可以看到，中国和日本在房地产价格大幅下滑之后，居民端的宏观杠杆率都进入了一个平台期，这实际上是进入了这样一个阶段：微观主体在偿还债务，但由于房地产价格下降速度过快，微观主体的实际负债率反而在上升。即费雪的债务通缩路径。由于“债务-通缩”，居民的宏观杠杆率也将进入一个停滞阶段，无论是日本在90年之后，还是中国在20年之后，居民宏观杠杆率都进入了一个停滞阶段，这并不是居民的宏观杠杆率真的发生了停滞，而是分子和分母的同时下降引起的“杠杆率停滞”假象。
1.2.2 居民现金流量表冲击消费支出
影响居民行为的不仅是资产负债上的实际杠杆率，还有来自于现金流量表的收缩和预期。疫情冲击和地产结构性衰退对居民收入和消费都产生了极大的影响。收入层面，城镇可支配收入保持着疫情前的线性增长关系，并不能看出显著的缺口，但个人所得税却并非如此，个税总额在19年个税新政大幅下滑后又恢复增长，但在22年后增长停滞，甚至出现了缓步减少的趋势。
收入下降与房产价值缩水快速压低了居民的风险偏好。面对不确定性，居民端开始做两件事，一是增加预防性储蓄，二是减少消费支出。在居民收入没有显著变化的情况下，储蓄偏好的上升基本代表了居民风险偏好的下降。居民端的存款增速斜率在2010年之后发生了两次大的跃迁，住户存款余额增长斜率从0.42（2011-2018年）提高至0.82（2019-2021年）再提高至1.36（2022年以来），其对应的年化增长率分别为5.05%、9.85%、16.36%。即使以第二段19-21年为增长基准，目前（2024年10月）的超额储蓄已经达到17.36万亿元。与此同时，2020年之后，城镇居民消费支出显著偏离20年之前的线性增长，对这四年的消费支出缺口进行累加，四年的消费缺口估计为6-7万亿元。
此外，“债务-通缩”环境下还有一个很重要的点在于“债务的代际继承”。由于中国的购房年龄非常年轻，根据贝壳研究院的估计，2018年购房者平均年龄为29.5岁，2021年的购房年龄在34-37岁左右（一线城市的平均购房年龄是36.9岁，新一线城市的平均值是34.2岁，二线城市为34.8岁），虽然上升较多，但仍然比较年轻。在资产价格暴涨阶段，购房者继承了上一代人创造的财富泡沫，而在资产价格暴跌阶段，购房者继承的是上一代人财富泡沫背后的债务。同时，由于年轻人并不直接享受财富的积累和增长，因此在全社会进入“债务-通缩”环境后，其还存在一个代际结构问题，即年轻人的实际杠杆率远高于中年人和老年人。（杠杆率）因此之所以有“死气沉沉的年轻人”，本质上是债务继承关系与财富继承关系的不匹配。目前的分配关系里，年轻人只分配到了债务而没分配到财富和收入，导致社会结构也出现了两极分化。
1.3 金融体系的风险积累
从“伯南克路径”来看，“债务-通缩”环境下，金融体系中不良资产的积累是影响经济体难以实现宽货币的重要原因，日本是一个典型的负面案例。整体来看，中国金融体系在强监管之下，并未表现出较大的不良资产积累和金融系统性风险。但仔细探查后，其问题也没想象中那么简单。
从央行发布的商业银行不良率数据来看，不良水平较低，且保持下降趋势。但计算核销率后发现，核销率几乎是不良率的一倍。进一步地，通过上市公司的数据计算估值隐含不良率，不良率在5%-15%附近分布，42家A股上市银行不良率均值9.05%，其与财报披露的不良率差值高约8个点。
显然，当前的商业不良率是低估的。这其中的原因，一是商业银行自身通过一些方法隐藏不良率，如金融时报8月报道，7月份金融管理部门对中小银行不良资产的处置开出多张罚单，包括齐商银行、四川银行、赣州银行等。二是监管的一些政策会导致不良率的低估。例如2022年底发布的“金融16条”中，第三条，“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期……未来半年内到期的，可以允许超出原规定多展期1年，可不调整贷款分类，报送征信系统的贷款分类与之保持一致”。
综上，银行目前披露的不良水平显然是低估的，而这可能对银行信用派生的能力产生误判。
2.政策的预期和效应
2.1 政策的方向
中国近20多年的发展历程中，有一些可以借鉴的经验，同时日本、美国也有一些经验可以参考。从中国过去的经验看，主要有宽松的货币政策、积极的财政政策、行政性的去杠杆和去库存等，海外的经验可能更多一些，包括QE、直升机撒钱等。
首先我们要研究的是当下货币政策和财政政策的定位。在去杠杆的环境中，货币政策很容易陷入“推绳子”式的流动性陷阱。通缩环境下，财政政策主导才是更有效的调控方式，货币政策以配合财政政策为主。财政政策实质上控制着分配的权力。因此，合理的政策组合是“财政政策主导，货币政策配合”。
参考海外的经验，当私人部门进入长期去杠杆状态时，私人部门难以对宽松的货币政策表现出积极的反应（“流动性陷阱”），而财政政策虽然有效但又受到宏观杠杆率的约束。因此，应该采用“货币-财政协同”政策，即财政货币化。
但海外经验仅仅是一个参考，对于中国，需要进一步基于其基本制度进行风险。我们认为，中国2025年的货币和财政政策有以下两个重点，一是货币政策将进行大幅降息，二是财政政策仍然难以大规模刺激和转型。
2.2 货币政策：疏通传导机制后开启大幅降息
2025年将是大幅降息的一年。事实上，央行早就应该开启大幅降息，尽管近些年央行一直在小幅降息，但由于物价增速维持低位甚至下跌（GDP平减指数23年由正转负），实际利率一直维持在较高水平，而较高的实际利率实质上压制了私人部门的投资和消费需求，想要走出通缩，央行必须大幅降息来降低实际利率。
但央行为什么不迟迟开启大幅降息呢？有以下几点原因，一是政策的基调没放松，之前政策端的基调仍然以稳健为主，但现在无论是924，还是12月政治局会议，基调都在不断宽松；二是货币政策的传导仍然不够通畅，由于利率传导机制存在一些堵点，即使降息可能也达不到理想效果，甚至可能对银行净息差产生严重挤压；三是之前美国维持高利率导致人民币有较大的贬值压力，而人民币贬值又与“强货币”的目标不符。
那为什么央行选择在近期开启大幅降息呢？从上述分析框架来看，想要打开大幅降息空间，需要疏通利率传导机制、减小汇率限制。
通过央行今年一年的努力，利率传导机制更加通畅。
第一，解决了银行负债端刚性负债的问题。在目前的利率传导机制中，央行通过政策利率，进而影响贷款利率和债券市场利率，并通过这两者进一步影响存款利率。但在存款利率的调整过程中，由于市场结构的问题，存在一些刚性利率。一是企业端的存款利率，之前一直存在“手工补息”的情况，变相突破存款利率授权上限。今年4月市场利率定价自律机制向成员机构下发了《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》。二是随着存款利率的不断下降，出现了存款向非银端“搬家”的现象。同时银行端为了获取更多的存款，给予非银较高的存款利率，导致非银存款利率呈现一定的刚性。11月29日，市场利率定价自律机制工作会议通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》两项文件，要求非银同业存款利率纳入自律管理，且在同客户签署的存款服务协议中加入利率调整兜底条款。央行在利率传导的过程中，银行的资产端本身就先于负债端，同时刚性负债导致负债成本的下降速度明显慢于资产端，进而导致净息差不断压缩。
第二，丰富货币政策工具箱提高曲线控制能力。包括将7天逆回购作为唯一政策利率、创设临时隔夜正逆回购、将国债交易加入工具箱、重启买断式逆回购等。我们在之前的研究中也分析过，对于央行来说，其目的在于强化自己对国债收益率曲线的控制能力，以方便在多重约束和多重目标的情况下创造自己最希望得到的结果。在过去一段时间，我们也确实看到了央行在利率调控方面的无力，这是央行非常不愿意看到的情况。
其次，汇率虽然仍然是一个约束，但在博弈场景下，可能将不再是约束。汇率的主要约束在于特朗普的关税政策。但其关税政策的推进需要时间，如果推进较慢，如25年底甚至26年才开展，那25年的汇率压力并没有预期中那么大，汇率将不会成为强约束。反之，如果关税政策推进较快，那25年需求的“三驾马车”可能都将失速，这对经济的压力是非常大的，此时，“强货币”的目标将让位于“经济增长”，降息的优先级仍然更高，过去以7.3为底线的汇率预计会有所放松。近期已经有一些风声表示当局正考虑让人民币贬值，对应特朗普贸易风险的逼近。我们预计25年人民币兑美元将走到7.5以上的位置，这也对应了“适度宽松”的基调。
综上，我们详细阐述了央行需要大幅降息、为什么之前不大幅降息以及为什么是在现在开启大幅降息的原因。我们预计，2025年央行政策利率可能调降50BP以上，可能在1月进行20BP的降息操作。尽管货币政策进一步宽松，但其实际效用并不强。对于私人部门来说，去杠杆时期货币政策类似“推绳子”，往往会出现“流动性陷阱”的情况。更重要的是，当前信用增长的主要是国有企业，而国企本身是软约束，很多贷款就是不停地滚续，甚至利息都可以滚续，其对贷款利率的变化敏感度更低。因此，央行的大幅度降息可能并不能对经济产生有效的刺激。
2.3 财政政策：更加积极但犹不及
中国财政所谓“积极的财政政策”，自98年开启以来，只有05-08年的基调是“稳健”，其他均为积极，而今年12月政治局会议将基调调整为了“更加积极”。从基调描述语的变化来看，25年财政可能打破3%一般预算赤字率、60%政府部门宏观杠杆率等隐性上限。但关于财政政策，仍然有很多问题亟待解决。例如：
（1）财政政策的刺激方式是否会有大幅改变，如进行大规模的消费刺激？
（2）财政政策是否还能够更大规模的投资刺激？
（3）2025年的财政政策可能会是什么组合？
（4）财政政策的效用如何？
（5）……
要理解中国的财政政策，需要结合中国政府的运行机制，下面我们基于此来分析中国财政政策的逻辑。
2.3.1 “一个控制权”——决定财政政策的刺激方向
“一个控制权”决定了中国政府的运行机制是“向上负责制”，即权力是向上集中的。“一个控制权”指在这个结构中有且只有一个控制中心即中央政府，其拥有对地方政府的目标设定权、检查验收权和激励分配权。过去中国的发展很大一部分通过对地方政府以经济增长目标作为主要激励分配方式，进而出现了村镇集体企业、大搞基建、大搞房地产等现象，地方政府从中获得了企业股权与利润、城投融资权、基建业绩、土地出让金等等。但随着最近几年地方债务问题日益严重，地方政府的发展激励权不断上收，中央将承担更多的经济增长任务。
以 Weingast（1995）、Qian & Weingast（1997）以及 Qian & Roland（1998）为代表的第二代财政分权理论，将公共选择视角和委托代理分析引入财政分权研究中，认为地方政府有其自利的动机，如追求财政预算的最大化。中国地方政府的目标比较多元和复杂，其既肩负着保障民生、维护稳定等工作，又承担着经济增长等任务。因此，城投平台成为其融资平台，地方金融机构成为其资金来源，国有企业成为其生产和扩张的工具。财政预算的最大化主要有两条路径，一是通过激励生产，生产产生增值税（23年地方增值税金收入为3.47万亿元），这是地方税收收入（23年为8.53万亿）来源中的最大科目，占比约41%。但增值税目前是央地五五分成，地方需要上交50%给中央。二是土地出让，23年土地出让金收入为5.66万亿元，占全国政府性基金收入的80%。显然，第二条路径对地方激励更强烈。财政收入对地方政府行为产生影响，有两条路径，一是税基性质，如果财政资金来源于企业产出，如增值税按生产地原则分享，会鼓励地方政府发展生产；如果税基来自居民的房产，如土地出让金，会鼓励地方政府完善公共服务。二是税收分配方式，中国央地财政分配以“分成合约”为主，如增值税是五五分成，消费税则全部归属中央。显然，从分配方式上看，地方受到消费的激励是很低的。
至此，我们可以来讨论第一问题了，即财政政策的刺激方式是否会从投资为主转向消费为主？今年的消费品以旧换新、消费券等对居民消费端形成一定驱动，中央经济工作会议也表示明年将“加力扩围实施‘两新’政策”，但基于“一个控制权”的结构，这类政策是难以大规模推广的。
消费品以旧换新需要“因城施策”，大概率是中央委托地方的模式，但地方的激励不强。创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展等这些促进消费的手段，在不同的区域差异很大，因此必然需要“因城施策”，大概率是“中央全额”或“中央大头+地方小头”拨款，具体的操作形式则由地方根据各地实际情况落实。即中央是委托方，地方是承包方，这就要求给地方足够的激励来执行。地方的收益主要有两点，一是财政收入最大化，二是经济增长。
地方促进消费对财政收入的贡献极低。一是规模有限，从全国来看，国内消费税规模较小，2023年国内消费税仅1.61万亿元，在税收收入的占比较低，94年以来，其占比一直在10%以下，最低甚至到5%以下。二是全部归属中央，目前地方政府并不参与消费税的分成，而是全部归属中央，这就导致地方根本没有激励去促进地方消费。这也是三中全会提出“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方”的重要原因。
即便是对消费税做一定改革，可能也仍难以形成“地方消费激励机制”。我们假设财税改革有两个层次，一是改变消费税的央地分成，但由于其规模也有限（总量1.61万亿），无法成为地方的主力税种。二是改革增值税，将税收环节后置，23年增值税约7万亿元，央地各占3.5万亿元。增值税和消费税合计8.6万亿，占总税收收入的47%。但由于消费税具有较强的区域不均衡性，中央需要宏观统筹，仍然需要将大部分上交中央进行转移支付，因此，实际留存地方税收可能与目前增值税央地五五分成的情况相近。因此，即使进行了财税改革，也较难形成“地方消费激励机制”。
2.3.2“G循环”——决定财政政策的刺激力度
上一节回答了财政政策较难从投资为主专项消费为主，也就是财政政策的刺激模式仍然是“熟悉的配方”，本节则重点分析以投资为主的财政政策能否进行大规模刺激。这里我们要引入第二个重要机制——“G循环”。中国目前的内循环，其核心为 “G循环”。G循环是指国有部门之间的循环，私人部门主要接收G循环的漏损，并上交税款。在G循环中，政府吸收国有部门和私人部门的税收（超过五成），并转移支付给地方，地方政府基于中央政府设定的激励机制，利用国有企业和地方金融资源，实现生产的扩大和经济的增长。
以今年政府投资为例，截至10月12日，政府投资大约6万亿元，其中约5.29万元通过国有部门实现，包括7,000亿元中央预算内投资、7,000亿元“两重”特别国债、3.12万亿元用于项目建设的专项债、23年1万亿元增发国债中的7,700亿元。而私人部门参与的项目441个，总投资仅3,448亿元。
过去这套“G循环”确实为中国经济增长做了很大的贡献，尤其是在“城投景气时代”。但现在这套运转机制遇到了几个问题：
一是23年开启的新一轮“化债”，后城投时代，地方虽然化解了一部分存量隐性债务，但地方也失去了“发展激励权”，也就是说，这套模式对促进经济增长的有效性会降低。
二是当前“G循环”中的项目投资收益率较低，城投平台资金回报率（ROIC）中位数从2011年的3.95%下降到2023年的1.07%，甚至低于远融资成本，地方国企的ROIC中位数2023年数据为3.28%，而同期一般贷款平均利率则为3.75%。当前的投资都是未来的债务，模式的可持续性越来越差。
三是当前的宏观经济的核心问题在于居民部门的“债务-通缩”，而“G循环”难以直接改善私人部门的资产负债表和现金流量表，甚至可能对私人部门存在一定的“挤出效应”。
因此，该模式的财政政策仅能勉强维持当前的经济稳定（“G循环”本身就有较强的稳定性），但已不具备大规模刺激的基础。综上，我们认为，2025年的财政政策可能会有一定扩张，但不可能出现大规模刺激的情形，且仍然以刺激投资为主要方式。
2.3.3 财政方案的构成和规模
上一小节我们从两个基本机制出发，对财政政策做了定性的判断，本节我们对财政政策进一步定量分析。
首先，一般公共预算赤字率预计提高至4%左右。主要有两点理由，一是12月政治局会议定调财政政策“更加积极”，而中央经济工作会议明确指出“提高财政赤字率”，当局有意打破过去3%赤字率的隐性上限。二是线性静态推算，预计今年一般公共预算收入与去年持平，约为21.5万亿元，但财政支出小幅增长，28.2万亿元，两者缺口约为6.7万亿元。考虑明年一般公共预算仍然增收乏力，而“推动中低收入群体增收减负”、“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”、“适度增加中央预算内投资”等政府预算内消费和投资均增量，支出端必然继续增长，收支缺口将进一步增大，同时考虑中央政府“稳中求进”的基调，赤字率可能提高至4%左右，但其“平衡财政”的思想不会改变。
其次，预计发行特别国债2万亿元，“两重”、“两新”、注资国有行分别为1万亿元、5,000亿元、5,000亿元。中央经济工作会议提到，“更大力度支持‘两重’项目”、加力扩围实施‘两新’政策”，“两重两新”额度将在今年7,000亿元和3,000亿元的基础上进一步增加，可能分别为10,000亿元和5,000亿元，另有5000亿元用于10月12日财政部国新办新闻发布会提出的“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”。
第三，预计地方政府专项债新增限额4~4.5万亿元之间（不含2万亿化债额度）。今年3.9万亿专项债中，用于项目建设的为3.1万亿，剩余8,000亿元则用于隐债化解。由于土地出让金大幅下滑，用于项目建设的专项债额度有条件也不得不增加。1012财政部发布会提出“允许专项债券用于土地储备”，1216国常会提出“专项债允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房”。参考土储专项债历史，首次启用与2017年，2018-2020年期间分别仅发行153.90亿元、409.94亿元和17.47亿元（合计581.31亿元），规模较小。我们认为其用于土地储备的规模可能并不大，重点在于收购存量商品房用作保障性住房。此外，25年仍然有8,000亿元用于化债。综上，我们认为新增专项债限额可能在4~4.5万亿之间。
2.3.4财政方案的效应
一般来说，中国政策制定者以季度为单位，划分政策的观察窗口和刺激轮次，以中央政治局会议为节点，因此每年的4、7、10（不一定）、12月的政治局会议是重要的经济问题讨论窗口。
目前，政策层面对的难题主要有以下几点：
（1）实体经济有效需求不足，陷入通货紧缩，居民的资产负债表难以修复；
（2）25年特朗普上台后可能对中国出台增加60%的关税政策；
（3）企业端存在产能过剩情况，尤其是光伏、锂电、新能源汽车等行业，且产能过剩可能在明年“关税”挑战后进一步加剧；
（4）财政和地方债务问题严重，中央政府在财政减收的局面下艰难再平衡。
目前我们正处于第二轮刺激政策的开端，以“适度宽松的货币政策”+“更加积极的财政政策”为组合。财政政策的方向仍然支持基建投资或供给端生产为主，这样的方式符合前文的分析，可惜难以解决宏观经济的核心问题。基于以上方案测算财政赤字率，预计狭义赤字率提高1%，广义赤字率提高1.8%，全口径赤字率提高3.5%。
3.投资策略
综上，我们认为在当前的经济基础和政策思路下，走出通缩将是一个漫长的过程。2025年有三个关键词：难起的经济、宽松的货币、超额的储蓄。考虑2025年，货币政策将“适度宽松”，预计政策利率将降息50bp以上，债市将持续保持牛市，预计2025年10年国债将下行至1.5%以下。我们认为利率债是25年确定性最高的资产，尽管目前债市抢跑较多，且后续也会有一些外部因素干扰，但每次调整都是机会，建议抓住回调机会，拉长久期，增厚收益。过程可能是曲折的，但终点是明确的！
权益和商品方面，由于实体资产负债表和现金流量表的修复过程会比较缓慢和漫长，企业盈利增长难度较大，很难有全面牛市出现，但宽货币支持股市出现一个小“水牛”。股票风格上，建议以红利和小盘配置为主，红利仍然是机构资金抱团标的，尤其是险资类机构，小盘股则收益率剩余流动性的充裕。
汇率方面，考虑到央行货币的宽松、特朗普将对中国增加60%的关税、当局倾向于通过适当的贬值来应对关税冲击，同时25年本身可能是强美元环境，我们预计人民币兑美元的汇率将走到7.5以上的位置。
